恒大地产曲折上市路

蔡庆涛

恒大地产三年10倍的超常规增长，空前借用私募资金，经历了房地产的盛衰轮回。上市成功，许家印扫尽多方质疑，并加冕《福布斯》中国首富

11月5日，恒大地产二度叩关，成功上市。董事局主席许家印，终于卸掉了常人无法想象的压力。

恒大地产上市，是中国房企资本市场逐浪潮流中角色最饱满、情节最曲折的章节。从不上市的分而食之做减法，到上市成功后分金银，恒大地产理顺了与战略投资者的关系。

与私募投资人长达近三年的赛跑完成后，为了上市迫不得已的超常规发展也随之结束，恒大地产亦将告别差点被激情吞噬的青春岁月。在全国化、资本化和国际化三大目标顺利实现后，许家印可以在更大的平台上书写崭新的篇章，迎来自我主宰的稳健发展，上市成功也注定成为他的成人礼。

用标准化概念重启IPO

10月在香港挂牌的恒盛地产、宝龙地产、华南城等内地房企集体“潜水”，并没有给一年半后重启招股的恒大地产带来好的氛围。但恒大地产随后招股和挂牌后的表现，还是多少超出了多方的预期。

此次恒大地产公开发售16.15亿股，以招股价区间的中值3.5港元定价，集资额超过56亿港元。挂牌当天，一扫内地房地产股挂牌首日破发的颓势，4港元的开盘价较招股价高出14％，尾盘更是直线拉升至4.7港元。以当日收盘市值计，恒大地产成为在港上市的最大内地民营房企。

恒大地产招股价对应今年45倍市盈率(全面摊薄)，初看定价不低，但2010年预测利润将高达80亿元，对应市盈率只有5.5倍。

在投资者眼里，房地产商的最大任务就是卖房子和交房子。恒大卖房子的能力已经得到证明。受益于今年楼市回暖，恒大地产今年前三季度的销售收入是去年全年的3倍，预售金额高达230亿元。

恒大地产的交楼保证是，全国排名第一的1700万平方米的在建面积。这些在建楼盘已于2008年上半年开工，如果没有金融风暴和首度上市搁浅，将在今年下半年集中交楼。如今，只能推迟到2010年中期集中交楼。

恒大地产香港上市是二度出战，相比去年已能提供更多证明。销售火热使可售房源逼近历史低点，不少开发企业开工计划压缩过猛，形成阶段性供应断档，恒大地产的平均售价从1月份的3900元／平方米一路上涨至9月份的5800元／平方米，依然旺销。

在承销团队的帮助下，恒大地产同时对上市概念做出调整。2008年3月首度上市时，只能打土地储备和土地成本低这两个卖点。重启IPO后，在土地卖点之外，恒大地产主打标准化全国开发商的概念，这种标准化更契合西方投资者的口味。

首次上市失败

“这才是大赢家!”挂牌当日，在香港联交所交易大厅里，许家印高举着美林、淡马锡等投资人士的手，笑着对现场数十家媒体说。

2006年底，美林连同德意志银行、淡马锡控股认购恒大地产4亿美元可转换优先股，持有1／3的股权，完成首轮融资后，恒大地产的市值是12亿美元。

2008年3月，恒大地产在美国招股的那个周末，美国第五大投资银行贝尔斯登倒闭。由于许家印不接受西方投资者压价，首次上市遂告搁浅，留下大量土地款和工程款未付。三个月后，在经历了极其复杂而紧凑的谈判之后，恒大地产终于在2008年6月底完成5.06亿美元的私募。

香港大鳄郑裕彤出资1.5亿美元，科威特投资局的两只基金贡献1.46亿美元，美林和德意志银行分别追加投入5000万美元和6000万美元，另外三名机构投资者则“分享”剩下的1亿美元。完成这轮融资后，恒大地产的市值是300亿港元。

恒大挂牌当日，收盘市值为705亿港元，把两次股权摊薄因素考虑在内，首轮私募投资人账面增值将近2.3倍；以周大福为首的此轮投资人，获得收益增值超过6亿美元，内部收益率接近90％。

