美元汇率变动的原因、影响及我国的应对之策

梁艳芳　顾宝志

自2001年布什政府上台执政以来，美元汇率在延续克林顿政府时期的升值轨道仅一年后，从2002年起掉头向下，至今已经下跌了七个年头。美元名义贸易加权汇率已从2001年12月的127.22下跌至2008年6月的96.09，跌幅高达24.5％；同期，欧元兑美元汇率从1欧元兑0.8912美元升至1欧元兑1.5562美元，欧元升值幅度高达74.6％。美国次贷危机引爆全球金融危机后，因为全球注资救市而“导致”美元的逆市走强——自2008年9月到2009年3月美元对欧元、英镑都有15％以上的升值。今年3月下旬美元又开始不断下跌，5月的最后一周，美元加权汇率跌至79.805。美元汇率的剧烈波动，对全球经济的破坏性不能低估。

一、美元下跌主要原因及趋势判断

(一)创新经济增长周期的结束是美元贬值的根本原因

20世纪90年代，以信息技术革命和全球经济一体化为代表的新经济的崛起，为美国经济带来令人艳羡的经济增长成绩。1991—2000年，美国国内生产总值(GDP)年均增长率为3.4％，远高于同期欧洲和日本的经济增长率。美国经济的高速增长带动了这一时期美元汇率的快速升值。

在本轮经济周期的后期，由于过度投资致使生产能力过剩，生产能力过剩在20世纪末越来越严重，迫使企业大幅度压缩投资和削减存货。结果，从2000年起美国经济开始滑入衰退之中，而这种衰退正是一个长期经济增长过程的结束。经济基本面的下滑使得美元资产吸引力下降，美元汇率因而开始进入下跌通道。

(二)双赤字是美元汇率下跌的直接原因

布什政府上台后一直面临着巨额财政赤字和经常项目赤字的困扰。为刺激经济增长而推行的减税计划、由于经济增长放缓而导致税收的减少、战争军费的开支等使财政赤字不断扩大，其中2004年财政赤字更是创下4130亿美元的历史最高纪录。与此同时，美国的经常账户赤字也在持续膨胀，1991年美国经常账户还维持着少量的盈余，到了2005年第四季度，经常项目赤字已经达到GDP的6.8％。巨大的联邦财政赤字和经常项目赤字意味着持有美元资产的风险不断增大，引发投资者抛售美元资产，造成美元汇率不断下跌。

2007年8月爆发的次贷危机则成为美元近来加速下跌的导火索。美联储采取了连续降息、向金融系统注资等手段以缓解次贷危机的影响，但危机仍持续不断，造成的损失不断扩大，多家国际金融机构因此破产倒闭。同时，次贷危机又加剧美国房地产价格下跌，带来负财富效应。更重要的是，次贷危机暴露出美国市场模式的缺陷，投资者开始质疑美国金融市场的透明度和监管水平是否如原来想像般完善，对美国作为安全投资场所的信心下降。外国资本净流入从2007年下半年起骤然下降。在利率下调、经济减速和外资流入锐减共同作用下，美元近几个月跌势加剧。国际货币基金组织报告称美元在中期内可能进一步贬值，而卖空美元的投机资金数额也接近历史记录。

(三)汇率已成为调节本国经济的政策工具

从实际效果来看，美元贬值在一定程度上的确缓解了美国的“双赤字”状况。美国商务部发布的资料表明，美元贬值使其出口年增长率从2004年开始连续四年保持在10％以上，同时，进口增长率则从2004年16.9％的增幅连续四年下降，至2007年降为5.6％。相应地，美国经常账户赤字在2006年达到7881亿美元的峰值后开始下降，2007年四个季度均保持下降态势，全年较上年减少569亿美元。与此同时，美国财政赤字状况也有所改善，美国2007财政年度前10个月的财政赤字下降为1573亿美元，远低于上财年同期的2396亿美元。

