外资并购中国上市公司的动因及对策研究

李海蓉　曹彤春

摘要；外资选择中国上市公司作为并购的目标，主要是为了获得财务协同效应、避税效应及获得多角化经营带来的好处，或者是出于投机性的获得需求。另一方面，为了完善公司治理结构以及谋求并购效应，同时考虑到自身的特点。国内上市公司本身也具有较强的接受外资并购的动机。但是，为了自身的安全。国内上市公司必须采取相应的对策来抑制敌意外资并购。

关键词：外资并购；上市公司；动机；对策

中图分类号：F038.1文献标识码：A文章编号：1003-1502(2009)03-0064-05

一、外资并购中国上市公司的背景分析

2003年3月7日颁布、4月12日起施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，是我国第一部关于外资并购的综合性行政法规。它的推出，标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初步形成。

外资并购中国上市公司成为一种热潮，起始于1995年，发展到今天，已经成为一种潮流。其间大致经历四个阶段：初期(1995年7月～9月)，外资并购的案例基本是发生在汽车行业之中；限制期(1995年9月-1999年8月)，由于政策面的收紧，使悄然兴起的上市公司外资并购停止；过渡期(1999年8月一2001年11月)，外资方通过并购我国上市公司直接切入国内市场的目的更加明确；发展期(2001年11月至今)，为了适应新形势的需要，相关的政策由限制全面转为支持，相关的法规不断出台，这一系列法规的出台，被视为中国市场终于对外资并购全面放开了。

迄今为止，全世界一共发生了五次大规模的跨国并购浪潮。而外资并购中国上市公司，作为世界跨国并购浪潮的一部分，既有与其他跨国并购现象的共性，又有其自身的特性。

兼并与收购的共同点都是最终形成一个经济单位，但兼并是由两个或两个以上的单位形成一个新的实体，而收购则是收购方将被收购方纳入到自己的实体之中。被收购方进入收购方之后。一般都会引起收购方发生重大的变化，这在某种程度上与通过兼并形成新的公司是类似的，因此，人们往往把兼并与收购合称为并购。跨国并购是泛指海外企业对东道国企业的并购，其并购活动在全球范围内发生；本文所称的外资并购是特指海外企业对中国上市公司的并购活动，因此它是跨国并购的一个组成部分。

在现阶段，中国出现的并购现象大致有如下三种情况：一是国内企业之间的并购；二是外资对中国企业的并购；三是中国企业对外国企业的并购。本文的研究范畴是关于外资对中国上市公司的并购。通过对外资并购中国上市公司过程中若干问题的研究，可以发现和借鉴国外优秀企业的并购操作方法，给国内企业之间的并购以及中国企业对外国企业的并购带来示范效应。

二、外资并购中国上市公司的特点

外资对中国上市公司的并购，起始于1995年7月5日日本五十铃、伊藤忠株式会社对北旅股份的并购；紧随其后，在同年8月21日又发生了美国福特汽车对江铃股份的并购。从此拉开了外资并购国内上市公司的序幕。发展到今天，外资并购中国上市公司，无论在交易规模、交易方式还是税基确认、评估方法等方面，都有很大的改进和创新，在这个过程中也暴露出我国上市公司的很多问题。

分析迄今为止外资并购中国上市公司的案例，可以看出。外资并购中国上市公司具有以下特点：一是并购对象以汽车、石化等主导产业和基础工业的上市公司为主；二是以近期经济效益相对低下、股价也一直很低的上市公司为主；j是并购大多都是通过场外大宗协议转让完成，在一级和一级半市场进行；四是境外并购者皆为世界著名跨国公司，如福特、杜邦、五十铃、伊藤忠等，控股属长线投资性质。由此可见，从严格意义上说，这些行为还只是“部分并购”或“准并购”，而不是“完全并购”，但随着中国证券市场的发展和完善，外资并购上市公司的种种障碍正在逐步消除，因此可以说，外资控股国内上市公司可望成为外资并购的新热点。

