对我国发展平准基金的思考

杨　哲

【摘要】文章在分析有关国家和地区发展平准基金经验教训的基础上，总结提出了成功运作平准基金的必要条件，并以此对我国当前发展平准基金的必要性进行了深入分析，认为当前的市场暴跌不是建立平准基金的理由，但是从我国资本市场长远发展、完善金融应急机制的角度看，发展平准基金仍是很有必要的。最后提出了发展我国平准基金的有关建议。

【关键词】平准基金 市场波动 政策干预

平准基金（Stabilization Fund），是政府通过特定的机构以法定的方式建立的政策性基金，通过对证券市场的逆向操作，熨平市场的剧烈非理性波动，以达到稳定证券市场的目的。一般情况下，平准基金的来源有法定的渠道，其组建、操作、评价、管理的全过程都受政策的影响或直接接受政府的指令，是政府对证券市场实施直接调控的手段之一。

自从20世纪90年代我国证券市场兴起，就有专家、学者提出设立平准基金。到了2004年至2005年，由于证券市场长时期萎靡不振，市场参与各方的利益严重受损，设立平准基金的问题引起各界的热烈讨论。2005年我国进行股权分置改革后，股市转暖，在市场一片看好的环境下，平准基金的讨论暂时终止。2007年10月后我国股市又开始大幅下跌，2008年上证指数和深圳成指全年分别暴跌了65.39％和63.36％，创下了18年来最大的年跌幅，平准基金问题再次引起市场参与各方的广泛关注和激烈争论。

一、平准基金发展状况分析

目前国际市场上设立了股市平准基金的国家和地区主要集中在东亚地区，有中国台湾、香港，以及日本、韩国、越南等。从运作的情况看，成功和失败的案例都有，本文选择有代表性的案例进行分析。

最为成功的案例是香港特区政府在1998年8月动用香港政府外汇资金购买恒生成份股，稳定在外资冲击下面临危险的香港股市。1998年8月，国际投机资本国际投机资本把外汇市场作为冲击香港市场的突破口，采用在汇市、股市和期市上全面抛空的连环战略，至1998年8月14日，恒生指数已下挫至接近6500点，港府决定干预股市及期指市场，斥资介入33只蓝筹股，炒家不断抛空股票，港府则力接沽盘。经过14天的较量，最终守住了几乎所有大盘股，唯有在香港电讯股票上不支被冲破防线。十几个交易日的对抗中，港府为托市共投资1181亿港元，占当月股票市场总交易量一半。随后，香港财政司立即注册成立了外汇基金投资有限公司，负责管理“入市”行动中购买的股票。2002年，外汇基金通过盈富基金，将手中的港股平稳转手，顺利完成了“救市”使命。香港政府出资干预市场并获得成功有以下原因：一是外资的冲击给市场正常运行带来严重影响，如果政府不干预，市场的价格波动将远超过合理的估值水平，而且依靠市场自身短期内难以自行矫正，并将对香港的经济基础以及国际金融中心地位带来严重影响，二是香港经济基本面在经过东南亚金融危机后，利用回归祖国的有利环境，保持了稳定的发展态势，因此至1999年6月，恒指就已从6000点暴涨到12000点以上，为政府资金退出创造了良好的条件。三是香港政府对现代金融市场运作非常熟悉，在市场波动在较低价位时介入，并在策略上与期货、外汇市场相互配合，而且一旦入市就强势干预，使投机者套牢并迫使其斩仓，从而形成了市场向上的心理预期。另一个成功的案例是1996年我国台湾股市在政府出资干预下成功反转。1996年3月，中国台湾地区股市受战争预期影响，加权股价指数不但跌破5000点，甚至成交量也都萎缩到200亿元左右，此相较1995年6月30日加权股价指数收盘价的5445点与成交量312亿元，跌幅大约分别为8.9%与56%，并造成市场流动性不足，发生严重的价跌量缩局面。为阻止股票市场由于非经济因素持续下挫，台湾宣布由公民营法人机构投入约二千亿元，成立股市稳定基金进场护盘。股市稳定基金运作29天仅投入702亿元，只达规划规模的三分之一，就已成功奏效。总结其成功主要原因，一是台湾经济基本面保持了稳定发展态势，并未真正受到战争冲击。二是政府干预与市场正常发展趋势一致，台湾股市在政府干预后恢复正常发展，其后虽受到东南亚金融危机冲击，台北股票交易所的最低点也有5500点，而且到2000年初已涨至最高点10300点。因此，政府通过干预市场撑过短期的非经济因素影响，就成功使股市恢复正常运转。

