栗宝卿 戴成伟
近80年来最严重的金融危机向我们袭来。时至今日,这场以美国次贷为发端的金融危机愈演愈烈,仍然看不到噩梦结束的迹象,反而危机的影响越来越深,范围越来越广。对比本次金融危机和1930年代的大萧条,两者有太多的相似,人性的脆弱和贪婪导致我们犯了同样的错误。
两次经济危机犯下同样的错误
——背景。20世纪20—30年代美国,经历一次疯狂经济高速增长,经济长期繁荣,工业空前发展。1921年美国工业指数为67,而1929年该指数已经达到119。1929年美国在资本主义世界工业生产的比重已达48.5%,超过了当时英、德、法三国比重总和的79%。长期的经济繁荣诱使资本从世界各地流入美国,带来美国空前的资本繁荣。道琼斯指数从1921年的75点到1929年顶峰时的381点,平均年增长率高达33%;《纽约时报》工业指数从1921年的60多点起步,攀升到1929年9月近470点的历史最高点,形成巨大的金融泡沫。
2007年3月13日,美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司因濒临破产被纽约证券交易所停牌,标志着次贷危机的正式爆发。次贷危机前的美国享受长时间的经济繁荣。1990-1999年,美国国内生产总值增长69%,CPI长期控制在3%以下,失业率在5%以下。2001年至2007年,美国GDP平均增长超过3%,明显高干其他发达国家。1991年至2007年,美国股市已连续上涨17年,是华尔街历史上最长的繁荣期。繁荣的股市吹大了美国房地产市场泡沫,美国住房贷款从2005年的1,000亿美元上升到2006年的超过6,000亿美元,一年增长5倍!住宅和商业房地产价格疯狂飙升,2000年前30年里,美国家庭住宅价格仅以每年1.4%速度增长,2000-2006年中期,这一速度飙升到7.6%。
——后果。两次经济危机均对全球经济产生了严重影响:
——股市崩盘。1929年10月24日星期四中午,美国的经济繁荣在纽约股票交易所被彻底粉碎,股市突然暴跌,狂热的美国股市如自由落体,垂直下降,当天就有11个金融家自杀。到10月29日短短5天里骤然下跌了近40%。1929年9月,道琼斯指数从386高点下跌到1932年7月的40.56点,指数跌幅达到90%,连续35个月下跌。
次贷危机以来,美国股市大幅度下降。从2007年10月9日创出14164.53点的历史最高收盘纪录,下降到2009年3月6726点,下降幅度高达52%,在历史上此前仅有193i年的市场跌幅超过目前水平,达到47.1%。2008年美国股市市值“蒸发”达创纪录的7.3万亿美元之巨。2008年底美国家庭资产净值比2007年减少了11.2万亿美元,降至51.48万亿美元,美国家庭总资产下降15%,降至65.7万亿美元。美国家庭拥有的财富倒退到了2004年以前的水平。
——银行倒闭。美国大萧条造成了世界性的金融恐慌。1931年5月,维也纳最大银行一一奥地利信贷银行宣布它已无清偿能力;7月,德国所有银行都被命令停业;柏林证券交易所关闭了两个月;9月,英国放弃了金本位制。1930年有744家美国银行倒闭,在整个大萧条期间(1929-1945年),一共有9,000家银行倒闭。
自2007年开始的次贷危机所引起的金融海啸对银行业产生毁灭性的打击。全世界的银行亏蚀约—万亿美元。五大投行灰飞烟灭。作为美国保险及银行业象征的AIG和花旗深受重创,AIG 2008年第四季度亏损约600亿美元,成为美国上市公司迄今出现的最大单季亏损。花旗集团曾经是全球市值最大的银行,公司的市值高达2772亿美元;2009年3月5日公司的市值只剩下55.96亿美元,缩水幅度达到了98%。在美国大约8500家银行中,2009年第一季度有90家银行出现在“有问题机构”名单上,截至2009年3月美国已有18家银行倒闭。
——经济严重衰退。美国GDP从1929年的3147亿美元下降到1934年的2394亿美元,5年期间下降了24%。而消费价格指数在萧条期间也一直呈下降趋势,1933年的CPI与1929年相比下降了24.6%。大萧条带来大量失业。1929—1933年,失业率从3%升至25%;从1931年—1940年的10年间,失业率平均为18.8%。商品批发价格下跌了近三分之一,商品贸易下降了三分之二以上。