三、从外商角度看其选择上市公司作为并购目标的动机

1谋求财务协同效应

财务协同效应，是指并购对企业财务方面所产生的有利影响。第一，自由现金流量的充分利用。经营效益良好的企业，在经营过程中会形成大量的自由现金流量；而处于发展阶段的企业，虽然具有较多有利可图的机会，但是往往缺乏大量的自由现金流量。如果这两类企业能够融合，就可以解决营业现金流量富足和缺乏投资机会之间的矛盾。外资并购上市公司，正是这样一对矛盾的合理解决。国际知名跨国公司，在长期的经营中，存续了大量的资金，而我国上市公司在中国经济态势良好的前提下，有许多可以投资的项目，但是却缺乏足够的资金满足投资的需要。外资正是看到了这一现状，选择上市公司作为并购的目标企业，从而能够顺利实现并购交易。第二，降低资金占有量。外资并购上市公司后，可以对并购后企业的现金、应收账款、存货进行集中统一管理。可以卖掉企业的一部分资产，这些举措都会降低企业的总体资金占有率，为企业赢得大量的流动资金。第三，降低融资成本，提高举债能力。外资并购上市公司后。企业规模迅速扩大，而企业规模大，一般来说可以大规模发行证券筹集资金，这就极大降低了企业的发行成本；另外，并购可以改善企业的经营状况，这又会促使企业举债能力的提高。

2谋求避税效应

不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入，营业收益和资本收益的税率是有很大区别的。由于这种区别，企业能采用并购的手段达到合理避税的目的。

第一，企业可以利用税法中亏损递延弥补条款来达到合理避税的目的。亏损递延弥补，是指企业在某一年中出现亏损。该企业不但可以免缴当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消以后五年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳企业所得税；或该企业连续几年不曾赢利，企业拥有相当数量的累计亏损时，这家企业往往会被考虑为并购的对象。第二，将被并购企业股票按一定比率换为并购方的股票，这一过程中未发生现金交易，是免税的。第三，并购企业将被并购企业的股票转换为转换债券，经过一段时间后再将它们转换为普通股票。而利息可以预先从收入中扣除。因此减少了企业应缴所得税额。

3多角化经营

20世纪60年代以来，国际范围的混合并购(指生产经营业务彼此毫无关联的两个企业之间的并购)蓬勃兴起。混合并购的主要动机，是进行多角化经营，以分散企业经营风险。

多角化经营的公司可以通过实施现金的集中管理(即集中存储和跨部门调动)来提高公司的赢利能力。例如在某些跨部门、跨行业从事经营的联合大企业里，有些部门或产品处于成熟期或衰退期，累积了大量的自由现金流量；另一些部门则可能处于初创或发展阶段，现金流量可能为零，甚至为负，在这种情况下，公司可利用前者所产生的自由现金流量资助后者，从而提高公司长期的赢利能力。

多角化经营可以减少公司经营收益和现金流量

的可变性。从而降低公司的信用风险和破产风险。这样。企业的举债能力就相应提高了。举债能力的提高可以使企业更加充分地发挥举债的财务杠杆效应。由于利息可以抵减应税利润，所以负债比率的提高可以带米显著的抵税效果，从而增加企业的价值。

