行为金融学之投资者情绪对证券市场的影响

洪志东

摘要:从二十世纪六十年代以来,行为金融学逐渐成为一门新兴的发展学科。投资者情绪理论作为行为金融学对证券市场群体研究的一个分支愈来愈受到重视,本文试着从另一方面浅述投资者情绪对证券市场的影响。

关键词:投资者情绪行为金融学

20世纪50年代,Markowitz在“Journal of Fi.nance”发表的“Portfolio Selection”一文标志着现代金融学理论的开端。Markowitz借助于统计技术发展的均值一方差模型研究了投资者的最优投资决策问题。此后的30年里,理论创新不断涌现,金融学理论得到了空前的发展。同样在20世纪50年代。Modigliani和Miller通过对金融市场上证券供给问题的研究提出了著名的“MM 定理”,奠定了现代公司财务理论的基础。Sharpe(1964),Lintner(1965)和Black(1972)在资产组合理论的相关假设前提下,在一般均衡框架下研究了单个投资者最优投资决策条件下的整体市场均衡, 提出了资本资产定价模型(CAPM),揭示了资本市场的价格形成机制,认为市场风险是决定收益的唯一不确定性因素。ROSS(1976) 等学者又进一步提出了多因素资产定价模型——套利定价模型(A ),进而丰富了资本市场价格理论, 并与CAPM 共同构成了资产定价理论框架。Fama (1970) 在Samuelson (1965) 和Roberts(1967)等学者研究的基础上系统总结了有效市场理论,构建了有效市场假说(EMH)。Black、Scholes和Merton等人于20世纪70年代在MM 定理和CAPM的基础上发展了期权定价理论(O ),并被广泛应用于金融市场实践,为随之而来的金融产品的大量创新提供了坚实的理论和技术基础。20世纪80年代,Ross、Grossman和Stiglitz等人另辟蹊径将博弈论和信息经济学引进到金融市场的分析当中, 进一步丰富了现代金融学理论。直到20世纪80年代,学者们历经30余年的开拓,演绎了一套以理性人和市场无摩擦假设为前提。以现代资产组合理论和资本资产定价理论为基础,以有效市场假说为核心的完美金融学理论。学术界称之为传统金融学理论. 并在解释金融市场现象方面取得了巨大成功。

从20世纪80年代开始,行为金融学因为对证券市场“异常”现象的有力解释而逐渐得到学术界的认可。行为金融理论在投资主体非理性假设基础上,致力于研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征以及由此引起的市场效应,是对正统的经典的有效市场理论的挑战和补充,是对理性人假设的否定。90年代以来,越来越多的学者在这方面做出贡献,使行为金融学成为一门能解释多种金融现象、分支繁多的研究领域,同时它也是一个相对较新的金融学领域,至今还没有形成统一的标准定义。投资者“情绪”(sentiment)是行为金融众多分支中的一个研究方向。在行为金融的分支中,它属于对投资者“群体行为”影响的研究。从实践上来看,对投资者情绪进行研究是基干以下两个重要原因:一是情绪会引起投资者在股市收益预测中出现偏差;二是这些价格偏差可以带来获得额外收益的机会。

投资者“情绪”属于行为金融中对投资者群体行为的研究范畴,其研究证实市场是非有效或有限理性的。Fridman(1953)曾提出:即使市场中存在非理性的投资者,使得金融资产的价格偏离其实际价值,但是由于套利的存在,理性投资者会通过套利使价格回归到其实际价值,非理性的投资者会损失财富,从而在金融市场中消失,整个金融市场依然是有效的。但行为金融理论和研究表明,投资者的非理性行为并非随机发生,投资者之间行为的相互影响会导致市场整体表现出行为方式偏差。

把投资者“情绪”作为专门的研究对象始于20世纪90年代。投资者情绪关系到市场是否有效、资产价格是否无偏地反映所有。

至今为止,行为金融学还没有形成一个类似于传统金融学那样的完整且公认的理论体系。代表性的观点主要有以下两种: 其一是Barberis和Thaler(2002)将行为金融学的研究内容分为两大部分:第一部分是心理学研究. 即研究人们的行为是否遵循贝叶斯法则.并给出解释理论。第二部分是“有限套利”(Limits of Arbitrage)的研究,讨论现实市场中理性交易者与非理性交易者的行为之间的搏弈及对价格的影响。其二是Shefrin(2002)将行为金融学的研究主题分为三部分: 启发式偏误(Heurist-drivnBias)、框架依赖(Framing Dependence)和非有效市场(Ineficient Market)。启发式偏误主要是指投资者在形成认知和做决策时存在着一些经验规则及与此相联系的系统性偏误, 从而导致个人在金融市场上表现出一系列的偏差。框架依赖是指个人因为情景和问题的陈述与表达不同会有不同的选择最初的行为金融学主要表现为一系列关于市场“异象”的实证研究论文。随着研究的深入,行为金融学逐渐形成了基本的理论体系。行为金融学的研究内容主要由两方面构成: 投资者心态与行为分析理论和非市场有效性理论; 研究所依据的心理学理iS基础是人类行为存在系统性偏差; 基础理论是前景理论(Prospect theory,Tversky、Kahneman,1979);运用的理论模型是Meir statman和Hersh Shefrin提出的行为组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BAPM)。

