“金融危机第二波”无须过度渲染

何　欣　申俊华

我们认为，美国再度发生第二波金融机构倒闭的可能性很小；而东欧经济体近期出现的银行体系崩溃，偿付能力不足，更像是强震之后的余震，而不是另一个震中的产生。

首先，美国再度发生第二波金融机构倒闭的可能性很小。雷曼兄弟在2008年第四季度宣布破产，曾经导致全球经济大幅下滑，使包括发达国家，新兴市场的绝大多数经济体的产出都受到严重冲击，金融危机已然转变为经济危机。从这个角度讲，美国当局无论是财政部抑或是美联储，都不可能容忍出现第二家大型金融机构倒闭。

尽管美国股票市场通过不断下跌表达对其商业银行国有化的恐慌，但实际上，美国商业银行国有化将是解决此次金融危机的终极方案。在其市场参与人中，除政府外的其他部门都呈现支出减少，避险意愿强烈的倾向，这是衰退时期实体经济进入收缩循环的典型减速器机制。而通过国有化大型商业银行，一方面可以避免金融机构倒闭对金融市场的冲击，另一方面可以进一步改善国有化金融机构的资产负债表，从而帮助财政政策有效打破减速器的收缩循环，以利于货币政策发挥正常的刺激效用。当然，最终是否国有化商业银行可能取决于美国上下对危机严重程度的进一步认识以及国有化最终方案的确定。

当然，美国政府救助资金的来源仍将是通过主权债务融资进行，尽管这可能影响到美元的长期价值，但在今年国际金融市场避险心理极强，而欧洲又遭遇东欧偿付能力不足的背景下，短期内强势美元仍然能够为美国成功获取大量债务融资。

其次，我们倾向于东欧经济总体下滑应当是此次金融危机的副产品，而非第二波的开始。

大部分中国投资者更关心东欧经济问题对国际金融市场的影响，特别是担忧东欧国家高额负债违约将会对金融市场形成冲击，并导致又一波债务违约浪潮，从而影响全球债券市场的信心。利用国际清算银行整理的数据，我们考察了东欧国家的对外债务规模和地区分布，发现结果如下：

其一，全部发展中国家的外债占比大约占全部有统计的外债规模的14％左右，其中东欧国家的外债占比是新兴国家占比最高的，但总规模仍不超过5％。

其二，由于地域和贸易往来的原因，东欧国家最大的债权国以欧洲银行为主，其所持债权大约占公布债务的91％左右，美国、日本和英国银行对东欧国家的债权并不高。

其三，从债务国家分布来看，奥地利，意大利，德国和法国是东欧国家的最大债权人，如果以GDP来平衡其合理债务规模，则奥地利，比利时和瑞典可能超规模持有了东欧国家的债权，如果按照东欧国家的个体差别来衡量遭受冲击的程度，奥地利首当其冲，而对经济规模相对大的国家，如法国，德国、英国和意大利，可能受到的冲击则较小。

其四，尽管东欧国家的对外债权相比其偿付能力绝对规模比较高，但是其短期债务(一年以内)在其外币债务中的占比却不是各个发展中地区占比最高的，其短期债务占比平均规模为37％，低于亚太地区的59％、非洲和中东的49％以及拉美的43.5％。这至少会在一定程度上缓解因偿付能力不足导致的风险集中释放。

总之，我们承认东欧因外债规模过高可能对其他国家造成经济冲击，但是我们更倾向于认为冲击将局限于欧洲境内，并且是为数不多的中小经济体。而东欧国家出现债务偿付能力不足是前期发达经济体解杠杆的结果，如果将美国等发达经济体的金融危机比做震中，东欧经济体近期出现的银行体系崩溃、偿付能力不足更像是强震之后的余震，而不是另一个震中的产生。

(摘自2009年3月5日《中国证券报》)