4价值低估理论下的投资和投机动因

托宾以比率Q来反映企业并购发生的可能性。Q为企业股票市场价值与企业重置成本之比，它反映了公司资产和市场价值之间的关系。如果证券市场是完全的，Q就会和公司资产的质量和管理效率正相关。Q低于一般比率的公司，意味着它的管理无效率，就会吸引收购者。也可能由于种种原因，公司的潜在价值未能被市场反映，致使公司的市场价值低于其账面价值，出现较小的Q，即公司的价值被市场所低估。价值低估的公司对于并购公司来说不仅是一项便宜的交易，而且是一项相对安全的投资，当Q小于l时，即使最后经营失败，并购公司也可以通过转卖目标公司资产收回投资。因此，公司成为目标的可能性随O值的减小而增加。回到外资并购上市公司的现实来看，我国国内许多上市公司就出现了企业价值被低估的情况。这是因为：第一，由于在现有条件下无法解决的所有者缺位和委托一代理问题，上市公司经营管理能力并未发挥应有的潜力；第二，由于市场预期、宏观经济、人为炒作等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，企业价值有被低估的可能；第三，我国国内证券市场上的一个特殊情况是，大多数上市公司的股权结构不合理，拥有大量不可流通的国有股或国有法人股。这严重影响了上市公司的市场价格。因此，结合目前国有股减持的情况，当并购公司拥有外部市场所没有的上市公司企业价值的内部信息时，多选择与目标公司的国家股东代理人进行直接谈判，按照商定的价格购买这部分股权。只要国家股东代理人同意，交易相对简单，并且商定的并购价格往往低于该上市公司的市场价格。

四、国内上市公司的利益取向影响外资并购行为

国内上市公司本身的利益取向无疑是影响外资并购行为的重要因素。上市公司最根本的动因是通过主动或被动、有意或无意地嫁接外资实现技术创新和制度创新，从而提高其核心竞争力。所以，国内上市公司自身的特点也能说明为何外资选择上市公司作为并购对象。

1继续完善公司治理结构的动因

我国国内上市公司虽设有董事会，但由于历史原因，其董事会作为企业的决策机构无异于就是政府干预的代名词。董事会中的绝大部分成员都是公司内部管理层的人，根本不可能有效监督作为代理人的管理层本身；也不可能消除委托一代理问题及产生适当的激励，从而严重影响了上市公司的绩效。企业间的并购就是企业间的产权交易，这种交易直接地导致企业产权结构发生变化。跨国公司并购我国上市公司后。上市公司的治理结构也按国际惯例重组，这对于发挥股东大会功能、优化董事会结构、强化董事会作用有重大意义。比如，外资在并购谈判时往往提出提高上市公司主要领导人的年薪、甚至配以干股的建议，这使得在上市公司内部几乎永远不可能解决的企业家人力资本的评价问题得以解决。因此，由外资并购带来的产权交易可以导致上市公司治理结构的继续完善和效率的改进，从而提高其赢利能力。因而对于上市公司是一件既有战略意义，又有商业利益的行为。

2谋求并购效应的动因

外资可以通过并购后的资源整合(假设外资通过并购取得了控股权)、管理整合、组织整合、组织再造来促进上市公司的市场化、规范化发展，使上市公司的经营理念、管理模式、治理结构、激励机制能够与国际接轨。例如，在分红派息方面，赢利较好的外资持股公司大多能按时分红。这一点与国内其他上市公司形成了明显区别。

3上市公司自身的特点

(1)上市公司经过股份制改造，初步建立了董事会、股东大会、监事会和经理权力制衡的公司治理结构，管理规范，并购后重整难度较小；(2)国内的一些上市公司已经具备了一定的规模优势、行业影响力和市场网络，外资并购这类上市公司，不仅可以短期内在中国市场建立起生产能力，而且可以利用目标企业的市场网络，推广外商的技术、品牌，在较短的时间内获得市场力量；(3)目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都处于所属行业的国内前列甚至处于龙头地位，拥有大量的无形资产，诸如良好的企业形象、较高的品牌知名度等。跨国公司收购这类上市公司获得控制权之后，可以充分利用这些无形资产获取收益，还可以利用上市公司在证券市场上的影响力获得额外的广告效应。因此，从跨国公司直接投资中国以获取协同效应的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司可以达到事半功倍的效果。

五、外资并购中国上市公司的投机性动机

在外资并购上市公司中，有一种现象不容忽视，即投机性的外资并购。投机性的外资并购是指不以生产经营为目的取得企业控制权，而以获取股权或资产让渡溢价为目的进行短期投机的非实质并购形式。

