中信泰富杠杆式外汇期权投资巨亏的思考

牟昕盼　吴慧元

提要2008年10月21日，中信泰富有限公司被曝出155亿美元巨额外汇交易亏损，当日股价下挫55%，累及恒生指数下挫1.84%，使中信泰富遭受巨亏的则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购买的杠杆式外汇期权合约。本文将通过对杠杆式外汇期权合约的风险收益分析，得出中信泰富投资巨亏的原因，并为企业规避风险提出建议。

关键词：杠杆式外汇期权；金融衍生品；汇率波动；内外部监管

中图分类号：F83文献标识码：A

一、背景介绍

（一）公司背景。中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年，1986年通过新景丰公司而获得上市地位，同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。

中信泰富有限公司的业务集中在香港及广大的内地市场，业务重点以基建为主，包括投资物业、基础设施（如桥、路和隧道）、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。中信泰富于香港联合交易所上市，并为恒生指数成分股之一。其最大股东中国国际信托投资（香港集团）有限公司是北京中国国际信托投资公司的全资附属公司。

（二）案例背景。2006年3月底，中信泰富与澳大利亚的采矿企业eralogy Pty Ltd达成协议，以4.15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股权。收购之后它将成为中国未来巨大的铁矿石供应商。

中信泰富大股东是国企中信集团，属红筹股，而香港恒生指数的成分股都属蓝筹股，中信泰富恰是恒指成分股，所以中信泰富集红蓝一身，加上澳大利亚的收购项目是目前澳洲已规划开发的规模最大的磁铁矿项目，中信泰富的资金实力可见一斑。然而，这只香港红筹股却于10月21日曝出155亿美元巨额外汇交易亏损的噩耗，当日股

价下挫55%，累及恒生指数下挫1.84%。使中信泰富遭受巨亏的则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购买的杠杆式外汇期权合约——Accumulator。

二、案例分析

（一）杠杆式外汇期权合约。Accumulator意为累计期权，属于杠杆式期权的一种，所谓杠杆合约则是收益放大同时风险也放大的合约。中信泰富购买的为变种累计期权，英文全称是Knock Out Discount Accumulator（KODA）。最初Accumulator是投资者与私人银行订立股票累计期权合约，也就是投行设定一个股价，当市场价高于这个价格时，则可以规定价买入股票以套利，但是当市场价低于这个规定价时，却需要投资者买入双倍的股票，一般最低认购额是百万美元。中信泰富购买的合约把对赌的目标从股价改成了汇价，实际上都是Accumulator，只是形式有所变化。即由投行设定一个汇率，当市场高于此汇率时投资者可以低于该汇率水平的每天（或合约规定的频率）买入1个单位的外汇，这样投资者成本低于市场成本。但当市场价格低于设定价格时，则投资者必须每天（或合约规定的频率）以该设定价买入2个单位的外汇。由此可见，KODA是一个风险与收益不平等的合约，当投资者预测错误时会导致巨大的亏损。

（二）亏损原因分析

1、直接原因：澳元汇率巨幅波动。如背景资料所述，中信泰富在澳大利亚经营的铁矿项目规模庞大，据估计总投资约42亿美元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。中信泰富为了减低铁矿项目面临的汇率风险，从2007年开始便签订若干累计期权合约（即KOBA合约）以对冲风险。中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约、人民币累计目标可赎回远期合约。以下将对合约中涉及澳元的合约加以介绍：

中信泰富披露目前持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万美元～700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富购买的澳元累计期权合约共90亿澳元，平均价为每1澳元兑换0.87美元，合约规定中信泰富的购买频率为每月，当汇率低于0.78美元时，公司更要两倍买入，合约直到2010年中止。合约还规定：每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止，所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率两倍购入澳元，理论上亏损可以无限大。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5，150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90亿澳元，相当于485多亿港元，只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高汇率购入，直到接获总量达90.5亿澳元为止。

在这种合约之下，中信泰富的每月澳元合约接盘总量为90.5亿澳元（约485亿港元）；每日澳元合约接盘量最高为1.33亿澳元（7.1亿港元）；双币合约的接盘总量为2.97亿澳元（15.92亿港元）或者1.604亿欧元（16.6亿港元），最高利润总额却仅为200万美元（1，560万港元）。从另一个角度说，中信泰富所有与澳元相关的合约加起来可能获得的最高收益不到4.2亿港元，但接盘外币的数量却超过500亿港元。

