企业资本结构、融资能力与市场竞争力

王　满　史海波

摘 要：企业的资本结构对整个企业起着至关重要的作用，它影响着企业的融资能力、竞争能力乃至企业的整体利益。面对不同的内部环境与外部环境，企业应选择合适的资本结构，有效地利用财务杠杆功能，帮助企业在产品市场竞争中获得竞争优势。本文以融资能力作为桥梁，通过分析资本结构与融资能力，融资能力与市场竞争力之间的关系，最终揭示出企业资本结构与市场竞争力之间的相互影响。

关键词：资本结构；融资能力；市场竞争力

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2009）06-0106-04

一、问题的提出

早在1958年，Modigliani 和 Miller 开创了企业融资行为和资本结构管理研究的先驱，在其论文《资本结构与企业价值》中给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题。然而，在现实中，资本市场并不是完美的。20世纪70年代，一些金融学者提出了一系列基于资本市场不完美的新模型，包括代理模型、信号模型、信息不对称及企业融资选择顺序理论等经典的理论，被称为是公司财务学术成果的黄金时代。但这些理论的缺陷在于没有考虑企业产品市场竞争性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响。长期以来，企业的资本结构和产品市场竞争之间的关系，没有引起相关领域学者的足够重视，直到20世纪80年代中期，国外学术界才开始关注企业资本结构和产品市场竞争的相互关系。Brander James Tracy（1986）进行了开创性研究，分析了企业的融资决策对其产品市场竞争力的影响。他们认为，企业债务的发行、负债比例的上升可以使得企业在产品市场竞争中更具进攻性，从而增强其在产品市场上的竞争力［1］。Maksimovcand Timan（1991）研究表明，在企业产品市场竞争出现价格战时，企业利润和经营现金流入将随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，公司的资本结构中应该避免过多的债务。Kovenock 和 Phillips（1997）研究发现，在考虑产品市场竞争后，财务杠杆低时，现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或者营销战，降低产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入危机，而当财务杠杆高的公司市场份额较大时，财务杠杆低的竞争对手更倾向于通过增加投资以争夺市场分额。

在国内，具有代表性的就是朱武祥（2002）以燕京啤酒为案例，通过构建两阶段模型研究了企业资本结构和产品市场竞争之间的相互关系，认为上市公司的财务保守行为是一种兼有保持后续投资能力和营销竞争财务风险承受能力的理性战略行为。他的这一研究开启了我国学术界研究资本结构与产品市场竞争的先河。随着对该领域研究的深入，我们发现资本结构与产品市场竞争之间并不是简单的相互关系，融资能力作为一个中间变量，对资本结构和产品市场竞争也存在着显著的影响，因此，本文就企业资本结构、融资能力和市场竞争力之间的内在联系进行了研究和探讨。

二、资本结构与融资能力密切相关

资本是企业运作的核心，是企业经营活动的首要要素，一个企业如果没有资本，它就不能构成一个企业，更不用说什么经营活动。企业只有有了足够的资本，才能维持现有的生产经营活动，才能使企业持续不断的发展。而资本的来源主要就是依靠企业融资。融资渠道不同就会形成不同的资本结构，而不同的融资渠道又受限于企业本身和外部环境等因素。

1.融资能力决定资本结构

融资行为是企业为了满足企业本身对于资金的需要而筹措和集中资金的经济行为过程，是企业的核心财务问题之一。融资有广义和狭义之分：广义的融资是指资金在供给者和需求者之间的流动，这种流动是资金双向互动的流动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的流出；不仅包括资金的来源，还包括资金的运用。狭义的融资主要指资金的融入，也就是企业根据自身的生产经营状况、现有资金状况，以及企业未来经营运作的需要，通过合理的预测和决策，采用一定的渠道和方式向债权人和投资者筹集资金，以满足企业正常的生产活动、经营活动等的资金需求。通常企业融资包括内部融资和外部融资两部分，也就是股权融资和债务融资。这里我们研究的是狭义的融资，即资金的融入问题。