但从整体经济发展的角度来看，美元贬值对美国经济的拉动作用不大。因为美国经济是内需主导型经济，出口只占美国GDP比重的10％左右，出口的有限改善并不能改变由于消费需求下降而导致经济增速减缓的局面。同时，美元的贬值导致进口商品价格上涨，再加上国际原油价格居高不下，美经济发生通货膨胀的风险日益增加。据美国劳工部统计，在截至2008年6月的一年内，美国进口商品价格指数上涨高达20.5％，消费者物价指数上涨5.5％，均远高于此前几年涨幅。因此，美元贬值不仅不能推动美国经济的增长，反而会在美经济发展中积累通涨风险。

(四)金融危机对美元长短影响不一

在此次金融危机中，美国金融机构遭受巨额损失使得金融市场中的资本量骤减，引发流动中货币总量减少。受此影响，美国金融机构对外放贷大幅紧缩，进一步加剧了美元的流动性紧缩。同时，随着金融危机向欧洲和新兴金融市场持续蔓延，全球信贷渠道趋于干涸，欧元区等许多国家银行希望利用美联储货币互换工具获得急需的美元，美元成为避险资产和应急资产，因此，从短期看，在金融危机爆发前后的一段时间里，美元的供应量明显减少，需求量明显上升，美元汇率持续走强。自2008年7月份以来，美元名义贸易加权汇率已连续五个月上升，目前已超过次贷危机爆发前的水平，美元对欧元汇率也从5个月前的1欧元兑1.5759美元升至1欧元兑1.2744美元。

但从长期来看，金融危机的爆发将进一步动摇人们对美元的信心，使得美元汇率长期看跌。金融危机的爆发可以说是美元流动性过剩的结果，但美国经济的发展模式却又使美元流动性过剩的问题无法避免。自布雷顿森林协议签署，美元成为最主要的国际结算和流通货币之后，美国经济日益陷入债务经济的发展模式，即美国政府通过发行美元进行投资和进口货物，弥补财政赤字和贸易赤字，同时通过发行国库券和各种债券回收发行在外的美元，从而循环往复，美国只需开足马力印制美钞即可满足经济发展的需要。这次金融危机的爆发，暴露了美国债务经济发展模式对世界经济发展的危害，美国通过美元绑架世界经济的弊端日益显现，以美元为中心的国际货币体系已经不能适应世界经济的变化与各国经济发展的要求，国际货币体系的变革已在悄然进行，据统计，从1995年到2008年第2季度，全球外汇储备的币种结构发生了较大变化，美元比重降至62.48％，欧元则从8.54％大幅升至26.99％。

二、美元汇率变动对中国经济的影响

(一)人民币汇率升值压力及货币政策有效性

人民币自2005年7月实行汇率改革以来，对美元升值幅度至今已累计接近20％。然而，由于美元对欧元、日元等主要货币也一直处于贬值之中，尤其是欧元，对美元汇率同期升值幅度在70％左右，因此人民币相对欧元一直处于贬值通道中，根据国家外汇

管理局公布的数据，三年间，欧元兑人民币汇率从汇改时的100欧元兑999.14人民币升至1082.64人民币，升值幅度达8.36％。因此，人民币升值压力一直存在。在人民币存在升值的预期下，再加上中美之间存在利差，国际游资即“热钱”通过各种途径大举进入中国，其规模估计在数百亿美元之间。

热钱的持续涌入，再加上我国国际收支经常项目和资本项目双顺差的持续和不断扩大，造成国内市场货币供应量的大幅度增长，使中央银行的货币政策有效性大打折扣。从2007年至今，中央银行多次上调基准利率和存款准备金率，意在回收流动性，抑制通货膨胀，但实际效果并不显著，中国人民银行公布的统计数据表明，2008年前六个月货币供应量并未因为央行收缩银根而下降，相应地，物价水平增速不减，通货膨胀率仍居高不下，适度从紧的货币政策并未收到明显成效。

(二)对中国对外贸易影响

人民币汇率形成机制改革以来对美元累计升值接近20％，特别是2008年以来，人民币对美元升值幅度加快，半年间升值幅度达到6.4％，已对我国对外贸易产生显著影响，主要表现就是出口增速有较大回落，进口增长加快，贸易顺差大幅下降。根据中国海关统计，2008年上半年我国对美国贸易顺差为993.1亿美元，同比下降11.9％，为贸易顺差多年来首次出现负增长。

