浅议上市公司信息披露对资金成本的影响

王 巍

摘要:公司信息披露质量的提高对于保护投资人利益、完善公司治理机制、提高资本市场的效率具有重要现实意义。本文分析了信息披露的理论基础,就国内外有关信息披露与资本成本的理论研究和经验检验进行综述,并指出了我过信息披露未来的研究方向。

关键词:信息披露 透明度 资本成本 公司治理

一、信息披露与资本成本的理论基础

(一)信息不对称、信息披露与资本成本

所谓信息不对称,是指信息在相互对应的经济个体之间程不均匀、不对称的部分不状态。20世纪60,70年代以来,信息不对称理论的研究一直是经济学领域的研究热点。信息不对称理论是指在市场经济活动中,各类人员对有关信息的了解是有差异的;掌握信息比较充分的人员,往往处于比较有利的地位,而信息贫乏的人员,则处于比较不利的地位。作为不对此信息理论的创始人之一,约瑟夫·斯蒂格利茨就提出金融市场的运行基础就是信息。高质量、业绩较好的公司有动力通过自愿性信息披露想投资者传递公司经营状况和未来前景想信息,与那些业绩较差的公司区分开来,而市场也会做出积极的反映,股票价格将会上涨,企业讲吸引更多的投资,降低交易成本。另一方面,企业信息披露透明度的提高也会降低投资者的预计风险,从而降低资本成为,提高送死价值。当披露较少时,投资者讲成熟预测未来效用的风险。如果这个风险不可分散,投资者将对该风险要求更高的回报。

(二)市场有效性、信息披露与资本成本

20世纪60年代以来,以法玛为待变的西方学者提出有效市场理论。该理论构成了现代金融经济学的基础理论之一,也是资本市场信息披露理论的重要基础。该理论一用于决策的不同类型的一系列信息为基础,将有效资本市场划分为三类:1.弱式有效市场,当前的证券价格完全地反映了已蕴含在证券历史价格中的全部信息。这一假设隐含着如下含义:任何一个投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易,均不能获得额外盈利,表明反映公司价值的基本信息并没有被充分地披露。2.次强式有效市场。证券价格完全地反映所有公开的可用信息。这样,根据一切尽可能公开的信息,如公司的年度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询报告等,投资者均不可能获得额外的盈利。只有掌握内幕信息的人才可获得超额利润。3.强式有效市场。证券价格完全地反映一切公开的或非公开的信息。

有效市场理论侧重于金融市场上的信息的有效性,即证券价格能否有效率的、及时的反应全部相关信息。能够及时的、正确的反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场。总之,不能及时、正确的反映全部有关心的资本市场不是有效的资本市场。有效市场理论与公司信息的披露有着紧密的关系,甚至从某种意义上讲,对市场的有效性进行研究,就是对各种各样的信息及其关系进行研究。这一理论表明里宏观、微观及上市公司层面的财务信息以及其他相关信息与资本上次行为之间的关系。信息披露越充分,透明度水平越高的市场,其资本成本越低,资源配置越有效,市场效率也越高。

二、国外对信息皮罗与资本成本的研究现状

由于信息不对称的存在,导致了资本成本的差异。缓解这种信息不对称的有效途径就是信息披露。目前国外关心信息披露与资本成本的研究主要是集中在对权益性资本的影响上,对债务性资本的影响,所住著文献并不多。

Arieeia、Marquez(2004)对信息不对称的程度和银行贷款配置之间的关系进行理论分析后得到这样的结论:银行对信息不对称程度较高的借款人要求较高的利率及提供较少的贷款数量。

三、国内对信息披露与资本成本的研究现状

根据不对称信息理论,信息披露质量的提高可以有限缓解信息不对称,从而降低企业的融资成本。国内的大量实证研究表明,信息披露水平的提高能够降低企业信息不对称程度进而降低企业的外部融资成本。然而国外的研究都是在成熟的证券市场环境下进行的,这些结论在一个发展中国家是否成立,仍需检验。

(一)信息皮罗与债务性资本成本的经验研究

国内关于信息披露与债务成本的研究仍处于起步阶段,于富生、张敏(2006)以浙江盛达WTO与金融工程研究咨询中心对我国部分上市公司的信用评级来作为债务成本的替代变量,以深交所的信用评级来作为解释变量,得出的结论为:在控制了杠杆率,利息保障倍数,企业规模,盈利能力,行业等因素后,债务成本和信息披露质量之间存在显著的负相关关系。此外,他们还发现,企业面临市场风险越大,信息披露质量对降低债务成本所起的作用越大。

(二)信息披露与权益性资本成本的经验研究

汪炜、蒋高峰(2004)利用2002年前在上海证券交易所上市的516家公司的面板数据,以信息披露数量临时公告和季报作为衡量公司自愿信息披露水平的指数,检验了上市公司权益资本成本与其自愿披露水平的关系。在控制了公司规模与财务风险变量之后,发现上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的权益资本成本,提供了我国上市公司披露水平与权益资本成本之间联系的直接证据。

四、结论及未来发展

国内外学者从不同角度、不同层面对信息披露、信息透明度做了大量理论和实证研究,普遍得出结论:信息披露质量的提高能够提高信息透明度,减少信息不对称,从而降低企业的资本成本,但是这些研究仍有些不足。

关于信息披露衡量指标的确定,国内大部分文献中是以深交所的信用评级来衡量信息披露质量。虽然有一定的合理性,但是由于在具体实施中会存在一些非客观因素,可能会造成结果不准确。资金成本分为两个部分,权益性资金成本和债务性资本成本。国内外大部分研究主要是信息披露质量与权益性资本成本之间的关系,而对于信息披露对债务性自己成本的影响所著论文并不多。如何选择一个合理的替代指标来代替信息披露质量也是一个需要讨论的问题。