我国证券投资基金羊群行为的成因及对策浅析

马 丽

【摘要】本文分析了我国证券投资基金在快速发展过程中存在的羊群行为,以此为出发点在理论上探讨如何抑制基金羊群行为:1、建立对基金经理的股权激励机制;2、加强基金托管人监督作用;3、扩大证券投资基金的投资对象。

【关键词】证券投资基金;羊群行为

自1985年我国发行第一只海外基金——“中国东方基金”开始,截至2008年12月31日止,我国共有60家基金管理公司管理了473只证券投资基金,基金资产达到19380.68亿元。基金品种已经从最初的封闭式基金为主发展到现在的以开放式基金为主,基金类型从股票型为主发展到股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金、指数基金、LOF和ETF等多种基金品种共同发展的多元化基金市场。传统观点认为,以散户为主的投资者结构是中国股市波动剧烈的主要原因,而中国基金业在政策的保护下迅速成长成为投资市场的主力后却没有起到稳定股市的作用,反而引起中国股市在短时间内暴涨暴跌。到底是什么原因导致基金作为机构投资者所具有的稳定市场的传统功能的丧失,本文主要通过对中国证券投资基金的研究,来分析中国的投资基金之间是否存在羊群行为,若存在,则考察形成羊群行为的原因并最终提出抑制基金羊群行为的对策。

一、中国证券投资基金的羊群行为

“羊群行为”是金融市场上的一个令人困惑的现象,表现为一段时间以内,投资者不约而同地买卖相似的股票或进行相同方向的买卖,理智、信念、常识都失去了约束力,人善变为一种疯狂的动物。我国的基金业经过快速的发展,基金规模不断壮大,形成了对优质上市公司股票的巨大需求。本文通过对2008年四个季度基金持有的前20名重仓股的研究,发现我国的证券投资基金在投资中存在着明显的羊群行为,基金投资存在集中持股现象。2008年一季度,持有万科A的基金共133家,但二季度和三季度遭到基金集体性抛售,持有基金分别为73家和47家,四季度被基金增持,持有基金为85家;持有大秦铁路的基金在二、三季度分别为58家和81家,而在一季度和四季度大秦铁路没有进入基金重仓股前20位,说明在二季度大秦铁路被基金集体性增持,而在四季度遭到基金的集体性抛售;招商银行在四个季度中均为基金第一重仓股,四个季度中分别被195家、195家、198家和156家基金持有。通过一系列的数据比较分析,发现由于证券市场上优质股票的稀缺性,导致股票方向的基金在选择投资对象时表现出很强的趋同性。

二、我国证券投资基金羊群行为的成因

造成基金羊群行为的原因是多方面的,如:信息的不完全性、声誉和薪酬体系等。而中国证券投资基金羊群行为行为的产生还与我国的具体国情有关。本文主要从三方面提出羊群行为的成因。

1、基金经理人的不作为

从行为金融学的角度可以解释基金集中持股的现象。基金经理作为证券投资基金两层委托——代理关系中的最终代理人,是投资基金羊群行为形成的最终促使者。基金经理出于声誉和报酬方面的考虑,在构造投资组合时往往会模仿其他基金经理已经购买的获利的一只或一组股票,构造自己的投资组合。由于不同的投资组合大致相同,即使发生损失,单个基金经理也不会因为自己的操作失利导致基金业绩的损失而招致到股东的指责,同时可以防止投资者赎回基金。由于基金经理采取的“抱团取暖”的做法,导致基金羊群行为的产生。

2、基金托管人的不作为

证券投资基金本质是一种代人理财的投资方式,其涉及三方当事人:委托人、受托人和受益人,一般情况下委托人和受益人为同一人,受托人有两个即基金管理人和托管人。基金管理人主要负责基金资产的投资运用,谋求基金资产的不断增值并代委托人选聘基金托管人;基金托管人专门保管基金资产并负责监督基金管理人的投资行为,基金管理人与托管人之间相互监督相互制约,这种制度可以保护基金投资者的利益不受损失。按照《证券投资基金发》基金管理人有权选聘基金托管人,在这种制度设计下,基金托管人对管理人进行监督时将受到无形的限制。此外,根据我国《证券投资基金法》的规定,实收资本在20亿元人民币以上的商业银行才有可能获得基金托管人资格,截至2008年12月31日,共有12家具有托管资格的银行托管了464只基金和18864.6亿元的基金资产,其中工、建、中、农、交等五大银行托管了其中的396只基金和17047.78亿元,占整个基金行业资产的比例高达90.38%。基金托管业务的过度集中导致基金托管市场缺乏竞争性。这些都导致基金托管人在抑制基金羊群行为时的不作为。

