ＩＰＯ跛足上路

李继民

在IPO停摆八个多月后，中国股票市场已经历了从寒冬再到春暖花开的两重境地，重启IPO也顺理成章地被提到议事日程上来。由于此前的新股发行制度饱受市场尤其是中小投资者的指责和非议，为了安抚市场情绪，中国证监会5月22日推出《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》(以下简称《指导意见》)征求意见稿，随即又在6月10日正式发布了几乎与征求意见稿完全一样的《指导意见》，对既有的新股发行制度做了一些技术性的修改。在市场一片猜测声中，6月18日，早在去年上半年就已过会的桂林三金药业获得中国证监会的IPO批文，并于6月29日正式发行A股。这标志着，暂停9个月后，A股IPO重新启动。那么，新修改的新股发行制度是否能有效避免之前屡屡出现的弊端和怪诞现象呢?“新股不败神话”

“新股不败神话”可以说是中国股票市场设立近20年来一直存在的奇特现象，尤其自2006年6月IPO重启后，适逢中国股市最大的一波牛市行情，新股暴利竟无一例外，只要申购到新股，短短数日，少则百分之四五十，多则百分之四五百的暴利即可轻松落袋。例如2007年6月29日上市的“拓邦电子”，发行价为10.48元，上市首日开盘就达到39元，当日曾摸高至71元，最终收于60元，单日最高涨幅近600％。

由于2006年新老划断后，新股发行取消了先前的市值配售，代之以网下询价配售与网上资金申购相结合的发行方式，网上申购是根据申购资金的多少来配号抽签，而单位资金的中签概率是相同的，因此申购资金越多，可能申购到的新股数量也就越多。在这样的发行方式下，為获取新股暴利，各路资金源源不断地涌向一级市场，2007年11月中石油上市时，冻结的资金多达3.37万亿元，相当于同期我国居民储蓄存款余额的近20％。有趣的是，如果央行要通过上调法定存款准备金来调控基础货币供应的话，要达到同样的效果，至少需要将法定存款准备金比率上调9.5个百分点。而在中石油上市前的十多天，反映金融机构间短期资金供求状况的上海银行间同业拆借市场两周利率竟然高达8.46％，就在此前一周，该利率仅为2.35％。从这个角度来看，“打新股”行为已经严重扰乱了金融市场秩序。

不可否认，“新股溢价”是各国股票市场都普遍存在的现象，但这种现象在成熟市场中只是统计意义上的，并不能保证每一只新股上市都能实现溢价，而且溢价水平也往往在比较合理的范围之内，不会像我们这样，新股上市动辄就是百分之几百的溢价，在金融市场中，收益与风险总是相匹配的，这是一条基本的规律，无风险套利机会即便有，往往也是稍纵即逝，但在中国的股票市场，“打新股”可以持续获得高额收益，但几乎不用承担风险，打破了上述规律，因此，称其为“怪诞现象或者“神话”毫不为过。

发行制度的缺陷

暂停以前的新股发行制度可以说是股改以后中国股市制度体系中的最短板之一，一级市场的缺陷已成为二级市场过度波动和投机的主要制度根源，且不说上市资格的行政审核方式以及流通股比例过低这两个深层次且在短时间内很难解决的体制性弊病，在新股定价、申购机会的公平性等技术性层面同样也存在许多弊端，这些弊端严重阻碍了中国股市的健康发展。

首先在新股发行过程中，由于发行制度过于向机构投资者倾斜，造成机构投资者对新股发行的垄断，严重阻碍了中国股票市场一直倡导的“三公”原则的实现。目前的新股发行分为网下配售与网上申购两个部分。个人投资者只能参与网上申购，而机构投资者除了可以参与网下配售拿走相当一部分新股外，还可以再加入到网上申购的行列中来。而机构投资者既可以吃到“独食”又可以吃到“偏食”，再加上“资金为王”的网上申购游戏规则，凭借个人投资者无法比拟的资金优势，从而对新股发行造成了事实上的垄断。