日本政府在上世纪90年代，曾数次动用资金干预股票市场，但效果并不理想。1989年至1990年日本为遏制经济泡沫持续膨胀，采取宏观调控急刹车和货币政策突然转向，日本银行五次上调中央银行贴现率，从2.5%调至6%，同时大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款。严格的调控措施使泡沫经济迅速破灭，1990年股市开始大幅下跌，1992年一路下滑到14000点，几乎跌去2／3。为了挽救暴跌的股市和低迷的经济，日本政府从1992年开始，数次动用邮政储蓄基金及其他保险基金和养老基金进入股市，在当时均有一定效果，但好景不长，股市又出现下跌。究其原因，主要是由于日本经济的基本面一直没有好转，上世纪整个90年代，日本经济实际年增长水平仅为1.3%，到2001年出现了-1.4%。在这种情况下，政府调整市场的方向与经济基本面背道而驰，因此只能在短期起到一定表面上的效果，不能从根本上解决问题。

另一个失败的案例是中国台湾2000成立的总额为5000亿元新台币的“国安基金”，2000年和2004年，“国安基金”屡屡出手入市托盘，但几年下来，“国安基金”不仅未能托住股市，而且账面亏损曾高达800多亿元新台币。“国安基金”的失败一方面是影响台湾股市的基本问题并未解决。台湾股市以散户投资者为主，台湾当局在政治上坚持台独主张，政局动荡，先后发生“巴掌溪事件”、“核四风暴”和“行政院长”辞职等重大事件；经济上一再拖延与大陆的“三通”的实现，且对失业、资金外流等一系列经济问题拿不出对策，投资者对市场难以建立信心，“国安基金”也就难以扭转颓市。另一方面，“国安基金”在实践上已沦为政治工具，不能理性地干预市场。“国安基金”设立之初曾有规定，“因国内外重大事件，国际资本大幅转移，显著影响民众信心，以致资本市场及其他金融市场失序时，经管理委员会决议后才可动用”。但在实际操作中，台湾当局出于政治需要，凡出现政党恶斗、经济困顿，市场出现恐慌性波动时，当局就让“国安基金”入市，在进行所谓的“8000点保卫战”、“6000点保卫战”和“5000点保卫战”中，市场并没有大规模的“集团式”抛空行为，国安基金实际上是与广大中小投资者博弈，在没有树立投资者信心的情况下，“国安基金”就出于政治需要在高点位入市干预，当然难以有效发挥作用。显然，平准基金不是万能的。通过对以上平准基金运作的案例进行分析，实现平准基金的有效运作有以下必要条件。

第一，非市场因素或外部因素的冲击给市场运行带来严重影响，导致市场或整个金融体系的不确定风险骤然放大；或是发生了足以改变市场预期的重大事件，引起市场严重恐慌，市场波动已远超过合理的估值水平，而且市场自身在短期内难以自行矫正。第二，平准基金引导的市场方向与经济基本面的发展方向一致。第三，其他政策手段已经使用或者其他政策手段短期内难以产生效果。第四，如果不尽快熨平市场的大幅波动，将带来严重后果。

二、重新认识我国发展平准基金的必要性

1、当前的市场波动不是发展平准基金的理由

（1）宏观经济形势日趋严峻是导致市场下跌的重要外部因素，依靠平准基金恢复市场信心难以成功，反而可能造成严重亏损。从国际经济形势看，美国次贷危机对全球金融乃至宏观经济已产生很大冲击，美国国内经济衰退已经不可避免，对世界各国的影响还在持续扩大，国际市场的波动必然对我国资本市场带来一定不利影响。从国内经济形势看，我国经济发展形势日趋严峻，2008年前三季度国内实现GDP同比增长9.9％，为2003年2季度以来GDP累计增幅首度低于10％。其中，第三季度GDP增长9％。至此，GDP连续5个季度下降。虽然国务院果断推出一系列措施扩大内需，预计到2010年底共计将投资4万亿元，但相关政策产生效果还需要一定时间，国内上市公司的盈利预期将明显回落。面对这样的宏观形势，平准基金即使推出救市也是南辕北辙，无法改变经济基本面对市场的决定作用，平准基金作用只能是短期的，而且可能造成严重亏损。

