解析重庆城建融资模式

于　歌

作为代表政府的投资主体，“重庆城投”主要投资非经营性、公益性的公共基础设施，同时对政府合理配置的资源进行有效的市场化运作，投融资平衡就成为一种能够良性循环的体制和机制。

效仿上海：不成功的八年

重庆市城市建设投资公司(以下简称“重庆城投”)成立于1993年。1994年，重庆市人民政府授权其筹集和管理城建资金，同时参与城市建设有关的经营活动，以努力扩大资金总量，优化投资结构，确保城市基础设施建设计划实施。

而公司现任党委书记、董事长华渝生在2001年6月上任时，“重庆城投”已处于破产的边缘。

“按照中国的《公司法》和《企业法》，不能清偿到期债务，或者资不抵债，债权人就有权申请破产。我们属于前一种。表面上看，好像还是资产大于负债，但实际上，2000年时，重庆城投的资产已根本不能支撑和清偿当年的到期债务。”

华渝生告诉记者，2001年时，“重庆城投”的总资产为80多亿元，净资产不到13亿元，负债逾60亿元：“和现在相比，当年的债务总量小得多，但当年到期不能清偿的债务占总资产的比重比现在大得多。”

2001年华渝生上任时，“重庆城投”到期不能清偿的债务为18.48亿元：“是个很吉利的数字，我—辈子都能记住它。”

上世纪90年代中期，各地方政府可以批准企业发行地方企业债券，“重庆城投”在1997和1998年发行的三年期债券，正好在2000年和2001年到期。整天来逼债的银行甚至老百姓络绎不绝：“当时如果任何人要申请，我们就可以破产，但那样的话，大家的资产就要缩水。”

“重庆城投”，这个在本世纪掀起城市建设投资与融资革命、在全国300余家城市建设投资公司中树立起典范的投资公司，从1993年到2001年，遭遇了发展历程中第一个不成功的八年：

“我们最早是以‘上海城投为学习模版的。上海在1992年初成立了政府背景的城投公司，主要负责市政公共基础设施建设的投融资。但我们忽略了上海和重庆两个城市在财政实力和城市基础建设方面的巨大差异。‘重庆城投发展的前4年，因为城市基础设施建设规模还比较小，公司还基本处于上升阶段，而从上世纪末开始，改善城市基建需求大量增长，按照市政府安排的城市建设规划和计划进行项目建设，建设资金主要来自银行贷款和向社会公众发行债券。但项目建成以后，所有贷款和债券该怎样偿还，谁也不知道。”

华渝生曾为“一介书生”。临危受命来到“重庆城投”之前，他—直在重庆市社会主义学院做研究工作。在他看来，仅靠微薄的财政支撑，而缺乏一个能够自身平衡和良性循环的有效偿债机制，公司自然会陷入运转的“死胡同”：没有能力清偿债务，也没有^再敢借钱给你。

“大手笔”还债：信誉第一

自“重庆城投”成立以来，累计筹融资近500亿元，投资重庆市重点市政公用项目60多个。如此数额庞大的资金与项目运作，公司信誉度无疑是“重庆城投”投资融资业务运转的核心保障。

2001年刚到“重庆城投”之时，华渝生首先体验到的便是巨大的资金链压力。而到2001年底，“重庆城投”的主体债务便得以清还：“当时，市政府给了我们很大的支持和有效的指导。政府背景这种无形的资源，让我们获得金融机构各方面的信任和理解，这个非常重要。”

在华渝生记忆中，解决掉当时香港中信泰富上亿美元的债务，是他上任“重庆城投”董事长的第一个“大手笔”。

1997年底，香港中信泰富集团给“重庆城投”投资1亿美元，用于修建滨江路等基础设施，“重庆城投”每年要还1450万美元，连续20年。当时双方合同规定，用长江二桥50％的过桥费收入作为偿债来源，但大桥全年百分之百的过桥费不过1000多万人民币，显然这个债务每年都不能清偿。2001年下半年，中信泰富每隔几天就会派人来“重庆城投”要账。