外资并购中国上市公司，其合理性动机概括起来应该有以下方面：获取规模经济、巩固市场地位、获取先进技术、获取升值收益等。而投机性的外资并购。目的却不在此。其本质是国际金融资本投机行为，是资本增值行为。具体做法是：并购主体先出资购买或控股某一企业，然后对其稍加整改、包装，将其变整体或部分转让给其他买主，抛售股权而套现，从而获取丰厚的利润，而不注意原有企业实质性的重组改造和企业的长期经营。目前在我国引进外资的组成部分中。国际金融资本投机占据主要地位。其投资维持时间的长短取决于金融资本的意愿和它所投资领域的资本、资产增值速度。如果资本的增值速度超出它的意料之外，它会毫不犹豫地出售它的股权投资。以国际金融资本为主的资本投机，即通常所说的“炒产权”或“炒企业”。而我国上市公司对并购的预期是，通过外资并购引进资金，改善公司经营，学习其管理模式和管理经验，提高生产效率，解决企业冗员。因此可以说投机性的外资并购与我们的目的是背道而驰的。

投机性表象并购的成本一利润分析标准有其特殊性。实质并购企业成本大多是可测算和可观察到的。且许多是有形的。而投机性表象并购最终目标与直接的生产无关，但又要以企业的产权或资产为载体，因此。投机性表象并购者所考虑的“经营成本”除了以产业投资为基础的股权并购必须考虑的成本外。还有花费在收集资本市场信息、进行分析推测以及市场对该产权的预期成本，这些成本尽管可以感知，但大多是无形和难以观测的。同时，投机性表象并购一般受高利所驱动，普遍预期获得高额利润；而实质并购首先是要获得平均利润，在市场比较成熟、市场份额不断扩大达到垄断或近乎垄断时才能获得高额利润。

针对这种现象，首先，应该健全我国的法规，打击虚假并购，从法律条文上禁止投机性的外资并购，积极在政策上引导和鼓励实质性的重组和产业并购，促

进外资并购上市公司在健康的轨道上发展。其次，要加强国有资产的评估和监管：为了引进外资而付出一定的成本是合理的，但要进行科学论证，要坚持有利有节的原则。既不能成为外国公司讨价还价的借口，又不能得不偿失；广泛搜集信息，利用现代化科技手段，提高评估技术。

六、我国上市公司应对外资并购的对策

在外资并购中，我国上市公司必须警惕的一个问题是外资敌意并购。敌意并购的突袭性、掠夺性、欺骗性行为，不仅给目标公司的员工和管理人员的精神和士气带来了损害，也起不到优化资源配置的效果。我国是发展中大国，市场成熟化和法制建设都很不成熟，我国的上市公司尤其要防止国际金融资本的恶意收购和炒作。因此，我国的企业要积极构筑反并购防御阵地，抵制敌意和恶意收购。反并购防御是指目标公司为防止或反击恶意收购者的袭击所采取的防御措施，根据时间的不同，可分为事前防御策略和事后防御策略。

1事前防御策略

(1)建立合理的持股结构。面对外商的收购、控股浪潮，我国许多企业面临被并购的威胁。外资并购上市公司中，最常见的一种模式是并购双方整体水平不一致的横向跨国并购模式，即“大鱼吃小鱼”模式。其原因就在于我国上市公司相对于外资来说，总体上处于劣势。这种差距一方面是由于我国与发达国家之间经济发展水平存在差异；另一方面，是由于我国产业结构过于分散，这也为横向跨国并购提供了条件。长期以来，我国经济形成了条块分割管理的体制，各部门各地方为了自己的利益，往往互相设置障碍，不利于企业之间的相互协调，也造成了我国企业在与外商竞争时处于不利地位。相对来说，跨国公司在我国都设立有一个跨行业、跨地区的协调管理中心，可以在不同的部门或地区同时选择某个最有利于他们的项目及合作伙伴，而我国企业由于条块分割而处于不利地位。因此，要防止外商敌意并购。我国各地区生产类似产品的上市公司之间最好相互交叉持股，形成利益一致的连环体；或国内优势企业互相并购，形成具有规模经济效益的大型企业集团。这样既可以优势互补，共同发展，又可以有效地防止外商对我国上市公司中优势企业的恶意并购，甚至形成垄断市场的局面。

