三一重工资产收购悬疑

李 研

三一重工在恰当的时点，将“垃圾资产”低价剥离出去，又在“较好的时机”高价收购回来，整个操作程序合规合法，且天衣无缝。但这一切，仍然难解其操作过程中的重重疑点

2·009年9月9日，三一重工股份有限公司(以下简称“三一重工”)发布公告称，中国证监会并购重组审核委员会将于2009年9月14日，审核公司向特定对象发行股份购买资产暨关联交易事宜。

9月14日，三一重工公告表示，该资产收购计划已获证监会批准。公司以16.80元／股的价格定向增发11786万股，收购三一集团有限公司(以下简称“三一集团”)旗下的三一重机有限公司(以下简称“三一重机”)的挖掘机资产。

增发预案显示，梁稳根、唐修国、向文波、易小刚、毛中吾、袁金华、周福贵、郭良保、翟纯、王海燕10名自然人，拥有三一重机100％股权。10人中，除王海燕外，其余9人均是三一集团或三一重工高管。

9月10日，有媒体连续刊发了《三一重工定向增发九高管齐添上亿身家》、《三一重工六年前1782万甩卖资产现拟20亿元购回》、《三一重工养肥高管损害股民信息披露现自相矛盾》三篇重磅报道，指出三一重工定向增发购买三一重机，涉嫌非法侵吞中小股东权益和信息披露造假，引起市场高度关注。

11月3日，处于舆论风口浪尖的三一重工，就资产收购发布澄清公告。公告表示，此次所购挖掘机资产定价合理，而此前2003年的挖掘机资产出售程序合法合规。并强调，当时由于行业进入风险巨大、技术缺陷风险、前景不确定、当时上市公司实力有限等问题。因此，选择将该笔资产出售。

一方，是媒体和股民不断掀起的质疑之声；另一方，是三一重工“比窦娥还冤”的澄清表白。实际情况，究竟又是怎样的呢?定向增发，看上去很“慷慨”

三一重工在澄清公告中称，公司本次定向增发定价基准日为董事会决议公告日2008年10月10日，前20个交易日三一重工股票交易均价为14.72元／股，在此次金融危机中，其最低价一度跌至10.80元／股，但实际控制人为了表达对三一重工未来发展的信心，决定认购价格在均价14.72元／股基础上，上浮14.1％，即16.80元／股。公告进一步称，在全球金融危机这一特殊时期，以16.80元／股溢价向实际控制人增发，有提振市场信心、消除中小投资者之悲观情绪，保护投资者利益之初衷。

“良苦用心”的背后，则是定价基准日的显失公允。2008年10月，正值中国股市低位运行，同期综合股指仅2000多点。而收购计划获批的2009年9月，股指已超过3000点。与大盘变动趋势相同，三一重工的股票价格在将近一年间也实现翻倍。因此，16.80元／股的增发定价，相比当年每股市价，明显偏低。

定向增发，是指非公开发行，即向特定投资者发行，是我国上市公司目前最乐于采用的再融资方式。2006年4月，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，规定非公开发行股票的发行底价，为定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％，实际发行价不得低于发行底价。2007年9月，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，首次明确上市公司及保荐机构可以自行选择定价基准日，但必须在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日这三个日期中选取。

在这三个定价基准日中，最为合理、最接近市场价格的应是以发行期的首日为定价基准日，但实际上，大多选择董事会决议公告日。这一基准日在学术界一直备受争议，因为它不具备发行定价的时效性参照价值，也有悖于发行定价的市场化原则。

从定向增发的融资周期看，自相关董事会决议公告日到股票发行日，少则需要两三个月，多则一年半载。其间公司股价难免大幅波动，如果以数月前的董事会决议公告日作为定价基准日，实际上就是拿数月前的公司股价而不是即期市价，这明显与上市公司再融资定价市场化的原则相悖。

专家指出，定价市场化，实质上是为了确保增发价的公平性、公允性。而公平的参照系，自然应当是发行同时点上投资者通过交易所挂牌竞价购买股票的即期价格，不应该是市场上数月前的挂牌价。不仅如此，以数月前的股价为定价参照，实际上是让特定对象，特别是大股东免费获得了新股认购期权——数月后，若股价上涨，增发价大大低于市价，特定对象会选择认购乃至竞相抢购，由此滋生寻租问题；而若股价大跌，特定对象可以选择放弃认购，并让上市公司重新拟定低价增发方案。而这种免费低价认购股份的选择权，无疑会成为寻租与利益输送的工具。英属维尔京群岛，很远很神秘

2003年7月3日，三一重工登陆A股，当月就将挖掘机资产剥离出去。买方为湖南三一新材料有限公司(CXT简称“三一新材料”)。三一重工和三一新材料同为三一集团控股，为同一个实际控制人。

2005年1月，三一集团将持有三一重机98％的股权转让给三一重机(中国)有限公司(以下简称“三一中国”)。三一中国的注册地是英属维尔京群岛，于是，三一重机变身为外商独资企业。三一重机主营挖掘机业务，实际控制人为三一集团的高管梁稳根、唐修国、向文波等10名自然人。既然是同样的人经营的中国企业，为何要选在海外注册?遥远的英属维尔京群岛，究竟有多神秘?