（2）市场暴跌也是前期市场价值高估的正常回落以及大小非解禁带来的价值重估，是市场恢复理性的表现，因此平准基金难以有效发挥作用。一方面，在2005年股权分置改革开始后，市场看到了解决长期影响股市健康发展的股权分置问题的希望，股市在经济基本面向好的大环境下开始高速上涨，并逐步失去理性，从2005年最低点998点暴涨到2007年10月份的最高点6124点，上涨超过五倍。股价的下跌在一定程度上是市场理性的回归。另一方面，2005年管理层提出了股权分置改革“锁一爬二”的规定。该规定的初衷是为了维护市场的稳定，防止大小非突然减持带来巨大抛压。虽然这样的制度安排可以减少股改完成时抛售非流通股的数量，但却继续扭曲了市场的价格发现功能，而且该规定并没有解决抛售风险，只是把一次性释放的风险变成了三年风险。到了大小非限售股解禁的时候，其极低的成本几乎可在任何时候和价位减持套现赢利，从而打破了市场已有的估值体系，而且在短时期内使可流通筹码的规模成倍增加，必然导致股价大幅下跌。当前不少呼吁推出平准基金的投资者，更多是希望平准基金帮助拉高解套或是在非流通股解禁后接盘，这并不符合平准基金的功能定位，而且即使推出了平准基金，对市场也只是个短期刺激，无法改变市场的趋势。

（3）在没有严重危机引起市场非理性大幅波动情况下，轻易用平准基金干预市场，将会严重影响市场效率，带来不良后果。维护市场稳定的初衷是保障市场的高效率，促进企业的价值发现和价值重估，充分发挥市场的融资和资源配置功能，而干预股市可能会增加市场噪音，使本该正常出现的涨跌不能体现。我国股市18年来如果每次大幅波动平准基金都干预，通过低吸高抛适当地控制股票指数，那就变成了一个合法的、无所不能的庄家，这就不是正常的股票市场了。而且一旦平准基金开始逢低便入场托市，变成常例，将造成投资者风险意识的减弱和依赖心理，陷入恶性循环，不利于股市的长期健康发展，从防微杜渐的角度讲，不能轻易采用。

（4）平准基金有效发挥作用要有严格的运作机制和高水平的运作能力，不到万不得已，不能轻易动用。第一，平准基金有效运作要有非常严格的运作机制，如果防控不当，出现内幕交易将会对市场产生严重危害，因此不仅要求管理者必须具备专业操守，更要有严格的机制保障。目前我国股票市场的监管机制并不完善，诸多政策出台前的“先知先觉”现象屡见不鲜，平准基金的运作是用国家的资金维护市场稳定，如果有泄密或其他漏洞，就等于由全社会为少数投机获利者买单。第二，平准基金有效发挥作用要有高水平的运作能力，入市时机不当将会长期陷入困境，难以有效发挥作用，中国台湾地区“国安基金”的失败已说明了这一点。而关于我国股票市场的价值中枢，围绕市盈率的科学与否的讨论始终是见仁见智，成熟市场与新兴市场的市盈率不宜比较，股权分置与全流通状态下很难比较，准全流通更难把握，因此要想保证准确地对市场趋势作出判断和决策，使基金成功运作非常困难。据悉，我国基金业在2008年上半年基金巨亏1.08万亿元的基础上，按照净值增长率预计下半年基金亏损额在4000亿元上下，全年基金亏损额预计在1.45万亿元到1.5万亿元之间，而基金业在1998年到2007年十年盈利总规模也只有1.4万亿元到1.45万亿元之间，基金业十年赢利也难抵2008年一年亏损。显然，从目前我国基金业的运营水平看，要想成功运作平准基金非常困难。第三，当前的市场暴跌目前看来并不会导致无法承受的严重后果。亚洲金融风暴时香港刚回归祖国，香港政府出手救市守住股指，打击投机，为的是稳定香港的金融体系和联系汇率制度，保护香港国际金融中心的地位和香港经济稳定发展不受影响，如果任由国际游资冲击，其严重的经济后果和政治上的不利影响将难以估量。沪深股市建立18年来，经历了多次起伏波动，每次都是惊心动魄，尽管有很大影响，但并没有给整个金融体系稳定运行和国家经济发展带来严重伤害，而且近年来我国有关投资者保护制度正日趋完善。目前看来，这次大盘的暴跌并没有到非得靠平准基金来立即守住市场不可的时候，完全可以靠其他政策手段来稳步调整市场。