(2)员工持股计划。员工持股计划是指由企业员工出资认购本公司部分或全部股权，委托员工持股会(或委托第三者，一般为金融机构托管)作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会(或理事会)作为社团法人进入董事会参与按股分享红利的一种新型股权形式。员工可以根据购买企业股票的份额而享有对应的管理权和表决权。一旦公司遭到敌意收购，员工可以依约定价认购新发行的股票。资金可由目标公司统一通过大量借款来实现。由于股权增加，稀释了袭击者手中持有的股权，故可延迟买方的收购行动，降低目标公司的吸引力。我国许多企业采用发行内部职工股的方式，这样本企业股票相对稳定，流动性弱，可有效防止企业被并购。

实行员工持股计划要明确职工持股的管理机构。在我国，基本上各个企业都存在着较为健全的工会组织，因此起初职工认购股份的管理工作可由企业的工会来承担，然后按照相关法规的要求建立专门的员工持股会。而对于一些大型上市公司来说，可借鉴国外的经验，由外部的信托机构、基金管理机构来管理员工所持股份。实行员工持股计划，还要解决好实施计划的资金筹集问题。在国外，实施员工持股计划主要的资金来源渠道是企业捐赠和金融机构的贷款，而在我国现有情况下，仍然以员工自有资金为主。企业提供部分低息借款。目前，金融机构的介入还不多，主要是缺乏国外那种一系列配套的法规支持，如税收优惠等。但是金融机构的介入是可行的，并且对于解决银行贷款出路问题，启动投资和消费有一定的促进作用。

(3)分期分级董事会。分期分级董事会是指公司章程规定每年只能改选部分董事。这样一来，收购方对此类公司的收购还要冒另一种风险：即使收购者持有目标公司一半以上的股权，却仍然无法控制目标公司，权力仍然掌握在目标公司的董事手里。我国《公司法》对股东大会、董事会等权责及有关事宜都做了明确的规定，有利于分期董事会制度的制定和实施。如果企业在章程中规定了该制度，即使公司遭恶意收购，董事长及大多数董事仍然不变，控制着公司，因而可以决定通过采用增资或其他办法稀释收购者手里的股权，达到反收购目的。

(4)超多数条款

超多数条款是指并购须经股东大会多数以上股东的同意才能通过。我国《公司法》规定：“股东大会对公司合并、分立或者解散公司做出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2／3通过。”若此条款再配以分期分级董事制度，那么，收购者很难达到控制公司的目的，所冒风险很大。

2事后防御策略

当企业发现自身已经成为外国公司的并购对象时，可采取以下措施：

(1)寻求政府、主管部门的支持，挫败跨国公司的敌意收购。当跨国公司向关系国计民生的行业或关键领域的企业进行控股或收购时，我国企业应及时向政府和有关部门反映情况，寻求政府支持，督促政府出面。限制跨国公司的并购行为。

(2)寻找“白衣骑士”。寻找“白衣骑士”及寻找其他善意的收购者，以更优惠的条件达成善意收购，在优势互补或达成规模经济效益的基础上在国内或国际上寻找“白衣骑士”。

(3)资产重组。指目标公司买进并购企业不愿拥有的资产，卖掉并购企业所需要目标企业的资产，从而使目标公司不再具有吸引力。当然，这种办法有时对企业自身伤害很大，可能会降低公司未来发展的潜力。这种方法是在上市公司处于极度困境的时候所采取的一种办法。

(4)寻求股东和公众的支持。当目标公司获知外资收购本公司的消息或已有人公开收购要约后，目标公司的管理者应迅速地向本公司的股东们报告公司的财务状况、公司业绩及美好发展前景等等，并且许诺给股东们丰厚的回报，寻求股东支持，阻止收购。同时借助媒体改善自身形象，揭露外资收购的阴谋，以谋求公众对民族工业的支持，增加外资并购的难度。