次贷危机及金融危机发生机理解析

李公科

摘要:资产证券化的错误、过度运用及监管失范,固然是引发次贷危机及金融危机的重要原因,但美国“美元扩张、资本市场扩张、双赤字扩张”的国民负债经济增长模式,以及公允会计准则及巴塞尔新资本协议导致的行为趋同与亲周期问题,对于危机的发生和扩散,具有更为根本和深刻的影响。

关键词:次贷危机;金融危机;资产证券化;巴塞尔辛自本协议

中图分类号:F830.99

文献标识码:A

文章编号:16723198(2009)20014501お

随美国次贷危机的爆发及次贷危机演变为全球范围的金融危机,资产证券化这一金融创新工具广受争议,甚至被认为是引发金融危机的罪魁祸首而倍受挞伐。本文试图从美国经济政策、国际金融监管会计制度等更为广阔的视野解析危机发生和扩散的机理,以期有益于对危机的认识和防范。

1根本原因:美国“美元扩张、资本市场扩张、双赤字扩张”的国民负债经济增长模式

布雷顿森林体系崩溃后,缺乏黄金约束而使美元成为纯粹信用货币,货币投放缺乏必要的体制约束;苏联解体后,美国一国独大,全球贸易和投资的不平衡,使得作为国际中心货币的美元大量投放,加之美元低利率政策,和金融衍生工具的大量使用,必然产生全球流动性过剩。流动性过剩的结果,一方面,推动世界经济的增长,也助长了全球商品和金融市场的价格,价格高涨使得通胀在全球蔓延。另一方面,过于泛滥的流动性泛放大了全球投资者的“自信”和风险偏好,带来全球信用的膨胀。

全球信用膨胀,使“靠信贷来促进消费,然后靠消费来带动经济增长”的美国金融资本主义模式发展到了极致。其一,美国在实体经济虚拟化、虚拟经济泡沫化的过程中,在金融创新的虚假繁荣中实现不堪重负的增长;其二,美国把巨额的历史欠账通过美元的储备货币地位和资本市场的价值传导机制分摊到全世界。这增加了美国经济的对外依赖性,反过来动摇了美国经济和美元的地位和世界对它们的信心。

在另一个方面,经济全球化加快使得国际经济金融格局发生重大变化,美国经济结构和资金循环模式遇到重大挑战,低利率政策难以为继,美元利率提升,最终导致证券衍生产品链条断裂,引发危机。

2直接原因:资产证券化被错误运用,被过度运用,加之监管缺位,导致风险聚集,风险失控,风险爆发

(1)资产证券化被错误使用。美国次级贷款证券化是在两个重要的假设前提下运行的,一是预期宏观经济形势会持续稳定,利率不会作较大调整;二是预期房价会持续上升。正是在在这样的预期下,银行与信贷公司发放次级抵押贷款,然后将次级抵押贷款打包成抵押贷款支持证券,并出售给投资银行,投资银行再将抵押贷款包装成债务凭证等证券衍生产品,出售给保险基金、养老基金、对冲基金等投资者。在这一过程中,次级按揭贷款购房者、次级抵押贷款公司、投资银行、信用评级公司、信用增级单位、投资机构、投资机构的投资人,形成了一个长长的利益链条。如果利率水平较低,房产市场繁荣,房产增值的效益会分配到利益链条的各个主体。但若其中任何一个环节出了问题,将会导致价值链条断裂,导致风险。

(2)资产证券化被过度运用的情况。全球流动性泛滥,加之房价持续上涨让贷款机构忽视风险,而贷款机构又可以通过资产证券化获得充足的资金来源,再加之流动性过剩造成投资者风险偏好加强,在此背景下,贷款银行、SPV、信用增级机构、信用评级机构出于自利动机,导致资产证券化被过度运用,甚至出现了逆向操作的情况。具体表现在,次级贷款规模巨大,证券化程度高,证券化价值链条越拉越长。但金融衍生产品并没有降低投资风险,它仅仅是将风险进行转移。而且,随着金融衍生品的不断开发,风险在无限分散的同时,也变得越来越隐蔽,最终导致风险防控降低和风险失控。

