并购战略，杠杆经济的集成

安　妮　梁梓聪　李　刚　娄向鹏

主持李刚(博士)彭春雨

特邀专家安妮梁梓聪李刚娄向鹏

成长的烦恼

“您好张董，您预约的美国高山公司中国区总裁胡平先生一行三人到了。”秘书进来报告。

“请他们到小会客室，通知副总裁王建民参加接待。”富丽堂皇的小会议室曾接待过许多贵宾，包括各国政要、投行董事长和跨国CEO。好果董事长张利新将会面安排在小会客室，可见他对这次会谈的重视程度。

高山公司是世界五大投资公司之一，其中国区总裁胡平是一位有着浓厚爱国情素的华裔投资家，曾帮助过许多中国本土企业到海外上市。

5个月前，胡平曾单独与张利新会面，向张利新转达了美国开乐公司的战略收购意向。但由于好果公司去年刚刚在香港上市，募集到20多亿港币的发展资金，因此，对于胡平转达的收购建议，张利新没有予以正面答复。

但是，2个月前，西南某地发生严重地震灾害，好果公司投资数年的水果种植基地受到重创，公司上半年的销售业绩未达到预期目标，30％的毛利润已下滑到历史最低水平。无法想象，如果这一业绩发布，已跌至3元多港币的股票，将再次被蒸发掉多少市值。

另外，好果公司的第二、第三大股东，随着去年成功上市，一直在寻找退出机会，以实现高额投资收益。根据好果集团与这两个股东签订的投资合作协议，一旦他们中任何一家股东提出转让公司股权，其他股东就面临着两种选择：或一致行动向投资人转让所持有的公司股权，或以同价位收购其他股东转让的股权。

为了争取主动，张利新一周前在电话里向胡平详细了解了开乐公司的目的、业务收购的基本条件。从胡平所提供的信息来看，开乐公司的真实意图是希望通过这次收购，达到消除其在中国区市场果汁行业最重要竞争对手、建立开乐果汁业务核心竞争力的双重目的。

鉴于以上因素，他决定聘请高山公司作为投资顾问，帮助自己运作，并负责与开乐公司的谈判服务工作。

遭遇困境

张利新这位具有传奇色彩的著名中国本土企业家，1992年创建了好果饮料食品有限公司，主营果、蔬汁及饮料业务。公司用了近十年时间，将“好果”培育成中国果汁行业第一品牌。进入21世纪以后，通过三次资本运作，公司获得快速发展，其间任何一次资本运作都可以编写成一个MBA成功案例。

但是，一直以公司股权融资高速发展起来的好果公司，并没有意识到一个极其严峻的现实：公司上市后，迅速经历了从投资宠儿到资本市场普通一员的转变。由于股票发行价格偏高，缺乏成长空间，上市6个月后，股价即进入下降轨道，到上周五收市时，公司股票已经下跌超过70％。

另外，在产品经营层面，由于好果公司实施的是单一品牌战略，产品线过于狭窄，市场占有率有限，渠道管理与营销成本居高。虽然公司规模在近两年获得快速扩张，但市场销售增长乏力。

根据第三方提供的数据显示，2008年前两个季度，如果中国区市场销售额同比下降超过5％，同期销售成本增加近50％，毛利润下降已超过20％，基本接近好果公司设定的毛利润下限。如果在两个月后好果公司发布中报，一定会造成股票价格下跌，挫伤投资者信心。

“两个月”，胡平脑海中重复着张利新规定的时间。这一定就是张利新给项目组设定两个月内完成决策工作的内因。

寻求合作

第二天上午，张利新签署了《投资委托协议》，并再次指示全权负责这次合作事宜的王建民一定加快项目进程，确保两个月内完成预订工作。

随后，双方组建项目团队，与开乐公司展开广泛接触与洽谈。

这一切都在高度保密状态下进行着。春节期间张利新在接受某媒体采访时，还在大力宣传：欢迎开乐公司进入果蔬饮料行业，没有巨头的竞争是孤独的，欢迎竞争共同做大市场。这就像一颗烟幕弹，掩护着好果公司与开乐公司的商业谈判，张利新一直在幕后亲自操控着谈判的进度、策略，指导着项目组的每一步工作。

