邵亦波：再谈优先清算权

邵亦波

前几篇谈到过优先清算权(Liquidation Preference)，但都是一笔带过，这次来仔细谈谈。大家先来做一道数学题。以下是一个比较典型的创业融资过程：

第一年：公司成立，天使投资50万美元。融资后估值200万美元。

第二年：A轮融资，VC投资400万美元，融资后估值1200万美元。并且，拥有1倍的优先清算权，Non-participating，8％的年股息。同时，成立了期权池15％，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15％不变。

第三年：B轮融资，VC投资800万美元，融资后估值4000万美元，2倍的优先清算权，Participating，10％的年股息。

第四年：c轮融资，VC投资2000万美元，融资后估值8000万美元，3倍的优先清算权，Participating。10％的年股息。

第五年：公司以1.5亿美元的价格卖掉，创业者获利多少?请选择以下最接近的答案，并请大家在继续阅读下文之前猜猜答案。

A)5000万美元；B)3000万美元；c)2000万美元；D)1500万美元。

首先，这是一家比较成功的公司。从A轮到c轮，公司价值每一次都有可观的升值，而且1.5亿美元也是一个不错的价钱。创业者拿到三分之一总有吧?能有5000万美元?

我们简单算一下每一轮的稀释，就会发现创业者在公司卖掉的时候，有30％的股份。每一轮的稀释比例如下(以万美元为单位)：天使投资稀释=150／200=75％；A轮稀释=800／1200=66.7％；B轮稀释=3200／4000=80％；c轮稀释=6000／8000=75％，这样的话，总共的稀释比例是=75％×66.7％×80％×75％=30％。这样看来。选择A选项5000万美元应该差不多。但是，不要忘记减去15％的期权池!所以，创业者最终是15％，也就是2250万美元，所以c选项2000万美元是比较接近的答案。但是又错了!因为你忘记了优先清算权。这是融资文件中对创业者退出时的经济回报影响最大的一个，这里需要好好解释一下。

首先，“Liquidation”一般是指公司被卖掉或者被清算；“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。这里A轮的投资者就拥有这项权利。这是比较合理的。

在B轮投资的时候，情况就不一样了。B轮的投资者有了这个权利，c轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，因为开了个坏头之后，以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款，而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。

现在我们来算一下1.5亿美元的退出，创业者最终能拿到多少?

首先，c轮投资者拿走：1000×3+1000×10％×1=3010万美元。B轮投资者拿走：800×2+800×10％×2=1616万美元。剩下的1亿多美元，一定比A轮的投资价格高，于是A轮的优先清算权不起作用。创业者最终的利益为：(15000—3010—1616)×15％=1556万美元。这笔钱差不多是成交金额1.5亿美元的10％多一点。因此，我们的数学题答案是D。

因为有优先清算权，造成创业者的获利从成交金额的15％下降到了成交金额的10％，下降了三分之一左右。

值得提出的是这个公司是比较成功的，成交金额1.5亿美元是个不错的价钱。如果公司卖掉的价格是1亿的话，创业者的获利会因为Participating Liquidation Preference的存在而降一半。如果成交金额是5000万美元的话，创业者基本上拿不到什么钱了。

大部分创业者在同VC谈判的时候只注意公司估值，不注意别的条款，从这一个例子来看，创业者如果在B轮和c轮的时候适当降低估值，但同时不给投资者Participating Liquidation Preference的话，最后的收益要大得多。

还有一个因素要考虑的是，如果投资者有Partieipating Liquidation Preference的话，他们会比较有冲动把公司以一个较低的价格卖掉，而创业者的利益只有在高价时才能体现，所以会更想冒风险。双方利益初始不一样，一定会造成董事会上的不合，互相猜忌，给公司长久的发展带来问题。