(3)监管缺位的问题。危机前的美国金融监管体制,趋于自律化、合规化,以市场约束和自律监管为主,并非宏观监管和审慎的系统监管,在混业经营、分业监管的模式下,易发生监管套利。此外,美国金融监管体制建立在以防范银行风险为主的认识基础之上,以将金融风险移出银行为监管之主要目标,这既与美国金融由银行主导型转变为市场主导型这一客观基础相背离,也导致了金融监管当局对银行之外的金融风险在认识上的漠视和制度上的无能为力,再加之资产证券化的长期良好表现使监管当局更加忽视了对资产证券化的风险监管。

3导火线:利率提高,房价降低,次级贷款债务人违约,出现次贷危机

2004年6月到2006年6月两年期间,美联储17次加息后,利率从1%提高到5.25%。并且,在2006年2月后,美国房产市场开始大幅降温,房价持续下调。次级按揭贷款购房人丧失还款能力,出现违约。贷款客户违约造成次级抵押贷款机构的坏账和流动性紧缺,贷款机构收紧银根,从而使贷款客户的资金状况更为恶化,从而引起整个利益链条的断裂,给投资者带来巨大损失和恐慌,致使次贷危机发生,再通过证券化链条传导给全球金融市场和投资者。

4危机扩散的深度原因剖析:公允会计准则及巴塞尔新资本协议导致的行为趋同与亲周期问题

4.1公允会计准则带来金融扩张或收缩的恶性循环

公用会计准则采用的主要以市场价值确定资产价格的方法,极可能扭曲估值:在泡沫市场中出现估值高于基础价值从而诱发信贷过度扩张;一旦泡沫破灭,市场估值有可能低于基础价值从而加剧流动性紧缩。实际上使得会计准则沦为以市场价值为基础的趋势簿记,而不是价值簿记,极有可能带来金融扩张或收缩的恶性循环。

4.2市场趋同导致市场流动性枯竭

以三大支柱三大风险、八类模型作为基础的巴塞尔新资本协议,使得银行资本充足率过于依赖计量基础而非财务基础。金融机构因使用相同的最优估值、风险管理和会计方法,致使行为趋同。在市场规模扩大的同时,因行为趋同丧失市场多样性,最终导致市场流动性丧失。这是监管滞后和失效导致市场失灵的体现,也解释了次贷的房贷—评级—卖出机制虽然将风险分散给了全球的各类投资者,但由于金融市场的参与者,大家都使用相同的风险模型、会计准则甚至止损机制,市场规模越大只会导致更大量的行为趋同,造成极其严重的问题。

4.3亲周期问题导致危机扩大

经济上行期,银行处于资本过剩,根据监管要求,必须积极寻找资产和收入增长来源,而不是为即将到来的下行周期预留更多的准备金,这等于是为炙热的经济“火上浇油”;经济下行期,银行资产质量下降,根据监管要求,银行必须达到足够的资本充足率,减少了银行的信贷能力和意愿,对已经冰凉的经济“雪上加霜”。亲周期问题一方面导致危机积累,另一方面导致危机扩大。美国在应对危机使时,从“资产方案”到“资本方案”的转变,已经认识到这一问题并试图解决这一问题。

通过对危机爆发及扩散的机理的分析,可以得出这样一个结论,因为美国“美元扩张、资本市场扩张、双赤字扩张”的国民负债经济增长模式导致全球流动性泛滥和通货膨胀,金融危机的发生是必然的,在美国发生,并从次贷触发,再通过证券化传导至全球,是偶然的。金融创新、风险管理、信用评级、会计准则、金融监管只是某一层面和某一方面的原因。完善市场信用、加强金融监管是这次金融危机带给我们的教训与启示,但不必苛责和质疑资产证券化的制度根本。