英属维尔京群岛(BRITISH VIR，GIN ISLANDS，简称BVI)，位于波多黎各以东大约60英里，地处加勒比海，是由40多个岛屿所组成的岛国。最近十年，这里成为最受欢迎的离岸金融中心，也被称为中国内地企业海外上市的“红筹通道”。

近年来，通过英属维尔京群岛等国际避税岛设立壳公司，再将境内企业资产注入壳公司，进一步寻求海外上市，已成为内地企业的一种风潮。百度、富力地产、国美电器、盛大网络、慧聪国际等，都已通过境外借壳，变为外资公司。香港殷诚国际公司统计，全球注册的离岸公司有70多万家企业，其中50多万家在英属维尔京群岛注册。在这50多万家离岸企业中，有20多万家与中国有关。

专家指出，中国企业到英属维尔京群岛注册公司，目的无非有三个：避税、上市和转移资产。商务部研究院梅新育博士更直言不讳地说，这是“巨额国民财富的流失。”

2004年初，商务部完成《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》，引发广泛关注。当年8月上旬，中国人民银行、国家外汇管理局、银监会和证监会等四大金融监管机构拟成立专题工作组，调研并提出遏止资本恶性“中转”外逃的具体解决措施，首当其冲的资本外逃“中转站”，便是英属维尔京群岛。

招商证券机械行业分析师张维告诉《新财经》记者，由于实际中BVI类公司具备同业竞争、关联交易的利益输送便利，中国证监会现在进行首

次发行上市审核时，会关注同一控制人下是否存在BVI类的关联公司。如果存在，一般会要求先行注销BVI类子公司，才会批准上市。

六年时间，资产增值有玄机—低卖高买，定价合理?

2003年，三一重工剥离挖掘机资产时，交易价格以北京六合正旭评估有限责任公司评估价值为准，账面价值1783.38万元，评估值1782.42万元。也就是说，上市当年，三一重工将三一重机这个未来的“潜力股”，以低于账面价值的价格，甩卖给了大股东三一集团。

2008年的资产收购报告书显示，三一重机的账面值为4.64亿元，评估价值为21.43亿元。按照19.8亿元的名义收购价格计算，其收购市净率为4.27倍。

对此，武汉大学会计学博士张建平给记者算了一笔账：2003年，三一重工向高管层剥离资产时，评估采用的是成本法，增值-0.96万元，增值率为－0.05％；而今回购此项资产，采用的是收益法，评估增值16.79亿元，增值率高达362.03％。从挥泪甩卖到高价回购，三一重工顺利完成了挖掘机资产的乾坤大挪移。

见风险就上，见利润就让?

三一重工的澄清公告称，挖掘机资产出售有其当时特殊的历史背景和原因，即：行业进入风险巨大；技术缺陷风险；前景不确定；当时上市公司实力有限。但三一集团仍然希望打破国外品牌的垄断，树立民族品牌，最终决定调整战略，由集团进入高技术含量、高准入门槛、高竞争、高风险的挖掘机行业，由集团承担前期开发投入风险。

2003年7月至2008年期间，三一集团投入了大量资金、资源，在江苏昆山建设了1100亩产业园，从国内外引进了一批技术专家，将原有的挖掘机技术、工艺方案全部，重新设计新的方案(正流量取代负流量)，挖掘机技术取得了重大突破，重新构建了较为完善的经销商体系、配件服务体系，拉通了多条先进生产线，完善了供应链配套体系。2008年，挖掘机技术基本成熟，发展前景明朗化，并已进人快速成长阶段。公司认为，此时是挖掘机资产注入说市公司的较好时机。

三一集团是在发扬美德吗

商务部研究院高级研究员马宇在其博客披露，三一集团早在1999年以前，就开始研究挖掘机技术了，根本不存在技术缺陷的问题。招商证券机械行业分析师张维告诉记者，2003年，我国正处于工业化、城市化快速发展阶段，地产开发开始迅速发展，当时投行的研究报告，对挖掘机业务普遍看好。

三一重机的实际业绩表现，也与三一重工的说法相悖：作为负资产的挖掘机业务，在剥离出上市公司后的六年间飞速发展，现在年收入已超过10亿元，净利润也超过1亿元。

在三一集团网站上，记者在“新闻中心”下设的“最新动态”一栏，找到了一篇题为《三一重机举行挖掘机现场演示会第二代三一挖掘机全新亮相》的文章。这篇发表于2003年9月的文章指出，“中国工程机械工业协会挖掘机械分会秘书长陈正利认为，虽然三一研制开发挖掘机的历史只有短短一年多时间，但通过行业内专家的鉴定认证，产品在质量、环保、可靠性等方面，各项经济技术指标均达到了国内甚至国际领先水平。”

难道说，刚刚被当做垃圾资产剥离出去的业务，仅仅过了两个月，就达到了国内甚至国际领先水平吗?

实际情况是，三一的挖掘机业务，在2003年就已经表现出了良好的发展态势：

2003年，三一重工销售挖掘机100台。

2004-2008年，三一重工将挖掘机资产卖给三一新材料后，挖掘机的销量分别为200台、500台、873台、1853台和3217台。

六年时间，三一挖掘机的销量，从2003年的100台，猛增到2008年的3217台，销量增长30多倍，几乎每年翻番。

如此迅猛增长的优质业务，当初却被上市公司当做“垃圾资产”出售，着实令人费解。

记者观察

记者就挖掘机收购一事的诸多疑点，致电三一重工一位副总，他说现在不负责这方面的事了，记者又把电话打到了三一重工宣传部。长途电话那端，三一重工宣传部负责人反复向记者强调，资产剥离及收购完全合法合规电话这端，则是记者难以挥去的质疑：当合规性沦为大股东侵害中小股东利益的“遮羞布”，公允性如何体现?

三一重工在恰当的时点，将“垃圾资产”低价剥离出去，又在“较好的时机”高价收购回来，整个操作程序应该说合规合法，且天衣无缝。但这一切，仍然难解其操作过程中的重重疑点。

在此项看似合规合法的交易背后，是合规性对公允性的挑战，是上市公司大股东在合规合法的框架下，对其他投资人权益的侵害。