2、研究发展平准基金确有必要

以上仅从当前的市场暴跌来分析发展平准基金的必要性，因此得出了不必要、也不应该建立平准基金的结论。但是如果换一个角度，从我国资本市场长远发展、完善金融应急机制的角度看，研究发展平准基金仍是很有必要的。

（1）改革开放以来，我国经济高速发展，对外开放不断扩大，与此同时，我国面临的各种突发事件也日益增多。根据世界各国发展的历史经验，一个国家发展到人均GDP1000美元至3000美元时，往往是人口、资源、环境、效率与公平等社会矛盾较为严重的瓶颈时期，容易造成社会失序、经济失调等问题，形成一些不稳定因素，因此各类群体性事件、以及敌对分子的破坏活动不断出现。目前，我国人均GDP已突破1000美元，正处于经济转轨、社会转型、利益重新调整、社会结构剧烈变动的关键时期，再加上冷战结束以来我国在国际政治、经济、军事等各方面面临的不利因素增加，而且我国存在自然灾害频发等不利条件，应该说，目前我国经济发展面临的不确定、不安全、不稳定的因素正在增加，对股市造成重大影响的突发因素越来越多。

（2）我国股票市场经过十多年的发展，正在不断成熟和完善，各项功能逐步健全，对国民经济和社会发展的影响日益增强，对各种因素的冲击也日趋敏感，相应的对市场监管和调控的要求也越来越高。

（3）平准基金能够丰富政府部门平抑股市波动性的手段，提高政府针对证券市场的宏观调控能力，能够增强我国股市整体抗御系统和非系统风险的能力，提高风险管理水平，从而增强我国股市的稳定程度，促进我国股市健康、稳定发展。

三、对我国平准基金运作的建议

第一，平准基金的定位。基于以上对我国发展平准基金的必要性分析，本文认为，我国平准基金的设立应定位于金融应急机制的一部分，因此应尽快建立平准基金并做好有关政策制度安排。在突发对股市稳定和金融稳定有重大影响的事件、市场发生非理性大幅波动时，运用平准基金干预市场可作为应对危机的政策手段之一予以考虑。但在设立基金之初就要明确，动用平准基金应符合前文总结的平准基金发挥积极作用的必要条件，并制定较高的门槛，使市场参与各方都认识到，平准基金不是政府有关部门日常可随时动用的一项股市稳定政策工具，市场暴跌并不意味就着可动用平准基金，动用平准基金仅是应对市场非理性大幅波动的临时性政策措施之一。

第二，平准基金的资金来源。建立平准基金，可以考虑以下几方面资金来源：从中国投资者保护基金中提取一定的比例；中国人民银行安排发放专项再贷款，垫付基金的初始资金；财政拨款，拨款规模可参考对股票交易征收的印花税规模，从中划出一定比例资金。基金的实际规模要视危机发生时股市的规模和波动情况而定，根据熨平市场实际需要，基金公司可以多种形式进行融资，必要时，经国务院批准，基金公司可以通过发行债券等方式获得特别融资。总之，平准基金要按照取之于市场、用之于市场的原则筹集。预计应当形成相当于流通市值10％左右资金，平准基金才可以有效发挥其调节作用和影响力。

第三，平准基金的操作。平准基金的资金日常运用限于银行存款、购买国债、中央银行债券（包括中央银行票据）和中央级金融机构发行的金融债券以及国务院批准的其他资金运用形式。一般情况下的市场波动不采取任何干预行动。只有在前文所述的平准基金有效发挥作用的必要条件满足时，才可以由证监会等部门报请国务院批准是否可以使用平准基金。基金的使用必须实施独立席位，独立运作和公开披露的操作流程，入市干预和退出市场时应及时公告；定期公布基金的总额、单位净值和持仓结构；根据实际情况公布和调整基金的干预标准等。建议将股票投资标的范围限制在沪深300指数，以影响力比较大的成分股和国家重点扶持行业的领头股为主要目标，这样做是为了尽快地稳定股市指数，并且以交易ETF为主要投资工具，避免人为因素的干扰，控制对非系统性风险的暴露。

第四，基金的日常组织、管理和监督可参考《证券投资者保护基金管理办法》的有关规定执行。

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