利用创业板完善上市公司退市机制

●马光远

作者为经济学博士，资深律师。学术旨趣主要在资本市场、上市公司收购和公共政策，特别关注中国的转型和法治变迁。作为中国律师，执业领域主要在上市公司收购、反垄断、公司治理和证券诉讼等方面

制度和土壤只是前提，成败的关键则在于管理层的理念和决心。退市制度能否保障创业板健康运行的关键在于是否被不折不扣地执行

上市公司退市机制作为证券市场机制设计的重要组成部分，通过淘汰劣质公司，施加外部压力，对上市公司提高绩效和完善公司治理具有极为显著的激励约束效应，因而为各大证券市场所青睐。中国资本市场建立伊始，就借鉴他国之实践，在制度层面建立了上市公司的退市机制，然而，因为诸多的复杂因素，符合退市条件而真正被退市的上市公司寥寥无几，使得退市机制成为中国资本市场最不成功的制度之一。

早在1994年，中国第一部《公司法》就规定了退市制度，在上市公司出现财务造假等欺诈行为，或者其连续三年亏损的情况下，应当终止上市。但在上市指标奇缺，“壳资源”价格不菲的情况下，这样的原则规定显然只是公司治理系统中的“稻草人”，甚至连微弱的恫吓作用都难得一见。直至2001年，中国资本市场10周年的时候，才出现了第一家真正退市的上市公司（PT水仙），利益博弈之艰难，可见一斑。到2008年，上交所累计退市的上市公司21家，深交所退市23家，18年来，总共只有44家上市公司被退市。占1600多家上市公司的比例不到3%，和美国证券市场每年10%左右的退市比例相比，基本属于形同虚设。

退市制度在主板市场的失败，意味着在上市公司的外部治理机制上废掉了最重要的武功之一，加之一股独大的股权结构决定了公司控制权市场的长期萎靡，而这两项制度设计历来被视为资本市场的两大利器。很显然，这是导致中国公司治理失灵的重要制度根源。管理层数年来虽然屡屡痛下决心推动退市机制的实施，然而，主板市场的诸多先天不足和复杂的利益博弈，往往无功而返，收效甚微。

因此，当3月31日发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》和深交所5月8日发布的《创业板股票上市规则》都高调规定了公司退市制度时，其用意不仅仅在强调和强化创业板自身的风险的特质，管理层的意图显然在于将创业板作为完善资本市场退市制度的最佳跳板，从理念和制度实施上为退市机制的重生杀出一条血路。

我们看到，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》强调了创业板企业退市风险大于主板企业的特点，而在深交所的《创业板股票上市规则》征求意见稿中，除了主板规定的退市条件之外，结合创业板自身的特点，增加了三种退市情形：上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见；上市公司会计报表显示净资产为负时；创业板公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股。这三种情况，基本借鉴了纳斯达克等市场的退市规定，首次将股票的交易状况列为退市的条件之一。

特别值得称道的是，在退市的程序上，实行了“直通车”和“快速程序”。“直通车”意味着创业板公司终止上市后将直接退市，而不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统；而“快速程序”指对未在法定期限内披露年度报告和中期报告的公司，最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月；对净资产为负和财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的，暂停上市后根据中期报告的情况来决定是否退市。从而通过加快退市的进程，在程序上压缩了可能对退市公司进行非理性炒作的空间。

考虑到创业板上市的企业都是中小企业，大多属于民间资本，利益关系简单，这种资本的“禀赋”决定了退市机制在创业板存活的可能远远大于主板。当然，制度和土壤只是前提，成败的关键则在于管理层的理念和决心。退市制度能否保障创业板健康运行的关键在于是否被不折不扣地执行。因此，我们希望在创业板开启伊始，管理层就能够将退市制度真正落实，不再打退市的白条。这样，才能保证退市制度在创业板的机制上发挥其威力，不重蹈在主板的覆辙。