3、基金运行的外部环境不完善

基金经理在选择股票时往往模仿其他优秀基金的投资组合除了受内部因素影响外,还受一些外部因素的影响。首先,我国的基金业近10年来高速发展,基金规模不断壮大,而证券市场上缺乏大量的优质股票,导致基金经理在投资股票时出现集中持股。其次,信息来源的趋同化也是导致投资基金羊群行为的主要原因之一。我国的基金管理公司旗下一般拥有多只基金,同一基金管理公司往往受人力、财力等多方面因素的限制,不可能对旗下基金投资的所有股票的信息进行分析,做出研究报告,因此,基金公司一般会从专业的咨询生产厂商处获取投资股票的信息,而同一研究报告会同时卖给多家基金管理公司,因此,基金管理人得到的信息雷同也就导致了基金投资行为的雷同。最后,缺乏客观公正的基金业绩评价体系,对于基金业绩的评价仅仅依赖于收益率,当基金收益率排名较后时,投资者的巨额赎回使基金经理不得不放弃自己的投资理念,进而随大流,跟风操作,加剧基金羊群行为。

三、抑制基金羊群行为的对策

1、建立对基金经理的股权激励机制

基金经理作为基金运作的核心,基金经理任职时间长短与基金业绩也呈现一定正相关关系,而目前我国的基金经理人由于受短期业绩考核的压力,基金经理人市场呈现高流动性,而基金经理人的流动也导致了基金业绩的波动,因此,建立一套完整的基金经理人的长期激励机制已经迫在眉睫。对于基金经理人的激励可以引进股权激励机制,建立与经营绩效挂钩的长期激励机制。或者是引入“持基”计划,即基金经理和基金公司同时同比例投资旗下基金,收益最终将全部归于基金经理,这种制度安排,将基金持有人、基金公司和基金经理人的利益更紧密的结合起来,通过建立对基金经理人的长期激励机制,来规避基金经理人的短视行为,避免基金经理在投资中的羊群行为。

2、加强基金托管人监督作用

基金托管人作为基金管理人的监督者,应该发挥其抑制基金管理公司和基金经理人羊群行为的监督作用。其具体做法主要有:一是建立竞争性的基金托管人市场。让更多的银行、保险公司、投资信托公司以及其他符合条件的金融机构也具有获得托管人资格的机会。二是加强政府监管部门或行业自律组织对基金托管人的监督。建议法律规定基金管理人违规操作时,基金托管人应承担连带责任,并使其在新的基金托管市场中处于不利的地位。三是加强行业自律组织或中介组织在基金托管人选择中的作用。四是改变基金托管费的计提方式,对基金

托管人引入绩效考核,即当基金发生一定亏损时,降低托管费率,当基金利润达到一定比例时可以考虑计提一定的浮动收益,采取这种弹性的托管费提取方式以便激励托管人的积极性。

3、扩大证券投资基金的投资对象

目前,我国证券投资基金可以投资的主要对象是股票和债券,而股票和债券市场规模有限,特别是上市公司的股票质量良莠不齐,优质股票数量太少。在价值投资理念的指引下,基金在挑选股票时便纷纷选择那些业绩优良的股票,这样便形成了众多基金追捧少数蓝筹绩优股的现象。笔者认为,解决这一问题的有效途径在于扩大证券投资基金的投资对象,如:发展金融衍生产品,增加做空机制;大力发展货币市场和债券市场,增加市场交易品种;扩大股票市场容量,提高上市公司的质量;在时机成熟时允许基金资产投资于实业。这样基金在挑选投资品种时就有了更多的选择余地,从而有效地减轻羊群行为造成的市场风险和脆弱性。

此外,通过建立比较公平的基金评价体系,在评价基金时除了参考基金收益率、基金评级指标外,还应该引进风险、支出比率(即基金的年度费用占资产的比例)、管理者任期、最差3个月的表现、不合格管理者的退出机制等指标,来客观、公正的反映基金的业绩,来减轻基金经理人的羊群行为。

【参考文献】

[1]李曜.证券投资基金学.清华大学出版社,2005.

[2]中国银河证券研究中心.中国证券投资基金2008年行业统计报告[EB/OL].中证网http://www.cs.com.cn.

[3]伍旭川,何鹏.中国开放式基金羊群行为分析[J].金融研究,2005.5.

【作者简介】

马丽(1980-)女,汉族,陕西渭南人,硕士,经济师.