现代财务理论和实践研究表明，资本结构和融资能力有着密不可分的关系。可以说，企业的融资能力决定企业的资本结构。这里的融资能力我们就把它简单地分为债务融资能力和股权融资能力。企业的融资能力不同，就会产生不同的融资渠道，从而引发不同资金来源的组合配置，即产生不同的资本结构。具体来说，处于竞争性行业的企业由于资金需求量比较大，但本身又受股权融资的限制比较大，为了在同行业中不被淘汰，企业只好利用债务融资来筹措资金以满足企业经营所需，这样企业就可能形成高负债型的资本结构；相反，在垄断性行业中，企业很容易达到股权融资的条件，也就是拥有股权融资的能力，因此，此类企业的资本结构中股权资本比例一般比较大。

企业的融资行为在某种程度上表现为在既定目标下对企业资本结构的选择，也就是说，企业的融资行为合理与否可以通过资本结构来反映。合理的融资行为将会形成一种优化的资本结构，不合理的融资行为必然导致资本结构的失衡。而资本结构的不同将导致不同的资本成本、利益冲突及财务风险，进而会影响到企业的市场价值、市场竞争力和营运效率。当然，不同的企业对资本结构的要求也是不同的，能否达到企业理想状态下的资本结构还受到其他因素的影响，诸如偿债保证、企业风险、市场竞争力以及企业的成长性和流动性等。

2.资本结构体现融资能力

从我国的总体情况来看，上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本。同时，研究表明，我国上市公司整体资产负债率较低，大多数学者认为我国上市公司具有比较显著的股权融资偏好。

从企业的角度来看，对于真正需要股权融资的竞争性行业的企业来说，由于行业内的竞争激烈，导致整个行业的收益水平都不是很高，所以，企业本身收益率较低，就很难达到证监会关于股权再融资的净资产收益率要求，这样企业就无法通过股权再融资筹集到生产经营活动所需的资金，这将会对企业的进一步发展造成障碍。此时，企业为了后续发展可能会选择债务融资，从而就会形成高负债的资本结构，增加企业的财务风险和经营风险。而对于垄断性行业的企业，他们本身的收益率较高，收入也稳定，持续的高收入和高收益已经基本满足企业的日常经营活动，所以相对于竞争性行业的企业而言，外部融资的需求就没有那么大。但正是由于这类企业的高收益率很容易获得股权再融资的资格，基于股权再融资偏好理论，企业就会利用这个便利条件为自身谋取利益。通过股权融资，在股市较好的状况下，企业可以有机会获利，同时提高企业的知名度；另外，股权融资比债务融资的压力要小的多，企业不需要定期还本付息，现金流量管理也比较宽松，这样企业就可以把筹集到的这部分资金用于企业自身业务拓展和价值的提升，比如投资新项目、扩大企业规模等。基于以上种种好处，处于垄断性行业的企业可能会形成过度股权融资现象，因此导致不合理的资本结构。

三、融资能力与市场竞争力相互制约

衡量一个企业竞争力的因素是多方面的，从直观上来看，企业竞争力的高低体现在业绩表现上，而业绩的一个重要衡量指标就是净资产收益率。同时，净资产收益率也是作为我国上市公司配股增发的标准，国家证监会规定“上市公司申请配股，要求公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”。申请增发所要求的净资产收益率与配股的要求相似，可见，我国上市公司能否成功取得股权融资，一个必要的条件就是达到证监会规定的关于净资产收益率的要求。从净资产收益率我们可以看出一个企业的经营效率。企业的高净资产收益率可以说明该企业经营比较成功，投入产出比较高。但面对外在复杂的市场环境，企业要保证这种高净资产收益率还不是一件容易的事。我们知道，产品市场上的竞争压力，如替代品的出现，受互补品的影响等都会降低企业的收益水平，这样就会影响企业在资本市场上的融资能力。