经过一个半月的努力，就收购好果公司股权一事，双方基本达成一致：开乐公司收购好果股份拥有的果汁及饮料业务，收购价格是每股12元人民币(这一价格略高于目前好果公司在香港股市近10日股票交易平均价的3倍)，全部股权加上股东特别权益，此项目总收购价格合计为198亿元港币。

另外，开乐公司承诺在完成收购后，将保持好果公司品牌、运营模式与经营团队不变，与好果股份公司的大股东好果集团公司在原材料与包装材料采购方面的保持业务合作，开乐公司在三年内不投资此业务领域。同时，好果集团将承诺向开乐公司提供三年的原材料与包装材料供应。

在第29届奥运会在北京隆重召开的第三天上午，北京金融街高山公司中国区总部一号会议室，胡平与王建民代表项目组，向好果公司决策委员会的几位委员，汇报了关于开乐公司收购好果公司全部股权的方案。

张利新在会议结束时告诉胡平：“下周二下午14：30～16：30，公司召开董事会议讨论这一项目，届时请你安排时间列席，向董事会做关于向开乐公司出售股权的主题报告。”

失落?惆怅?

一天的紧张讨论后，从金融街回到京郊好果公司总部的张利新，独自在公司园区漫步。看着这里的草坪、树木、厂房、产品研究中心和办公大楼，回忆着10多年来好果公司从这里走向全国、登陆香港、走向世界的每一步，他的思绪和心情久久不能平静。

由于没有官方社会背景，好果公司难以获得国有商业银行的支持，张利新只能通过股权融资方式，向社会投资者寻求帮助。鉴于自己在商界多年积累的良好信誉、好果公司良好的成长态势以及开放投资环境、独立自主发展的原则，先后引进多家战略投资人，使好果公司度过了青春期。

但是，由于果汁行业经营收益直接与每年收购的水果品质息息相关，中国区出产的水果品质参差不齐，无法满足企业生产需要，因此，前几年公司董事会决定，投资水果种植基地，通过与水果种植地区合作，帮助果农通过改良果树品种，提升水果品质。特别是去年公司上市后，将获得的80％资金投入这一项目，利用“果农银行”模式，在全国建立了十多个水果种植基地和水果原浆加工厂。

投资与财务部门提供的数据显示，水果种植基地在未来5～7年内，每年将需要继续投资近10亿元资金，但公司去年的净利润仅有6.5亿元人民币，未来几年的经营收益预期也远远无法保障以上投资需求，公司面临巨大资金压力。另外，根据王建民领导的战略部门收集的信息显示，两家国际饮料公司试图扩大果汁及果汁饮料市场的比重，近两年来已在中国区市场加大投资，不仅推高了好果公司营销成本，同时造成销售增长下滑。

主管中国区营销事务的夏丽也多次向他反映，同为本土品牌的农家山泉公司，近年进入果汁与果汁饮料领域，以“农家果园”品牌，在市场上与好果公司展开竞争。由于该公司拥有矿泉水销售渠道，其果汁产品进入市场后，产品直达终端，加上其绿色健康的品牌效应，市场攻势强劲，去年已经在个别省份超过好果的份额。

国际市场的开发一直是好果公司的薄弱环节，虽然去年获得美国最大零售商欧马1亿美元的产品采购单，在其他国家也实现产品出口，但国际业务订单不具规模，产品出口业务不连续，难以对公司利润形成有力支撑。

与国际跨国公司相比，国内政策近年在对待民营企业方面，缺乏积极的导向性扶持政策，民营企业有逐渐被边缘化的趋势。作为民营企业，以好果公司目前的规模，如果未来不能获得政府的大力支持，将很难有大的作为。

创业以来，打造一个世界级的民族品牌，一直是张利新给自己和好果公司树立的一个远大梦想，以目前公司发展态势预测，要实现这个梦想尚需近十年的时间。如果就此卖给开乐，自己努力塑造的爱国企业形象将遭受重创，好果品牌难免受到一定影响，这会给好果集团的后续发展造成不利。

与16年前创业时相比，已过知天命之年的张利新，近年明显感到身心疲惫。再加上自己惟一的孩子大学毕业后选择了自己的发展道路，决意不参与好果公司事务，使张利新面临接班人缺位的问题。以自己现在的健康状况，再坚持几年应该没有问题，但如果不同意开乐公司收购，那么其他股东问题又如何解决?收购他们所持股权的几十亿资金如何解决?