华渝生对此非常头疼。但也正是在“重庆城投”这个“生死存亡”的关键时刻，华渝生算清楚了一笔账：

“当时和中信泰富的合同，刚刚执行了4年，还有16年还债期。因为1997年的亚洲金融危机，国家一直采取积极财政政策，到2001年，平均利率很低，中长期贷款只有6.21％。我就在想，如果从中国的内资银行贷款，1亿美元的等值人民币可以在8年内还清，每年还款不到1.3亿元。而如果继续偿还中信泰富的债务，16年里每年要还1450万美元，再加上上缴所得税，实际每年负担远不止这么多。”

建设银行和华渝生一样算清楚了这笔账。于是，2001年底，凭借建设镊行的贷款，“重庆城投”将1亿美元一次性偿还给中信泰富：“尽管前面4年的4个1450万美元相当于白白送给了中信泰富，但原来16年的‘美元债务现在变成8年的‘人民币债氖再加上所得税等因素，实际节约了12亿左右的人民币。”

当然，对于当年的“重庆城投”来说，每年要支付建设银行的近1.3亿元还款也不是个小数目，但在华渝生眼里，“时间就是金钱。只要给我周转的时间，钱就可以赚回来”。

2001年底，华渝生带着两名助手来到深圳，两小时内结束了和中信泰富的还款谈判：“当时我还有点诚惶诚恐，担心领导指责国有资产流失，毕竟我们公司已经付了近6000万美元，我还要付它1.09亿美元。但我认为划算，因为从16年来说，实际帮国家节约了12亿元人民币。当时，我给黄奇帆副市长打了个电话，他们反应很快，很快决定签这个协议。”

中信泰富的债务是“重庆城投”负债中最大的一笔。解决掉这个问题，就是争取到了“喘息的空间”，没有人天天来逼债，其他的矛盾自然迎刃而解。

“重庆城投”因此事而得的另一个收获，是和建设银行等金融机构之间建立起了很高的信誉度：“我们所有贷款利率水平都比较低，至少是央行规定的基准利率，任何银行对我们不上浮。我们数次向老百姓发行债券，向资本市场公开发行债券，利率都大大低于银行贷款利率。2006年10月份，我们刚发了30亿元5年期企业债券，而利率水平比同期的银行贷款利率差不多低两个点。大家愿意买，因为我能够确保到期债务的偿还，信用等级高。”

在制定公司的“十一五”战略规划时，华渝生总结出的第一句话就是：

信用是企业的立命之本。

城建融资：抓住“土地增值效应”

今年3月“两会”期间，华渝生作为第十一届全国人大代表接受记者采访时，对于《政府工作报告》第五条“继续深化改革开放，进一步完善有利于科学发展的体制机制”感触颇深：“当初‘重庆城投走入发展困局，根源就在于缺乏这样—种体制和机制。前八年的发展，教训深刻，所以必须改革，必须调整体制和机制。”

在华渝生看来，2002年“重庆城投”

得以改革有几大契机：

“当时，贺国强书记和包叙定市长在重庆执政，他们支持‘重庆城投重新整合，因为政府需要这个投资平台，公共事业投资必须要有一个投资主体去做。第二个重要因素是黄奇帆同志从上海到重庆当副市长，分管城市建设，带来很多创新思路与理念，在关键时刻激活了企业改革。”

接手“重庆城投”之时，华渝生曾给时任重庆市市长包叙定写过一份“总结报告”，详细分析了他所观察到的基础设施建设投资和融资方面的经验教训，其核心便是城市基建投融资机制方面存在很大缺陷。华渝生曾深入研究马克思政治经济学理论，他非常重视《资本论》中关于“级差地租”的理论，也就是说，对于土地价值，—方面决定于土地本身肥沃程度；另—方面，也取决于对土地的追加投入。华渝生在那份报告中指出，进行城市基础设施建设，实际上能带来巨大的级差地租Ⅱ。比如说，城乡结合部地区，基础设施非常薄弱，而随着这个地方基础设施的完善，其地价—定会增值：