人民币升值还造成我国部分外贸出口企业的生产经营困难。在外贸出口企业集中的我国东南沿海一带，生产服装、玩具、鞋靴等劳动密集型出口产品的企业受人民币升值影响最为严重，出口大幅减缓，很多企业濒临倒闭。对广东、浙江等地出口企业的调查显示，两省目前已有超过26％的出口企业出现亏损，出口企业实现利润总额增幅同比均大幅回落。

从有利方面来看，人民币升值有利于我国进出口商品结构的优化。人民币升值对于主要依赖大量资源要素投入和低成本竞争、附加价值较低的出口商品，将起到比对于高附加值出口商品更大的抑制作用。同时，对于更多地利用国外资源、进口国外先进设备、技术和优势商品会产生更大程度上的推动。这些均有利于我国的产业技术进步和更好地实现贸易中的比较利益。同时，由于进出口趋于均衡，贸易顺差逐渐减少，对减少针对我国的国际贸易摩擦也将产生积极影响。

(三)对中国利用外资影响

根据传统的跨国公司投资理论，跨国公司的投资行为分为两种，一种是垂直型投资，一种是水平型投资。垂直型投资又称出口导向型，是指跨国公司把其生产的各个不同阶段放在不同的国家或地区进行，主要关注的是各个生产环节生产成本的最小化，水平型投资是指跨国公司把其相近或相同的产品放在不同的国家生产，主要关注的是投资所在国的市场前景。不同类型的外商直接投资对汇率的反应方式也不同。外资接受国的货币升值有助于吸收水平型投资流入，因为，随着货币升值，消费者购买力提高，市场扩大；但是却不利于垂直型投资流入，因为，接受国货币升值后，其土地、劳动力等生产要素成本将提高，外国投资者以接受国货币计算的投资将减少。

从2002年以来我国吸收外商直接投资数据可以看出，美元汇率的贬值及人民币汇率的升高并未对我国利用外商直接投资的金额产生明显影响，除2006年利用外资金额受国家调整外商投资政策影响同比略有下降外，我国利用外商直接投资金额已连续多年正增长，长期居于发展中国家利用外资的首位。国内外学者对汇率波动与利用外资之间关系的计量分析也表明，汇率波动与实际利用外资之间并不存在显著的相关关系。

当然，在其他条件不变的情况下，汇率的波动可能会影响到不同类型外商直接投资的流入。我国人民币名义汇率的几次贬值，都曾推动了以加工出口为目的的垂直型外商直接投资的增长。当前的美元贬值与人民币升值也可能会促使外商投资方向发生一些变化，投向那些收益更高，更具有发展前景的产业。同时，也可能对我国利用外资的来源地产生一定影响。从长期来看，保持汇率基本稳定，对于增强投资者信心、优化外商投资结构、提高利用外资水平具有更为重要的意义。

三、应对美元汇率波动的对策建议

(一)加速转变经济增长方式，减少对出口的过度依赖

过去几年中国经济高速增长，过多依赖出口和投资，消费明显不足，这使经济增长缺乏持续发展的稳定性。一方面，这种出口导向型的增长模式导致中国贸易顺差迅速扩大，遭到了相关贸易伙伴特别是欧美越来越强烈的抵制，采取对中国商品加征进口关税的措施并迫使人民币升值。而且，一旦外部市场出现经济衰退，如目前金融危机引发的全球性经济衰退，无疑将拖累到中国的出口。另一方面，过多的投资带来产能增加过快，而国内最终消费不足，造成了企业经营上的困难，只能越来越多地依靠出口获利，企业竞相出口的结果使大量中国产品涌向海外市场，贸易摩擦日益加剧。中国政府已认识到经济增长方式的缺陷，早在2004年就承诺让经济摆脱对出口和投资的依赖，将重点向消费转移，这样既能保持经济的均衡和稳定发展，又有助于减少迅速增长的贸易顺差，特别是对欧美地区，以缓解贸易摩擦，并减轻人民币升值的压力。人民币汇率制度改革三年多以来，中国在经济结构调整方面已取得了一些成效，消费对GDP的拉动作用在增强，这是政府各项政策措施综合作用的结果。但在依赖出口方面尚未得到明显改善，未来应当有所作为。