下周就要召开董事会议表决开乐公司的收购方案了，在月底前必须做出决策。因为胡平在今天中午用餐前私下透露了一个非常重要的信息，美国几大投资银行由于次贷影响，出现巨额经营性亏损，可能会影响到世界金融安全，改变世界经济未来发展轨迹，他建议尽早决策。另外，在下月公司发布中报前，股市急需利好消息。

是坚持自主经营发展?还是出售公司股权转身做一名投资人?作为民营企业的好果公司，出路到底在哪里?望着窗外北京郊区的夜空，张利新陷入了茫然和惆怅。

站在经济杠杆的一端

梁梓聪

杠杆的运用要求备种条件的均衡，企业经济杠杆的使用也是如此。美国的次贷危机愈演愈烈，已经深入实体经济，在对次贷危机讨伐的大潮中，大家都把矛头指向经济杠杆运用泛滥。据说美国现在兴起一股大规模去杠杆化运动，甚至到了谈杠杆色变的地步。笔者认为，经济杠杆只是一个工具，工具是没有原罪的，有罪的是用它的人。

企业的经营活动肯定要大量使用经济杠杆，好果公司之所以成功，是因为其大量使用了企业经济杠杆，而公司之所以面临危机，也正是跟企业经济杠杆有关：企业经济杠杆使用不均衡。

问题

企业利用经济杠杆影响、调节、控制企业的生产、销售、分配等经济活动，以实现股东可持续利益最大化和企业经济活动参与者利益共享可持续化。

企业的经济杠杆手段包括股权、贷款、价格、放账、提成、工资、奖金等。广义地说，当企业发生费用的时候，杠杆就产生了。

话说有一位父亲过世的时候，分别留给三个儿子一本书、一台车、一笔300元的现金。老大得到书，二儿得到车，老三得到300元现金。一年后，三兄弟聚首。老大说，我把书读透了，这一年我用书中学到的知识讲课，赚了5万元。老二说，我把车上了出租车牌照做运输，这一年我赚了10万元。老三说，我得到的300元什么都买不了，所以，我先去找到几个公司，跟他们谈好承包他们的货物专线配送，交运付费；然后我又找了一个小运输公司负责专线配送，货到付费；我给他们支付了300元订金，让他们按照我的派单运输货物，这一年，我赚了50万元。

这个故事里，老三跟老大、老二的明显不同是他出色地运用了经济杠杆：用300元订金撬动小运输公司，然后用小运输公司撬动物流配送，我们假定第一个杠杆的撬动比为1∶50，第二个杠杆的撬动比为1∶50，两者叠加，合计撬动比为1∶2500，而他的所有风险，只是300元订金的损失。老三所用的杠杆有互相嵌套关系，我们把这种有嵌套关系的杠杆叫做连锁杠杆。

连锁杠杆被好果公司大量用在资本层面。好果公司先后做了三次股权融资，假定第一次融资时杠杆比率为1∶10，原有资本1亿元被放大到10亿元，增发配售50％股权可以获得5亿元，企业的总资产扩展到6亿元；第二次股权融资假定按照1∶5放大，资本被放大到30亿元，增发配售50％股权获得15亿元，这时，总资产已经扩张到21亿元!第三次上市融资，案例资料介绍是数百倍的市盈率，如果ROE为10％，同样也是资本放大比例相当大的经济杠杆。

资本扩张帮助好果公司迅速成为国内果汁饮料行业的老大，但是，在整个资本结构中，好果公司的董事长实际上撬动这个产业的资本是最小的，这就使得他不得不在股本融资时接受对赌协议。案例介绍是好果公司必须接受“一致行动”的条款，如果开乐公司收购第二、第三大股东的股权，第一股东要么收购他们的股权，要么就一起卖掉股权，这看起来不合理，但是如果回顾资本的扩张历程，情况就一目了然。