行为金融学把投资看成是一个心理过程,包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。在心理过程中由于存在系统的认知偏差和情绪偏差而导致投资者决策偏差和资产定价偏差。在现实世界的证券市场中由于替代品难以发现和套利本身存在风险导致套利行为的作用不可能充分实现的现象被行为金融学定义为“有限套利”。

投资者情绪对证券市场的影响,主要体现在情绪先影响投资者的思想,进而影响投资者的经济行为,处于正性情绪状态的人们会做出更多乐观的决策,处于负性情绪状态的人们会做出更多悲观的决策,理论上证券价格的平衡也被其破坏了,这就促使行为金融学者关注情绪变量并研究他们对资产投资决策的影响。人们情绪的改变又受到周围因素的影响,如

1.天气与股票收益

Saunders(1993)研究了1927年至1989年的道琼斯工业指数和1962年至1989年的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数(NYSE/AMEX),发现纽约的云量(日照的代理变量)与纽约的股价的波动相关:当云量为100% (此时85%是雨天)时股指收益显著低于平均水平;当云量为0-20%时(晴天),收益显著高于平均水平;云量为30%～90%时股指收益没有显著差异,因为此时情绪的差异也不显著。他认为这是由于坏天气(阴天)引发的负性情绪导致股票价格下降,而好天气(晴天)引发的正性情绪导致股票价格上升所造成的。Hirshleifer和Shumway(2003)对1982-1997年间26个国家的证券市场的主要指数收益进行了研究。他们的云量样本使用了脱季节性影响的相对量,采用面板数据进行连续回归分析,结果表明在26个城市中有18个城市的云量和股指收益呈现负相关的趋势,其中4个城市的云量与股指收益呈显著的负相关水平(0.05水平,单尾测验)。他们认为:日照效应在全球主要股票市场上普遍存在,天气状况对于股票的收益存在影响,但这种影响的作用大小有待进一步证实。~NDowling和Lucey(2005)对1988-2001年爱尔兰股票市场的日收益数据进行研究,但只发现天气与股票收益之间有负相关趋势,其效应并不显著。我国学者韩泽县(2005)以深、沪两市1997-2002年间主要指数的日收益为样本,使用脱季节性影响的云量相对量考察了深、沪两市日照与股指日收益的关系。研究结果表明,沪、深股市存在显著而稳定的日照效应,而且深市明显强于沪市,这与通常认为的深市噪声交易较沪市严重的常识是一致的。与国外市场相比,我国证券市场的日照效应的强度明显高于美英等西方发达市场和新加坡、香港等新兴市场。韩泽县认为这是由于我国市场主体和结构的特性而造成的。一方面,我国证券市场历史较短,市场深度浅,成熟度低,个人投资者比例偏高但投资素质较差;另一方面,我国对心理学研究较少,投资者对自己的心理偏差普遍缺乏了解和重视,其投资行为易受情绪左右。由此可见,天气对于股票收益的影响更多地受制于股票市场的成熟度和股民的心态影响。不能从单一的角度来探讨天气对于股票收益的影响。

2.人体生物钟与股票收益

与天气效果类似,最近有学者关注人体生物钟与股票价格之间的相互关系。由生物钟失调引起的情绪波动也会影响到股票投资决策,人体的生理节律失调究竟如何影响股票价格波动呢?季节性情绪失调(Seasonal AfectiveDisorder)现象引起了学者的兴趣。SAD是一种由秋冬季节昼间时间变短导致人体生物钟改变而引发的情绪波动现象,轻微时称为冬季抑郁(Winterblues)。SAD的症状始于每年的秋分(9月21日)左右,结束于次年的春分(3月21日)左右。Kams~a等(2003)研究了SAD对股票指数的影响。他们认为由于季节变化而引起一天中日照长短的变化会导致沮丧情绪的出现,这是股票收益变化的前兆。该研究跟踪了南北半球九个国家的股票指数与SAD的关系,结果表明SAD 的效果显著,而且SAD效应对离赤道最远的瑞士交易所的影响大于离赤道很近的澳大利亚交易所的影响。这是由于澳大利亚季节波动较小,所以SAD的影响不可能像在其他交易所的影响那么大。然而离赤道最近的南非交易所却与SAD有显著相关,这与研究假设是不一致的。研究进一步发现:SAD的情绪效果在秋分(9月21日)到冬至(12月21日)和冬至到春分(3月21日)也是不一致的。秋分到冬至由于夜晚的时间增加,受SAD的影响,投资者的风险厌恶加深,其规避风险倾向和再平衡组合行为促使其持有相对安全的资产,资产价格上升较慢。冬至到春分,当白天变长时,风险厌恶开始逐步向初始水平(无SAD 影响的水平)恢复,受SAD影响的投资者开始恢复其风险持有,资产价格上升较快。

