震荡市场看巴菲特的赚钱路径

李　瑞

巴菲特总是发自内心地欢呼市场的崩溃，因为他总有足够的资金，贪婪地等待更低的价格。如果以2折买人优质资产，就有足够的“安全边际”。这说明，熊市未必可恶，反倒是良机。

牛年伊始，各路资金相继入市，让上证综指不断冲高，成交量也不断扩大。一时间，“基金开始做多”、“看高3000点”等备种判断满天飞。实际上，年初的开门红只是证明，牛年将是一个反复震荡的市场。在全球经济萧条的年代，投资者还是困惑：我们该如何赚钱?

其实，巴菲特已经给出了答案。巴菲持总是发自内心地欢呼市场的崩溃，因为他总有足够的资金，贪婪地等待更低的价格。如果以2折买入优质资产，就有足够的“安全边际”。这说明，熊市未必可恶，反倒是良机。

中国人追捧巴菲特，但许多人没有赚大钱，反而亏钱。他们的失误在于生搬硬套、教条化理解巴菲特。时值牛年之初，记者独家专访了巴菲特研究专家、汇添富基金公司首席投资理财师刘建位，希望厘清三大误区，对投资者新一年的操作有所助益。

好公司也不能闭着眼睛买

记者：在2007年中国大牛市里，许多号称价值投资的人都声称，某某公司是好公司，可以“闭着眼睛买”。在如今的震荡市，是不是可以“闭着眼睛买股票”?

刘建位：学习巴菲特第一个误区就是：好公司，闭着眼睛买。再好的公司，遭遇了2008年大跌三分之二的大熊市，股票同样惨跌，甚至比指数跌得更惨。很多人因此开始怀疑巴菲特理论。原因很简单，他们学习巴菲特只学了一半，巴菲特是主张要买好公司，但前提是价格要合理。

“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利：我们不仅要在合理的价格上买入，而且这些公司的未来业绩要与我们的估计相符。这种投资方法一寻找超级明星——给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”

巴菲特曾警告那些盲目买入好公司股票的投资者：“当然即便是对于最好的公司，你也有可能买价过高。买价过高的风险经常会出现。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，即便是一家特别优秀的公司的股票，可能要等待更长时间，公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。”回顾2006～2008年这三年，从大牛市到大熊市的暴涨暴跌过程，即使我们选择中国最好的石油公司、最好的银行、最好的房地产企业，如果是在股价最高估的时候买入，你也会亏得很惨。

需要说明的是，巴菲特认为，低市盈率低市净率并不代表安全边际较大，正确的估值方法是用贴现现金流：

“用贴现现金流公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。”

长期投资≠死了都不卖

记者：2007年，一首流行的歌曲《死了都不卖》唱响大江南北，人们想当然地长期持有，结果在2008年亲身经历了60％的大跌，损失惨重长期投资到底指什么?有多长?

刘建位：学习巴菲特，最流行的误区就是把长期投资极端化，把长期投资等同于永久投资。结果呢?当上证综指从2007年10月的6124点跌到2008年9月的1664点，暴跌73％后，人们才明白：不卖就死了。

据我对巴菲特股票投资组合的研究，巴菲特是主张长期投资，但绝没有主张死了都不卖。巴菲特声称自己对1800家上市公司非常熟悉，但他在1977—2004年长达27年间，持有三年以上的股票只有22只，这22只股票中只有大部会美国广播公司、政府雇员保险公司和华盛顿邮报三家公司的股票被认定要一生持有。后来他又把可口可乐加入了死了都不卖的名单。但在大都会美国广播公司被迪斯尼收购以后，巴菲特认为迪斯尼的竞争优势受到严重削弱，于是将迪斯尼股票全部清仓。

那么，2007年中国股市突破6000点，很多股票市盈率高达50倍以上时，你明明知道股价过于高估，为什么不卖出呢?