激流勇退再谋发展

李刚

面对不匹配的较量，需要新的战略视野，跨越新境界。这是跨国公司有预谋的行业斩首行动。近5年来，在中国市场，类似事件屡有发生，已经成为中国本土知名企业难以避免的命运。

与谋划着收购好果公司的开乐公司相比，好果公司在全球规模、现金储备、国际化经营能力、品牌影响等方面，均处于劣势；上市后的第二年上半年，好果公司上升50％的销售成本、毛利润下降22％，未实现的预期销售计划目标，预示着该企业正面临着几大成长瓶颈。

作为好果集团的缔造者，张利新董事长应考虑以下三个方面的因素进行战略决策，而不仅仅是被创业激情所左右。

首先，好果公司已经从单纯的小规模进口原料加工果汁产品经营时期，上升到从果苗品种培育、果树种植、水果收购、保鲜储藏、鲜果加工、果汁生产、产品分装、包装材料与物流服务、品牌营销的产业化规模竞争阶段。如果没有地方政府支持，好果公司仅凭借自身能力，将难以满足产业化经营的大量资金需求。

美国百事公司曾经为了确保薯片产品的质量，在中国西北与地方政府合作建立马铃薯种植基地。作为一个全球化的跨国公司，百事在品牌影响、企业规模、种植技术、投资力度等方面，具有与政府合作谈判的筹码，这是几十年积累的公司实力。相比之下，作为草根阶层的张利新先生和年营业额仅有20多亿的好果公司，在综合势力方面尚缺乏历史积累。

由于好果公司近年实现后向一体化战略，对水果种植等基地性资产的大量投资，在短期内难以转化为竞争优势，企业经营利润受到严重影响，这势必将反馈到资本市场，挫伤公司股票价格，使好果公司失去再次融资的渠道。

其次，好果公司前些时间之所以能受到投资者的追捧，主要是因为其良好的成长性和预期投资回报。基于中国区广阔的市场空间，零起步创业的好果公司，市场销售业务在青春期能够获得快速甚至超速度发展。但是，在一个仅有1D0多亿规模的行业市场上，当好果公司的综合市场份额接近25％以后，将不可避免地遭遇竞争者强有力的抵抗，从而导致营销成本上升。企业发展速度减缓。

由于好果公司近年实现后向一体化战略，对水果种植等基地性资产的大量投资，在短期内难以转化为竞争优势，企业经营利润受到严重影响，这势必将反馈到资本市场，挫伤公司股票价格，使好果公司失去再次融资的渠道。

再次，以好果公司40多亿元的资产量，仅创造出每年20多亿营业额，可以看出企业的经营效益与运营效率尚有较大改善空间，这反映出好果公司现有经营团队与企业规模之间的不匹配，经理人才结构需要调整与改进，企业综合管理能力尚待进一步提升。

另外，好果公司未来的市场开发重点，应是加大海外市场的扩张，构建国际渠道网络，充分发挥中国制造优势，实现国际市场的规模化经营，以降低企业运营成本，提升利润水平。但是，张利新先生利用擅长中国区业务的经理人员开发国际市

场，这与另一家著名企业TCL公司的总裁李东生先生犯了同一个错误：试图用在中国区市场上获得成功的经理人员开发国际市场，而不是选择熟悉国际市场业务的经理人员，从而使企业付出高昂的学习成本与机会成本。

中国本土企业的国际化问题已经提出多年了，制约国际化的核心问题是不是企业缺乏跨国经营战略，而是缺乏国际化人才。在饮料食品行业，熟悉国际市场的经理人才基本上集中在数家著名跨国公司，本土企业在品牌影响、运营方式、企业文化和职业发展等方面，对这些优秀的经理人才缺乏吸引，即使通过第三方帮助获得后，在新旧人才融合、授权与绩效等方面，很难实现有效管理。好果公司在经理人才方面的缺乏，要远远胜于对资金的需求，缺乏内外部人才开发机制与渠道，是好果公司难以跨越的战略瓶颈。