例如中国第一大盘股中石油上市时，网上申购的中签率仅为2.2％，这相当于，平均而言，投资者要中一签(1000股)的话，至少需要80万元的申购资金，盘大如中石油的中签率尚且如此之低，其他中小盘股的中签率就更加渺茫了，平均下来远不足1％的中签率使得中小投资者申购到新股的可能性几乎等同于“中彩”，显然绝大多数中小投资者已被排除在“新股暴利”的游戏之外。而机构投资者对新股筹码的高度垄断，则为新股上市后被爆炒埋下了隐患。

其次，新股上市首日不设涨跌停制度为爆炒新股提供了温床。我国的股市是世界上为数不多的实行涨跌停制度的股票市场之一，这一制度虽然以牺牲一部分市场效率为代价，但对于股市的过度投机行为还是发挥了有力的约束作用。但投机需求是市场中客观存在的，新股上市首日价格涨跌不受限制，使得投机需求在对首日上市的新股炒作中得到了集中释放。而垄断了新股筹码的机构则可以心照不宣地利用市场投机心理以及“羊群效应”，再辅之以话语权的优势，以“四两拨千斤”的惯用伎俩将股价拉高，并愉快地“出货离场”，将高额收益收入囊中，而风险却完全转移给二级市场的接手者。因此，我们看到的不仅仅是新股上市首日几倍的价格暴涨，还有高达百分之七八十、甚至百分之九十以上的换手率以及随后的连日阴跌。

除了投机因素以外，没有其他理由可以解释为何像中国人寿、中国远洋这样缺乏想象空间的大盘股上市首日的收盘价能分别达到202倍和191倍的市盈率。不难发现，过度投机炒作新股是首日不设涨跌停限制这一制度纵容的结果，同时也是“新股暴利”机制的一个重要环节。

此外，新股发行中询价制度设计不当，使得询价流于形式，询价制度的价格发现功能几乎完全丧失，最终起实质作用的仍然是“行政窗口指导定价”。目前询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，即所谓的“二次询价”，初步询价确定发行价格区间，累计投标询价确定发行价格。但是，由于没有将申购与报价紧密结合，诸如低报高买、高报不买等不受义务约束的随意报价时有发生。对于一级市场而言，如果价格发现功能无法实现的话，优化资源配置的功能也就无从谈起。尤其在“新股不败”的市场环境下，询价机构很难做到认真去研究上市企业投资价值，以中长期的收益和风险相匹配的原则来报价和申购，而是会倾向于尽可能多地争取发行份额以获得短期投机收益，因此导致一级市场发行定价偏高，进而又将泡沫传递到二级市场中去。例如2007年发行的120只新股中，最高发行市盈率为98.67倍，最低为10.34倍，平均为29.92倍，已经远远超出了成熟市场中平均20倍左右的二级市场市盈率。

《指导意见》作用有限

中国证监会最新颁布的《指导意见》主要推出了四项改革措施，择其要点，其一是完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。其二是将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。其三是对网上单个申购账户设定上限。原则上单个账户申购上限不超过网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。其四是加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。

简单而言，上述四项改革措施，第一条和第四条都是老生常谈，没有太多实质性的内容，自然也不可能起到多少改善的作用。第二条对投资主体申购新股机会均等性方面做出了改进，机构投资者的多重申购优势将不复存在，新股申购的公平性将会提高，这是值得肯定的。第三条可望在一定程度上减轻“资金为王”的不公平事实，能适当提高个人投资者中签的概率，但是考虑到机构仍然存在拥有多个账户优势，以及监管的难度，很难排除机构投资者将通过“化整为零”的网上申购方式来规避政策约束的可能性，从而使该项措施失效。

尽管这一次是在发行制度改革的背景下重新启动了弊病丛生的IPO，但我们看到，这样的改革是缺乏足够诚意的，不要说深层次的体制问题一个都没有触及，就连技术性的缺陷也没有得到很好解决，跛足上路的IPO依然不改为体制内的上市公司最大化“圈子钱”以及维护体制内机构投资者利益的使命，“新股不败神话”仍将继续上演。