巴菲特也犯过类似的错误，在1999年牛市泡沫最严重的时候，巴菲特多次警告股价严重高估，但并没有及时卖出。5年之后的2004年报中，他深刻反思自己的错误：“自从我们最初买入以后，由于市场市盈率水平的提升，我们持有的公司股票股价的涨幅在相当程度上超过了公司盈利的涨幅。就某一年度而言，公司股价表现与经营业绩表现经常偏离，有时候甚至偏离到非常离谱的程度。在1999年左右网络股大泡沫期间，股价的涨幅远远超过经营业绩的表现，但泡沫破灭之后，则恰恰相反，股价的跌幅远远超过经营业绩的表现。”

巴菲特最后悔的可能是可口可乐，他在1988年6月开始买入的时候，股价在333美元左右，到1998年7月达到71美元以上。巴菲特作出以上反思的2004年10月，股价已跌到34美元左右，从最高点6年跌了一半以上，巴菲特持有的可口可乐股票市值减少了50亿美元。

不过，巴菲特最可贵的是，他决不重复犯同样的错误。2003年4月，他重仓买入中石油，买入均价在1.5港元左右。2007年7月12日开始分批减持，10月19日全部清仓，卖出均价在12～18潜元左右。那一天，恰恰是上证综指创下最高61.24点的那天。如果巴菲特没有全部卖出的话，2008年10月股价最低跌到4.02港元。

巴菲特说：选股如选妻，但值得一生相守的只是极少数，其余少数人可以做长期的红颜知己，剩下绝大部分只适合一面之交。择友如此，选股也如此。

政策市场也适用巴菲特理论

记者：有很多人在学习巴菲特投资不成功后，走向了另一个极端，说巴菲特不适合中国内地股市。实际情况是怎么样的?

刘建位：我用一个简单的指标来说明巴菲特投资策略对中国是否符合。巴菲特认为衡量公司价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率。“对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是能否取得较高的经营性净资产收益率，而不是每股收益的增加。”他曾用1988年《财富》杂志的数据证明，持续盈利能力是优秀企业的真正衡量标准。在1977－1986年间，总计1000家中只有25家能够达到业绩优异的双重标准：连续10年平均股东权益收益率达到20％，且没有1年低于15％。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，在25家中有24家的表现超越标普500指数。

那么，巴菲特的选股理念适合中国内地股市吗?我用筛选，只选到7家公司符合过去10年加权净资产收益率年年不低于i5％的标准。这些业绩明星同时是不是股市明星呢?分析这7家公司的数据，我们可以得出三个结论：

第一，巴菲特的投资理念同样适合中国内地股市，如果你选择的是业绩优秀的好公司，你的投资业绩也会超越指数。1998～2007年，10年间加权净资产收益率年年超过15％的业绩明星，同时也是股市明星。这7只股票1997年底一2007年底平均涨幅为964％，而同期上证指数涨幅只有341％，平均战胜指数623％。

第二，如果你坚持在大牛市“死了也不卖”的话，那么大熊市一来你的收益会降低很多。这7只股票如果你持有到2008年年底，从1997年底－2008年底11年平均涨幅为414％。多拿一年，收益平均减少了550％。这表明，再好的公司，严重高估时，该卖也得卖。但是，同期上证指数涨幅只有52％，这7只明星股仍然战胜指数362％。巴菲特对可口可乐等极少数公司死了也不卖，再跌也不卖，原因是它们的基本面没有变化，长期竞争优势没有变化，下跌只是暂时的，迟早还会涨上来，而且涨得更多。

第三，如果你在2007年底闭着眼睛买这些好公司的话，你也会亏得很惨。2008年7家公司平均下跌52％。再好的公司，也不能不问价格贵贱闭着眼睛买股票，而要像你买东西一样瞪大眼睛，不划算再好也不买。

结论：学习巴菲特，真正的长期价值投资成功之道是：只买业绩持续保持优秀的好公司股票，在严重低估时买入，尤其是低迷的熊市；在严重高估时卖出，尤其是疯狂的牛市。去年10月17日，巴菲特在纽约时报撰文指出，他正用私人账户买入美股。换个视角看，当前的大熊市，不正是寻找被低估的优秀公司的良机?