Kamstra等(2000)还探讨了由于夏令时的变化(Daylight Savings Time Changes)而扰乱生理周期的效应与股票收益的关系。在春季实行夏令时制,时钟会提前一个小时;在秋季实行夏令时制,时钟会推迟一个小时,这会导致身体生理周期(一天24小时)出现紊乱因而产生焦虑(Coren,1996)。获得或失去一个小时的睡眠好像并不重要,最主要的原因是由于正常的睡眠被打乱了而导致焦虑。Kamstra等使用美国、加拿大和英国市场的数据,发现DSTC之后的周一的收益显著低于其他的周一或周末的收益。这很可能是夏令时导致生理节律的变化,引起情绪焦虑,导致股票收益变化。

3.与信念有关的情绪变量有月运周期、“黑色星期五”等

密歇根大学的两个研究团队(Dichev& Janes,2001;Yuan et a1.,2001)通过问卷调查研究情绪与月运周期的关系,发现新月时候的股票收益要显著高于满月时候的收益。Dichev等(2001)通过对美国各主要股指及其它24个国家证券市场研究也验证了月运周期效应的存在,它们发现15日时间窗的新月阶段的收益约为满月阶段的一倍。Kathy Yuan等(2001)对包括美国在内的全球48个国家的证券市场研究发现,满月阶段的收益普遍低于新月阶段,15日时问窗的新月与满月阶段年收益差约为6.6%,而且月运周期效应独立于一月效应、周末效应等其它主要的季节性效应。Garrett(2003),Dowling和Lucey(2002)等人也通过各自的研究证实了月运周期效应的存在。我国学者韩泽县(2005)检验了1997～2002年间月运周期与深、沪两市主要指数收益的相关性,研究表明沪、深股市存在显著而稳定的月运周期效应,而且我国的月运周期效应表现为满月阶段收益显著高于新月阶段,特殊文化背景可能是造成这种不同的主要原因。与社会信念有关的研究还有对“黑色星期五”的研究。受到宗教的影响,西方的风俗中一直认为星期五和数字13都代表着坏运气,两个不幸的个体相结合就成了超级不幸的一天。这些研究都表明了信念对投资者决策的影响,而且这些信念也会由于文化差异而呈现出不同。

4.社会事件与股票收益

Shiller(1984,2000)认为影响人们日常生活的时尚潮流也影响股票价格。 “羊群效应”的存在就是一个很好的说明,投资者往往会受到社会上重大事件的影响,产生“从众心理”等一系列偏差,从而做出非理性决策 普遍体验到的社会情绪的波动会影响股票收益,积极的社会情绪导致乐观的或更高的股票价格,消极的社会情绪导致悲观的或更低的股票价格。研究者们往往应用“事件分析法”来研究社会事件对投资者决策的影响。

行为金融学认为市场是无效率的,投资者是不完全理性的。如果按照传统标准金融学,投资者严格遵循理性的、利益最大化原则来投资,那么无论是悲观或是乐观的情绪都不会影响资产的价格。但是,许多证据表明投资者作决策时被许多心理、行为上的偏差所影响,例如损失趋避、过度自信、情绪波动等。许多心理学研究也表明情绪可以影响人类的判断和行为和人类处理信息的能力。的确,谁在心烦意乱或是心灰意冷时还能有条不紊地处理信息,作出正确的判断决策呢?研究投资者决策时的情绪对股市的影响主要以心理学研究为基础,研究天气环境(如日照时间)、生物节律(如月相)以及社会因素(如新闻数量)对股价的影响 人们会由于暂时因素变化例如天气、月相与新闻等等所引起的情绪变动影响决策,尤其是在涉及到风险与不确定因素这样的复杂决策。投资者在投资决策的过程中,由于能力有限会出现许多判断偏差,分为经验简化、自我欺骗及情绪基础判断等三类。

可见投资者情绪会影响其决策并进而影响股市,一些学者对此作了实证研究。例如DeBondt在1993年通过对美国个体投资者协会(AAII)的125个成员在1987-1992年进行每周一次的、跟踪性抽样调查发现,个体投资者的情绪(乐观、悲观或中性)与股票市场持续100天内、甚至更长时间的总体表现(道琼斯指数)具有显著的相关关系。又如Kamstra KramcrN I.evi(2000)研究发现,在实行夏令时制的国家,在夏令时与冬令时制互相转换进行时间调整后的第一个星期一的收益与其他周一或周末的收益相比要少得多。这是由于时间调整影响了投资者惯有的睡眠模式,扰乱了他们的人体生物钟,引起不安情绪,从而影响了股市收益。

参考文献:

[1]赵洪丹 ,丁志国,行为金融学理论研究综述 吉林师范大学学报(人文社会科学版)第6期 ,2008年12月.

[2]丁志国、苏 治,投资者情绪、内在价值估计与证券价格波动半《管理世界》(月刊)2005年第2期.