对赌协议案例分析

吴慧元　牟昕盼

提要对赌协议在西方国家经济活动中是一种高风险、高收益的投融资手段，但是投资和融资双方的风险构成、成本构成和收益构成以及双方实现共赢的策略是值得深思的问题。本文综合国际对赌协议状况，针对我国现有对赌协议的签订和执行情况，对对赌双方的成本和收益进行分析探讨。

关键词：对赌合约；协议条款；蒙牛；永乐；对赌风险；成本收益

中图分类号：F83文献标识码：A

一、相关概念界定

（一）对赌协议。对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式。由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。

（二）对赌协议的要素。对赌协议主要包括三个要素：

1、对赌的主体。即，在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

2、对赌的主要内容。主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去向、企业行为等。其中，以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择：（1）依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；（2）设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化；（3）设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。

3、对赌的对象。对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（赌注）。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

二、国内对赌协议案例介绍

（一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。对赌协议在国内应用最早且最著名的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎辉和英联等三家外资签订的对赌协议。

2003年摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3，523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩，如果未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现，反之则成为一张废纸。

为了使预期增值目标能够兑现，摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年到2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根斯坦利等外资投资方约6，000万～7，000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根斯坦利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根斯坦利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终促使摩根斯坦利等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议，3家外资投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6，000多万股蒙牛乳业股份。

（二）对赌协议在中国企业的失败实践：永乐家电案例。2006年1月，永乐与国际知名投行摩根斯坦利和著名PE鼎晖投资达成协议，二者以总代价5，000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5，913.97万股，与此同时，两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议，以永乐未来盈利作为股权转让的指标。以当时永乐的年收入值来看，要实现对赌协议中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少得达到60%，至2007年底，永乐电器的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上。而就目前而言，国内家电零售业的行业老大国美也仅有7%的市场占有率，永乐要完成这一任务是非常困难的。

对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。2005年永乐一举收购灿坤、厦门思文、河南通利等家电连锁企业。2006年4月永乐又与大中达成了合并协议。但是过度的扩张不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。最终，在2006年7月25日，国美电器收购永乐家电，永乐家电管理层最终失去了对企业的控制权。

三、案例分析及对赌协议风险探讨

以上两个案例可以看出，同样是运用了对赌协议，蒙牛与永乐都面临着对赌协议中净利润指标的考验，但它们却有着截然不同的命运。很重要的一个原因在于，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势及同行业竞争对手的情况以及对对赌协议的风险有良好的把握。

（一）企业的市场环境比较。2004年乳品行业延续了1998～2003年年均33%市场规模增长的浪潮，牛奶作为生活必需品的观念开始进入普通民众，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。飞速增长的市场需求为蒙牛快速打开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境；而永乐对本行业的发展前景，对公司的发展潜力和能力缺乏足够清晰与客观的认识。在签署对赌协议的2005年，家电市场已经经历了一线城市的强烈扩张，各主要大城市已经被国美、苏宁等全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。永乐选择这个时点进行扩张，具有很大的难度。另外，永乐选择并购其他地方性企业的方式扩张市场，必将带来更高的成本和更艰难的管理问题。

（二）同行业竞争对手情况。在蒙牛发展的最关键时期，市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而大部分企业仍然还只能在某个城市或地区有一定的知名度。这就给了蒙牛足够宽松的空间大举开拓市场，提高市场占有率和市场份额；而永乐面临的竞争对手不仅数量多，而且实力都很强。2005年国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，永乐的发展空间非常狭小。而国美和苏宁一直都持续着疯狂扩张的步伐，因此在这样一个排他性极强的市场中，永乐要实现快速扩张，其难度不言而喻。

（三）企业在对赌中的风险。对被投资企业来说，对赌协议所带来的风险相对非常直观：

1、一些国外投资机构大多资金雄厚、经验丰富、谈判能力强，国内企业与之相比则处于弱势。在与其就对赌协议进行的谈判中常常缺乏主动权，所以对赌协议中企业与投资机构之间的成本收益可能不对等。

2、投资机构在选择通过对赌协议对企业进行投资时，一般会为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标，这也给接受其投资的企业管理层提出了一项严峻的挑战。在案例中可以看出，国外投资机构对蒙牛和永乐提出的业绩增长目标都相当高。所以，对赌协议对他们来说，风险大于海外上市、转让股份及寻求银行贷款。

3、对赌协议可能将企业引向非理性的扩张之路或者使企业采取不利的短期盈利行为。对大多数企业来说，由于实现利润增长的能力不足，要想获胜，往往只能借助于规模扩张。与永乐的案例类似，大规模地扩张可能带来内部管理资源和流动性的不足，使盈利能力下降。另外，实行一些拔苗助长式急功近利的策略，也很可能会伤害企业的持续运营能力，使企业在对赌结束后无法继续发展。

4、如果被投资企业在与投资机构的对赌中失败，将让出公司的大部分股份，对于民营企业所有者来说，相当于他们将失去自己一手创办起来的企业，很难再有拿回公司控制权的机会。

四、国内企业在参与对赌时应注意的问题

（一）正确认识对赌协议的利弊。从以上的成本收益分析中可以知道，投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益；而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

（二）认真分析企业的条件和需求。要实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓。第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的。最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。

（三）合理设定和协商协议条款。从现有的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业业绩进一步恶化。所以对于融资方的国内企业管理层来说，全面分析企业综合实力设定有把握的对赌标准是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

（四）努力提高企业的经营管理水平，增强企业抵御风险的能力。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力，避免过度依赖国际资本。

（作者单位：北京师范大学）

参考文献：

[1]杨克明.对赌协议：外资投行投资中国企业的新证券工具[J].长江论坛，2007.6.

[2]汪兴隆.金融合约理论：综述与评论[J].财经问题研究，2003.6.

[3]周莹.对赌协议是双向激励[J].新财富，2006.10.