次贷危机导致美国2008年第三季度GDP出现负O.5%增长;第四季度GDP变为负6.20/0增长。这也是1982年第一季度GDP下降6.4%以来的最差季度表现。欧元区15国2008年第四季度实际GDP下降1.5%。按照国家看,欧盟中经济规模最大的德国GDP减少了2.1%,为1990年东德西德统一以来的最大减幅。意大利、法国和西班牙的GDP分别减少1.%、1.2%和1.O%。非欧元区的英国GDP减少1.5%,欧洲主要各国GDP一并减少;日本2008年第4季度GDP下降3.3%,按年率计算则实际下降了12.7%。这一数字远远超出日本政府的预期,是自1974年以来日本GDP的最大降幅。
两次经济危机产生的原因
关于大萧条的原因直到目前为止还众说纷纭,没有一个定论,现行解释大致可分为三个主要的观点:一是以现任联邦储备局主席伯南克为代表的古典经济学,他们着重从宏观经济、货币供应量,中央银行如何对宏观经济监管,大萧条时期生产和消费来解释大萧条的原因。二是凯恩斯主义理论,凯恩斯认为市场对商品总需求的减少,是经济衰退的主要原因,因而提出由政府采取扩张性财政策略来刺激需求,从而带动经济。三是马克思主义政治经济学,马克思认为资本主义创造的财富积累不平衡导致资本过度积累和经济萧条、繁荣反复循环,认为在自由市场资本主义下,衰退和萧条是不可避免的。
此次金融危机原因也是众说纷纭,如指责华尔街的贪婪、监管不力、投机盛行等等,但笔者认为造成此次金融危机是整个美式金融模式的整体性崩溃,是整个体系设计问题,而不是具体某一链条的问题。首先我们看看整个次贷金融链:
之所以出现次贷危机,是因为这条链条的几个重要环节同时出现系统、整体性的问题。
——被蔑视的理论假设。设计这一金融链条正常、稳定运转的前提是购房者按时交纳按揭,客观、公正的评级,及时、有效的监管和预警以及值得信赖的投行金融产品。而此次次贷危机爆发所反映的是这一金融链条各个环节同时、集中出现漏洞。正如美国房地产抵押贷款的业内人士理查德。比特纳在《次贷危机真相》中揭示的一样,房地产经纪商利用手段欺
骗债权人和债务人,经纪商利用巧妙的金融技巧使不合格的贷款者如愿以偿地得到贷款,华尔街与评级机构推波助澜最终导致次贷危机。
——泛滥的资产证券化。美国次贷危机的形成在于美国次贷一次债一相关金融衍生品这一金融创新链条的过度膨胀。美国银行和投行在衍生品交易中,运用高杠杆比率进行融资。在经过不断的衍生和放大后,1万多亿美元的次级贷款衍生创造出数十万亿美元的衍生品,从而将整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。次贷证券化的每一环节(承销商、评级机构和投资者)都为各自机构实现盈利,而且将风险转移到下一个环节,导致次贷证券疯狂的扩张和风险的—环扣一环的蔓延。正如2001年诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯宾塞所说的“导致原本不相关的风险变得紧密相关,从而导致风险担保机制和降低风险机制彻底失败”。
——不负责任的信用评级机构。作为一流金融赛事的裁判员,评级机构的存在就是为了向投资领域提供客观的分析、判断。但是,评级机构在这个产业链中,没有做到独立、中立和公正。在接受评级的债务担保债券中,有90%次贷债务被给予了AAA等级。有证据表明评级机构在明知道松懈标准评价结构将夸大信贷产品实际价值,会导致重大问题发生的情况下,但在利益的驱动下明知故犯,误导投资者。
——缺位的监管。美国金融监管机构在金融衍生产品的设计与构造方面几乎不加干涉,形成一片监管的“空白地”;同时,根据美国相关法律,金融衍生产品属于表外业务,不需要在银行的资产负债表中显示,监管当局无法得到关于金融机构经营及投资金融衍生产品的充分而准确的信息,以至于危机爆发前美国的金融监管机构居然毫无预警,完全忽视次贷产品的潜在风险,没能很好地辨识和了解次贷产品在整个现代金融体系中可能产生的风险和风险发生后的演变方式,导致积累的金融风险越来越大,并最终集中爆发。
世界因此而改变
——美元单一主导的世界货币将受到严重挑战。强势的美元作为世界货币不可避免地产生天然的矛盾:即作为世界货币她必须超脱任何一国的经济状况和利益,服务全球经济;而作为美国的本国货币她首先服务于美国的国家利益和本国经济。正如大萧条导致英国废除金本位制,英镑的国际储备货币地位趋于衰落,最后逐渐被美元所取代一样,本次金融危机将重挫美元的作为世界货币单一主导世界金融的地位。