“过去我们没有注重思考这个问题。政府只是在不断地架桥、修路，比较贫穷的农村逐渐城市化，有了城市化配套的基础设施，但因为我们只是专一地投资去进行基础设施建设，周边的土地被一个个开发商拿走，政府工程搞到哪，开发商圈地就圈到哪，这些本应政府掌握的土地增值效应，在很大程度上就流失了。”

面对记者“政府是不是要当开发商”的质疑，华渝生解释道：

“市领导经常提醒我，不要与民争利，但这不等于政府不能收回‘级差地租Ⅱ来补偿投资。正是因为政府及其投资主体的投资，周边地价才涨得起来，这一部分的级差地租显然应该归政府所有，而开发商只该享受通过自身追加投资得到的那部分收入，这才公平。”

2002年初开始，在黄奇帆副市长的支持和主导下，“重庆城投”研究出一套新的运作模式，就是按规划、按项目批土地：“在国务院批准的重庆城市发展总体规划的前提下，每一个具体建设项目会对应一定规模的投资，算定投资量之后，我们向银行贷款或者发行企业债券。同时，结合基础设施建设，我们作为投资主体，代表市政府把周边的土地储备下来，基础设施建好后，这些‘生地变为‘熟地，再通过市场规则，以‘招拍挂方式出让这些已经增值的土地，用这个增值空间反过来补偿对于基础设施的投资。”

华渝生告诉记者，这一套体制的核心，就是“重庆城投”作为政府的投资主体，主要投资非经营性、公益性的公共基础设施，同时对政府合理配置的资源进行有效的市场化运作，以对其投资进行资金平衡：“计划和市场融合在一起，投融资平衡就成为一种能够良陛循环的体制和机制。”

这种模式已被誉为国内城市基础设施建设投融资领域的—场革命。

2002年初改革以来，“重庆城投”初步建立起能够进行自我补偿和发展，同时适应城市建设可持续发展需求的多元化、多层次、多渠道投融资的运行机制，并通过资产重组、资本运作，控股、参股等方式，基本构建起了集团公司的组织结构。而其下属两家房地产开发公司——重庆城投房地产开发有限公司和上市公司渝开发股份有限公司，如何保证不是在母公司的“庇护”下参与市场竞争?

“这两个公司都不允许参与征地。重庆城投房地产开发有限公司是我们的全资子公司，只参与政策性房地产建设，而非开发性的房地产。比如随着城市扩大，每年要建设大量动迁房，这必须由政府或代表政府的市场主体来做。渝开发股份有限公司则属于市场化的房地产开发，‘重庆城投绝对控股，相互就是—种资产关系。‘渝开发如果要获取土地资源，我们绝不会‘开后门，它要和社会上所有的开发商平等竞争。”

在华渝生看来，任何企业都有风险，但关键在于体制和机制当中有没有化解风险和规避风险的制度设计。2008年二季度以来，整个中国的房地产市场开始萎缩，“重庆城投”该如何处理手中的土地储备资源?这些资源该怎样获得保值和增值?

“这是我们面临的风险，但风险可以有多种化解的方案。经过对整个市场的理性分析，我们确定的方案是不降价，不跳水，不贱卖，同时不断加大对土地储备的投入，将已列入城市发展规划的集体地征为国有，以此为日后的市场复苏做准备。”

今年初以来，“重庆模式”开始广为各地讨论借鉴，发展城乡统筹经验与城市基建融资模式，正是其中核心所在。作为重庆城市基建融资模式的探索者与领头人，华渝生对此有两点心得：

第一，在—定时期内，城市基础设施的扩张需求总是大于当地政府财政的支撑能力，这点一定是当今中国的一个规律。

第二，基础设施建设总要举债。而不论以哪种模式举债，或者是哪种模式为主举债，在举债之初，就—定要对举债方案和模式论证清楚，根据投资内容的不同结构，选择好债务配比，只要基本上能够确保不形成坏账，消灭形成坏账的各种可能性和机会，那么不管哪种渠道融资都可以畅通。