(二)改善人民币汇率形成机制

汇率的政府决定或者有管制的浮动往往会低估或者高估币值，如果没有市场化的汇率形成机制，央行就要干预市场稳定币值。但市场资金的套利活动会持续存在，干预的成本会逐渐加大。目前的银行间外汇市场只是一个与现行外汇体制相适应的银行间结售汇头寸平盘市场，而不是一个市场经济体制下真正的“交易市场”。因此，为市场提供币值价格信号是“解脱”央行的最高办法。这就需要积极发展外汇市场，完善即期外汇市场，建立远期外汇市场。加快市场产品开发，为外汇衍生产品的推出奠定基础。同时摆脱人民币对某一国货币的依赖，尽快建立反映人民币币值变动的人民币汇率指数。目前，人民币经常是对美元升值，但对欧元等货币却贬值，单一的人民币对美元汇率并不能够真正反映人民币币值的变化和走势。因此，应尽快建立反映人民币币值变动的人民币汇率指数，并根据我国经济的实际情况，科学地确定篮子货币的种类以及每一种货币的权重。

(三)适当增加人民币汇率的弹性，增强央行货币政策的独立性

在综合国力不断增强、市场经济逐步完善并存在巨额贸易顺差和外汇储备的情况下，中国有

条件也有能力在金融领域进行更加深入的改革，同时这也是我国经济持续高速发展形势下，转变增长方式和抑制通货膨胀的内在需要。目前在人民币汇率形成机制上还存在缺陷，波动区间窄、缺乏弹性，此外运用利率进行宏观调控在很大程度上还受制于外部金融环境，货币政策的独立性尚有待提高。所以，我们应该继续进行汇率改革，针对外汇市场供大于求的矛盾和外汇储备的大幅增加，进一步放宽外汇管制和人民币汇率的波动幅度，逐步减少中央银行对外汇市场的干预，让市场在汇率形成中发挥更大的作用，同时也让汇率更好地调节国际收支。此外，应逐步增强央行货币政策的独立性，确定主要目标，进一步改善宏观调控。2007年5月21日扩大的人民币汇率日波幅千分之五的极限目前已被用足，显示当前人民币汇率波动区间已不适合需要，亟需进一步扩大。汇率波动区间的逐步扩大，也是是少数从固定汇率有序退出国家共同的实践经验之一；当然，要把握好波幅扩大的节奏，不宜太快，也不可太慢，具体波幅建议扩大到1％。

(四)采取措施努力平衡中共贸易

中美双边贸易不平衡的日益加剧带热了人民币汇率问题，所以当务之急是采取措施缓解中方顺差增长过快的势头。(1)对美方诉求表示关注并给予积极回应，通过相互沟通、磋商和谈判消解矛盾，中美经贸高层对话机制，是一个良好的平台；(2)加大进口力度，美许多领域技术水平领先世界，我们应有意识地在一些相关领域加强与美国和欧盟的合作。引进其先进技术和设备，并带动相关产品源源不断地进入中国，从而逐步降低对华贸易逆差；(3)通过有效工作促使美取消对华高技术出口障碍，提高中美在两用产品与技术上的合作深度与广度，以美国所具有的优势来看。该领域合作的发展将对促进双边贸易平衡有很大帮助：(4)提升中美服务贸易水平，美国在服务贸易领域具有明显的比较优势，对华贸易中处于顺差状态，但由于中美服务贸易的发展大大落后于货物贸易，所以美国以服务贸易顺差弥补货物贸易逆差的作用不大，未来应扩大中美服务贸易规模并提升服务贸易水平，这有利于平抑中美货物贸易顺差；(5)鼓励企业扩大对外投资，这样既能享受所在投资国的一些优惠政策，又可以绕过其纷繁复杂的贸易壁垒、技术标准等障碍，减少因双边贸易不平衡问题带来的负面影响。