成功上市，恒大地产和投资人皆大欢喜，上市前私募悉数转股，将在二级市场兑现收益。两轮战略投资者入股都包含上市与否和上市期限的挂钩条款，第一轮战略投资者的保底资金回报在15％左右，第二轮战略投资者要求的投资保底回报率则高达50％，如不能上市成功，恒大地产将被债务淹没，许家印将被迫转让更多的股份。与战略投资者和平分手

通过富力和世茂房地产等第一批内地房企香港上市，国际资本市场开始认识到中国房产企业的投资价值，恒大地产有地但缺钱，投行基金有钱却又不可能亲自盖房子，两者有结合的现实需求。

碧桂园土地储备模式受到市场极力追捧，在模式克隆运动中，需要找一个强势的领军人，做同样的概念，趁市场热度还在，适时把卫星放出来。恒大地产体量庞大，处在资产加速膨胀过程中，而且还没有上市，许家印自然被挑选出来成为财富的放大器。

对于恒大地产和许家印来说，他也需要放手一搏，以迎来更靠前的竞争地位。虽然上世纪90年代就已经进入房地产行业，许家印一度在钢铁行业盘桓，地产业务也局限在了广东。当他放弃钢铁业务，龙头房企多已上市，行业洗牌已接近完成，他只能借资本之力完成飞跃。

于是，恒大地产成了中国内地房地产企业史上最狂飙的极品飞车，2000年开始储备人才，2004年签下大量土地，2006年着手在资本市场上找钱，许家印带领下的恒大地产驶入超常规发展的快车道。

2008年3月，当他把10倍的收入和利润增长讲给投资者听时，无人相信一年以后，大量房屋成功售出，投资者开始琢磨，他说得也许有点道理。于是，就有了恒大地产虽受认可，但难言热烈的IPO。

恒大地产成功IPO，许家印没有被战略投资者的贪婪吞噬，也没有在不可抑制的速度狂飙中滑出跑道。与战略投资者和平分手后，许家印真正主宰恒大地产的全部命运，他也不想维持将吞噬一切的超速增长。恒大地产将走向常态，步入稳健发展的成年。

许家印几乎是恒大的全部，他是恒大最活跃的“神经元”，夏海钧和常务副总裁李纲虽然是公司的第二、第三把手，但更多承担执行者的角色。和万科、中海发展等老牌地产商相比，许家印明白：恒大缺乏底蕴。于是，他把复杂问题简单化，把所有工作都落实在能迅速见效的环节上。

恒大成长和上市的经历，证明了房地产行业没有太多高精尖，许家印把它定义成低成本的土地和标准化扩张的产能。

成功上市后，许家印将有从容的余地考虑恒大的长远目标和核心价值，可能会扩充产品线，并择机进入北京、上海等核心城市。

精明的许家印

恒大地产挂牌当天，许家印身家超过400亿元，替代比亚迪董事长王传福，成为《福布斯》中国排行榜新首富。像其他财富故事的主角一样，许家印也融合了个人奋斗，对大势的精确判断，当然，还有不可或缺的运气。

许家印颇有“拚命三郎”的劲头，不怎么睡觉，脑力也是超强负荷，除了大局之外，很多细节也清楚。50多个项目中随便拿出一个，花了多少钱，施工怎么样，出了什么问题，造了多少层，都很明了。这种压力也传导到公司上上下下，公司的整体面貌是统一的。

许家印具有灵敏的商人嗅觉。据悉，恒大御景半岛所在的地方，原来是珠江边上一处长条形土地，他却清晰地看到了只需修建一座长桥，该地块就能改造成为江岸长达3公里的大型旅游度假项目。

启东恒大金碧天下项目，则是其远见的又一例证。该项目隔长江出海口与浦东遥相对望。恒大拿下这块规划建筑面积超过1 200万平方米的巨幅地块时，连接崇明岛到启东的大桥刚刚立项。目前，祟启大桥开工建设已超过一年，将于明年通车。届时，启东到上海的车程将缩短为小时，启东恒大金碧天下这个旅游度假项目的商业价值，届时将完全显现出来。