一方面,美国经济在金融危机中遭到重挫。美国银行发表的报告声称,美国房地产市场次贷危机已经导致全球损失了7.7万亿美元;美国资产的损失约1万亿美元。国际货币基金组织(IMF)发布的报告指出,美国次级抵押贷款资产相关的巨额投资损失将会严重损害金融体系的资本流动性,使信贷紧缩进一步恶化为信贷危机。美国正在发生上世纪30年代以来最严重的金融危机。
另外,美国为挽救衰退的美国经济开动印钞机。美联储的资产负债表已经急速膨胀,短短5个月之内,由9240亿美元上升到2008年12月的2.31万亿美元,已经增加了1.5倍。巨大的财政赤字和外债迫使美联储也许不得不通过印钞票来筹措资金;而泛滥的美元最终将会严重动摇美元作为世界货币的信用。世界各国无不为此忧虑,周小川于3月23日曾提倡建立“超主权”的新国际储备货币(IMF的特别提款权)以取代美元,来克服主权信用货币的内在风险,调节全球货币的流动性。目前,这一建议不仅得到俄罗斯、巴西等新兴市场国家的响应,还得到了联合国和国际货币基金组织(IMF)等国际组织的呼应。
——不再是美国人的世纪。金融危机毫无疑问已经重创美国称霸全球的基础——经济和美式价值观。首先,金融危机不仅重创美国的金融服务业,而且严重损伤美国的实体经济。2008年后,美国破产企业大幅攀升,其中资产规模在10亿美元以上的重磅型企业倒闭达7家。美国制造业活动指数2008年10月后大幅收缩,降到26年来最低点。美国三大汽车厂商处于破产的边缘,不得不于2008年12月向美国政府申请340亿美元的联邦贷款,以求渡过难关。
另外,从长期来看,金融危机完全摧毁美式自由市场资本主义及其所宣传的价值观。美国过度的自信,使美国人认为自己可以超越现实的财富能力而通过透支消费,永远享受高质量的生活;丧失了“美国梦”所宣传的创业、创新的精神,取而代之的是享乐主义、自由主义和不负责任的全球资源和财富掠夺。整个美国金融系统被认为已经崩溃。号称全世界最透明,监管最严的监管体系没能发现、预警、制止大范围的漏洞和腐败(纳斯达克股票市场公司前主席伯纳德·麦道夫500亿美元的诈骗案就是一个证明)。为了救济金融机构,美国完全违背平时所宣传的自由主义市场价值观,政府强力干预经济,国有化金融机构。
正如全国情报委员会主席托马斯·费恩加尔(Thomas Fingar)所说的金融危机最后将导致“尽管美国仍将是世界上最重要的力量,但是美国的主导能力势将锐减”,21世纪将不再会是美国人的世纪。但美国强大的全球军事能力确保未来10-15年内,美国依然是全球事务的主导力量。
——危机呼唤理论创新。每一次大的经济危机,与其说是经济运行模式出现漏洞,还不如说是指导经济模式设计的经济理论的一次溃败。上个世纪30年代的大萧条对当时的经济学教条形成严峻挑战,导致人们对当时盛行的新古典经济学理论进行重新思考,从而产生了凯恩斯宏观经济理论。凯恩斯主义不仅被一些学者称为解决经济危机的一针“强心剂”,还带动了经济学理论的大变革。美国罗斯福总统的新政正是凯恩斯主义的重要实践,最后使得美国率先走出大萧条。
次贷危机的爆发以来各国纷纷祭出大手笔的经济振兴方案,主要是降息、大规模财政投入刺激消费,扩大政府的公共事业投资,这一措施无不遵照凯恩斯主义基本原理,通过政府财政来提升总需求。但目前为止,这一措施还没产生真正效果。此次全球性金融危机也必将给主流的经济学带来了巨大挑战。
危机呼唤理论创新。未来的经济理论将不再认同自由主义市场经济理论的神话,放任自流市场的自我调节,而更加强调政府在经济管理中的作用,依靠政府干预来维护市场正常运行秩序,防止因市场机制缺陷而造成资源配置的扭曲,而在市场与政府之间找到的平衡点。
——危机促进有效的监管。此次金融危机的产生,监管当局负有不可推卸的责任。周小川指出“造成金融危机的突出原因有三点:其一,美国监管机构繁多、责任交叉导致的漏洞使有些机构可以逃避金融监管;其二,有关国际金融机构在金融危机爆发前未能发挥预警功能;其三,评级公司过多、企业激励机制过分鼓励冒险、会计制度过度放大金融活动”。这场国际金融危机给我们的一个重要启示,就是要加强金融监管来防范和化解国际金融危机,维护国际金融市场稳定。国际货币基金组织敦促各国加强国际合作,深化金融监管。改革目前现有的监管体制和机制,规范当前的金融市场规则,控制金融衍生产品风险,实施更加严格风险管理。建立金融市场新秩序是一项紧迫任务,更是当务之急。
(作者单位:中国大唐集团财务有限公司,均为博士)