货币政策对股票指数影响实证研究

卢明珠

摘要:运用单根检验、Granger因果检验、VAR模型和脉冲响应等计量方法对我国货币政策对股市的有效应做了研究,得出货币政策能够影响股票市场,其中利率比货币供应量能够更加显著的影响股票市场,因此央行在制定政策时可以更多的考虑利用利率这一工具。

关键词:货币政策;VAR模型;脉冲响应

中图分类号:F820

文献标识码:A

文章编号:16723198(2009)20013501お

1引言

近几年我国股票市场得到了迅速发展,很多学者在关注货币政策与股票市场之间的关系,而研究货币政策是否影响以及如何影响股票市场,它关系到货币政策传导机制是否考虑股票市场,而且关系到货币政策制定者有没有能力干预和如何干预股票市场等问题。

2文献综述

2.1国外研究现状

国外主要是采用回归分析、事件研究和向量回归分析(VAR)三种方法来讨论货币政策对股票市场的影响,其中最具有代表性的是向量回归方法(VAR)。相关的研究成果有Thorbeck(1997)利用1967年1月至1990年12月的月数据,建立了VAR模型,结果联邦基金利率着变化对预期误差方差的解释比率时4%,而自有准备金变化对预期方差的解释比例是16%,紧缩的货币政策对小公司的权益价格产生最强的负面影响。Lastrapes(1998)也采用同样的方法证实随着股票规模的不断扩大,不当货币政策对股价有影响,反过来,股票市场的价格变化对货币政策的制定也有影响。Stefania d'Amico &Mira Farka(2003)运用VAR模型证明货币政策会对外生的股市冲击做出显著的正向反应,S&P500指数上升1%将促使美联储调高利率2.3个基点。

2.2国内研究现状

国内对货币政策的研究刚刚才兴起不久,主要研究成果如下:余明桂、夏新平等(2003)采用1993年到2002年的季度数据并将股票市场发展作为两个时间窗口在消除伪回归的情况下运用OLS方法表明股票价格走势与货币供应量之间有显著的正相关关系,而且这种相关性随着股票市场的发展有进一步加强的趋势。陈晓莉(2003)样本数据为1997年1月到2001年4月的月度数据采用ADF检验、脉冲检验和方差分解检验得出货币供应量对股票价格正的影响大于储蓄对股票价格负的影响。短期内,股票价格和货币供应量之间存在明显的因果关系。杨新松、龙革生(2006)取样时间为1996年1 月1 日到2004 年4 月30运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法得出货币供应量M1、M2与股票流通市值存在双向因果关系,名义利率、实际利率是股票流通市值的Granger原因。对于中央银行来说,利率是更有效的影响股票市场的政策。袁素芬(2006)运用稳定性检验、协整检验和Granger因果关系检验方法对2002年1月到2005年8月数据进行检验结果却发现货币政策不能有效的传达到股票市场,原因是股票市场规模偏小,缺乏有效的传导机制。

本文的结论是利率对股票市场产生影响要大于货币供给量对股票市场的影响,利率这个政策工具更好的干预股票市场。

3分析方法和数据选择

3.1分析方法

本文主要采用的主要方法有时间序列平稳性的ADF检验、Granger因果检验、VAR模型和脉冲响应分析。

3.2数据选择

样本数据时间段为从2000年1月到2008年5月的月度数据,以上证指数每月月末的收盘指数作为股票价格,选用M0、M1、M2三个指标来衡量货币供给,同时取银行间同业拆借7天利率和一年期存款利率,文中对所有的变量取对数以消除变量的异方差使分析结果更加准确,数据均来源于wind金融资讯。实证过程借助了统计软件Eviews5.0来实现。

3.3实证过程

3.3.1单位根检验

在1%、5%的显著水平下t统计量的临界值分别是-4.05、-3.46从上表第二列可知上证指数、银行同业拆借利率、一年期存款利率和货币供给量M0、M1、M2的对数变量都是非平稳的时间序列,具有时间性质。第三列的数值显示上证指数、银行同业拆借利率、存款利率以及货币供给M0和M2一阶差分是平稳的,即I(1),而货币供给M1的二阶差分平稳,即I(2)。因为不存在同阶差分,所以我们不能用协整检验来检验变量之间长期的稳定关系,需要用Granger因果检验进一步检验货币政策对股票市场作用。

3.3.2Granger因果检验

对与股票指数与三个层次的货币供给量、存款利率、同业拆借利率之间的因果关系检验,我们采用非平稳时间序列下的Granger因果检验进行分析检验,根据SCI信息和SC准则,变量的滞后项为3,显著水平表示接受零假设的概率,数值越小说明自变量解释因变量的能力越强。从第二行和第四行的数据显示同业拆借利率和存款利率分别在0.016%和0.066%的显著水平下是股票指数的Granger原因,股票指数分别在70.865%和16.942%的显著水平下分别是同业拆借利率和存款利率的Granger原因。表明同业拆借利率和股票指数只有单向的因果关系,而存款利率和股票市场有双向的因果关系。从第六行到十一行的数据显示,货币供给M0、M1、M2分别再37.082%、45.813%、42.576%显著性水平下是股票指数的原因,而股票指数在92.036%、40.957%、63.551%的显著水平下是货币供给M0、M1、M2的原因。说明股票指数和货币供给M0、M1、M2只存在很弱的单向的Granger因果关系。

3.3.3采用VAR模型所得的方程进行分析

Index= 0.777018+0.904887INDEX(-1)-0.068813

INDEX(-2)+0.051862 INDEX(-3)-0.055061INNERBANK(-1)+ 0.061091INNERBANK(-2)+ 0.067691INNERBANK(-3)-0.116001INTEREST(-1)+ 0.077084 INTEREST(-2)+0.250218 INTEREST(-3)+0.101144 M0(-1)+0.025549 M0(-2)+0.207793 M0(-3)+0.272913 M1(-1)+0.657007 M1(-2)-0.458491 M1(-3)-1.405005 M2(-1)+0.524303 M2(-2)+0.166582 M2(-3)

R-squared=0.950316AAdj. R-squared=0.938995

在上面方程中,可以看出只有货币供给量的M1的三阶滞后和M2的一阶滞后项的系数为负的,其他的货币供给滞后项的系数全为正,说明前期的货币供给对股票指数主要是正的影响。同时可以看出同业拆借利率对股票主要是正的影响,而利率的滞后一期对股票指数的系数却是负的。

4脉冲响应

可以看出股票指数对来自银行同业拆借利率和存款利率正向冲击的反应分别为正和负,而且反应的速度比较慢,在第二期以后才会出现明显的效果,他们两者对股票指数的影响差不多可以抵消。其中货币供给M2对股票指数的冲击是正的而且要大于M0和M1。

5研究结论和政策选择

随着我国利率市场化改革的不断深化,利率对股票市场的条件力度日益凸显。越来越多的事实表明,股票市场成为传导货币政策的一个重要渠道,中央银行在制定货币政策时必须考虑货币市场的传导效应。为完善货币政策股票市场的有效传导,我们应该从以下几个方面改进:(1)货币政策中间目标应该适时从货币供应量转向利率,货币供应量不能在短期和中期为货币政策提供一个可靠的数量指导,而利率却可以从根本上反应经济动态,利率可以作为中央银行货币政策的最佳目标;(2)货币政策应该更多的关注股票市场的稳定,只有在股票价格危机宏观经济时才干预经济;(3)进一步推进资本市场的制度改革,提高资本市场的效率,以疏通股票市场对货币政策的传导。