2008年9～10月份，澳大利亚储备银行连续两次降息，导致澳元大幅贬值。从7月中旬到8月短短一个月间，澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8%，这几乎抹平了今年以来的涨幅。2008年9月7日中信泰富察觉到该等合约带来的潜在风险后，终止了部分合约，但自2008年7月1日至10月17日，公司已因此亏损8.07亿港元。其公告中表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，剩余的合同主要以澳元为主。截至10月17日仍在生效的杠杆式外汇合约按公允价定值的亏损为147亿港元。

2、间接原因：监管制度不完善

（1）内部监管。中信泰富董事局主席荣智健曾对外表示他对公司购买累计期权合约的事并不知情，而把责任归结于财务董事张立宪未遵守公司对冲风险的政策，并表明这些合约的交易并未经主席批准。然而，对于一般的上市公司，投资决策理应经过由5～6人组成的投资委员会集体决定才能通过，荣智健的不知情很难让人信服。无论这些声明属实，都说明中信泰富公司内部监管制度存在严重失职行为。中信泰富是大型的红蓝筹公司，然而却能用非公开的手段动用数以百亿元计的资金购买衍生工具，公司内部的监控存在严重问题，不论是否存在着因有人知晓内幕而做沽空交易以牟利的行为，不仅仅是财务总监，公司高层都对此有不可推卸的责任。

（2）外部监管。企业一经发行股票并上市就成为公众公司，要受到公共监管。我国证券市场从发育程度来看仍处于初级阶段，市场运行环境还有很多不完善的地方。这突出表现在缺乏严密、高效的监管体制，监管部门对证券市场监管力度不够，对违规行为的查处滞后并且无力，从而导致违规行为充斥市场、信息披露不真实、机构操纵市场，等等。中信泰富延期6周才披露亏损真相即严重违背了上市公司的信息披露原则。

3、根本原因：金融衍生品加剧的风险。2006年下半年美国爆发了次贷危机，进入2007年8月后骤然形成席卷全球金融市场的风暴。全球经济受到严重影响时，由于中国的资本市场未完全对外开放，仿佛成为次贷危机下的一片绿洲；然而，中信泰富危机的爆发却告诉我们次贷危机对中国的影响并非像人们估计的那么乐观。金融机构受到影响尚可理解，然而为什么中国的实体企业也未能幸免于难呢？事实上，中信泰富的行为反映它不只是从事矿业、物业、基建、航空的实体企业，更是一家进入金融市场进行对冲交易的大型机构。2006年次贷危机爆发之

前，证券市场的繁荣使不少企业发现从事实体企业的赢利远远不如金融交易，金融衍生品的巨额利润使实体企业忽略了风险，交易范围超出锁定利润所需，堕入贪婪的美式金融风险的陷阱。

三、结论及建议

中信泰富的巨额亏损说明了企业利用金融衍生品规避风险，不应贪图利益，而需要考虑该金融衍生品本身可能带来的风险，根据案例本文提出几点建议：

（一）慎重对待金融衍生品。当风险和收益不平等时，实体企业不应该购买该衍生品来规避风险，因为实体企业的主营业务并非资本市场中的投资或投机，参与资本市场的初衷只是为了锁定收益，规避国际贸易中汇率带来的风险。当然，如果金融市场中有明显的盈利机会也并非不可加以利用，但这也是在风险与收益匹配或风险小于收益的基础上进行的。

（二）加强内外部监管

1、内部监管。加强公司高层相互之间的监管，以及员工对高层的监管，以避免高层滥用权利。

2、外部监管。探索推进信息披露监管创新。增强信息披露的及时性和透明度。在进一步规范上市公司信息披露行为工作中重点有三个方面：一是信息披露的及时性和完整性。上市公司应制定公司内部信息披露工作的工作机制和内部控制制度，明确董事、监事和高管人员的披露义务和具体责任，确保披露及时准确；二是鼓励上市公司进行自愿披露，提高主动披露的意愿，降低资本成本；三是对不同行业实行有差异的、针对性更强的信息披露要求，如尽快发布银行、保险、证券等特殊行业上市公司持续信息披露的特别规定。

（三）关注外部环境。在全球经济一体化的格局之下，企业的经营应该关注世界经济的走势。中信泰富累计期权的购买是在美国爆发次贷危机之后，这就提示着再投资金融衍生品的风险是巨大的，此时企业的经营应该更趋向于保守。

（作者单位：北京师范大学）

参考文献：

[1]赵全松.美国次债危机及对中国的影响分析.经济观察，2008.3.

[2]中信泰富外汇投资巨亏.中国经济周刊，2008.41.

[3]陈家琰.论我国上市公司监管架构的形成与完善.经济社会体制比较，2008.3.