基于以上三方面因素，本人认为，张利新先生应理性地考虑借机退出，在获得丰厚的创业收益后，调整自己的职业规划，换一种战略视野，用一种新型的价值观与事业发展模式，继续自己人生梦想的实现。

战略缺失的后果

娄向鹏

战略思维就是选择不做什么。一个公司的买与卖，局外人本是没有资格谈论的，但是，前事不忘，后事之师，对案例做些马后炮式的分析和结论还是有借鉴意义的。

好果出售：无奈之举

从开乐公司的角度看，收购好果的好处显而易见。开乐将好果揽入怀中，在果饮领域如虎添翼。这次收购让开乐公司在果饮产品领域完成了布局，在中国市场真正实现其“全方位饮料公司的转型与定位”。

重要的是好果公司。好果公司如果不卖，还有比现在更好的活法吗?我的回答是：没有。这是好果公司为什么要卖的最大理由，趁现在还值钱，卖个好价钱。

如案例所述，好果公司的成功，是规模与扩张的成功。相对于它的速度，好果公司在产品创新、品牌提升、经营管理方面没有优势，它的高速成长是靠持续的巨额资金投入支持的。但同时，好果公司的战略扩张，造成资金链长期处于绷紧状态。无法保障未来扩张对资本的需求，公司发展遭遇瓶颈。

一方面得不到政府援助，另一方面公司上市后第二、第三大股东即将退出，此前好果公司投资的大量上游原材料项目还在嗷嗷待哺，好果公司其实是到了生存与发展的十字路口!

深层原因：战略缺失

好果公司的竞争与生存，到底靠什么?缺钱是表，长期以来战略的缺失才是根本。

好果公司为了打造自己的优势，开展后向一体化发展，从果苗品种培育、果树种植、水果收购、保鲜储藏、鲜果加工、果汁生产、产品分装、包装材料与物流服务到品牌营销的产业化经营，样样投资自己干，过度分散了竞争力，造成公司在市场上有占位，但是成本高，利润薄。

40多亿元的资产量，仅创造出20多亿营业额，这反映出好果公司经营水平与企业规模之间的严重不匹配，管理团队运营大规模资产创造新价值的能力低下。但其深层次问题是，经营战略缺乏聚焦!基地、品种、原料质量不是不重要，而是没有必要全是自己做。高明的做法是，用自己的优势，如品牌、规模等来影响、慑服、统领这些经营要素。

可口可乐公司只是全力做品牌，将生产纳入装瓶厂系统；宝洁公司一直奉品牌为生命，企业最重要的岗位是品牌经理：耐克公司干脆没有一个生产厂，全部外加工，专心专意打造“耐克”品牌。摊子铺得越大，驾驭能力不匹配的问题就越加凸显，造成资本回报率低，必然遭遇如此成长的烦恼。

事到如今，张利新先生已经清楚好果公司的战略缺失和试图改变时的无能为力，此时退出，可以获得丰厚的创业收益，可谓恰逢其时。

两点忠告：

第一，类似好果公司这样的企业，在成长的过程中要做战略定位。否则，在快速增长的表面下，资金的危机，驾驭能力的危机一定会不期而至。

在还不具备全能型企业运用能力的时候，在市场上专业化公司不断涌现的时候，中国企业必须学会战略定位。而过去30年的高速经济增长掩盖了中国企业战略思维缺失的软肋，如今正是恶补之机。

第二，行业老大必须做创新性引领，否则，老大将马上成为过去时。

创新不仅仅是在今天市场环境下生存的条件，更是企业能够持续领先的关键所在。星巴克创立了全新的商业渠道，使咖啡成为商务人士瞬间可以享受到的休闲；杜邦公司“让女王的丝袜女仆也可以享用”；沃尔玛的商业模式让产品“总是以最低的价格销售”：阿里巴巴更是“让天下没有难做的生意”……这些企业的奇迹都源于创新。这些创新依赖于技术、资金、人才等，但最重要是企业整合这些要素的能力。这是企业的软实力，是企业真正的创新能力。