美金融监管体系改革的核心与问题

易宪容

6月17日，美国总统巴拉克·奥巴马公布了美国联邦政府制定的“金融白皮书”。这份长达88页的金融监管制度改革报告从机构、市场、消费者保护和国际合作等多个角度，对美国金融监管体系做出了全面彻底改革的安排，其中包括将美联储打造成为“系统风险监管者”、设立全新的消费者金融保护机构(Consumer Financial Protection Agency)监管金融消费产品，对对冲基金和私募基金实施监管。正如美国财政部长盖特纳和白宫国家经济委员会主任萨默斯在《华盛顿邮报》上撰文指出的那样，这次金融监管系统改革的主要目的是弥补旧机制的漏洞，并确保未来不会再次发生类似于当前的危机。在这里，我们既看到这次美国监管体系彻底改革的目的，也看到是次改啦的核心所在。也就是说，这次美国金融监管体系改革的目的就是要重建美国的金融体系，并通过这种重建来防止类似当前的金融危机发生，现在我们要问的是，当前美国金融危机的根源是什么，问题的核心何也?只有把握这次美国金融的实质，才能够对症下药。对于这次美国金融机的根源，最近讨论的文献很多，众说纷纭。可以是宏观的，也可以是微观的：可以是直接的，也可以是间接的。不过，最为重要的可以归结为以下几个方面，如政府宽松的货币政策、通过信用消费为购房者提供过度的流动性、房地产泡沫破裂、金融衍生工具泛滥、金融监管不足、评级机构评级虚假性、人性贪婪、全球经济失衡、信贷扩张过度等等。不过，这些观点多数是表面或片面的。我们可以看到，从20世纪70－80年代开始，随着全球不少国家金融管制的放松，以及金融技术及网络技术的革命，全球金融体系也发生显著的变化。特别是美国金融体系更是发生了一场巨大的革命。一般来说，传统金融机构就是将剩余者手中资金转化到资金不足者手中。并在这一过程中处理信息不对称、评估风险、解决委托代理问题及减少资金供需双方所需负担的交易成本与风险。而这些融资方式可以是直接的(如证券市场)也可以是间接的(如银行)。不过，从金融市场历史来看，金融机构的演进与发展又是与银行信贷变化有关。几百年来，银行是提供信贷主要的金融机构，它也随着实体经济发展不断地改变其信贷方式，并由此创造出许多不同的金融产品，形成许多不同的金融机构。而20世纪70—80年代传统银行信贷方式的改变则导致美国金融体系一场巨大革命。因为，从传统的银行信贷模式来看，商业银行是利用债务(通常是存款)发放并持有贷款，它所关注的信用风险管理，以及如何将异质性资产转化为同质性债务等：而美国这场金融革命后形成的新的信贷模式就是证券化融资，即银行资金直接来自证券市场，投资者有责任知道信用风险。而这次金融革命用学术化的概念来表示就是，就是用非关系型的金融交易代替高度关系型的金融交易。在关系型的金融交易中，双方的交易主要依赖于债权人对借款人的内部信息，而执行台同的机制更多的是依赖于债权人对借款人直接影响，以及债权人在市场中的垄断力；对于非关系型交易，它高度依赖于公开可获得的信息以及通过适用于不相关的双方的正式标准的法律机制和程序来执行合同。价格信号和公开竞争在贷款人中有很强的作用。也就是说，这次美国信贷市场的革命，不仅在于金融机构的变革。而且在于金融交易方式的变革。它由传统的零售并持有为主传统的银行模式改变为“创造产品并批发”为主导新的银行模式。或全球性信贷金融已经从传统银行主导的模式演变为隐藏在证券借贷背后类似为一个“影子银行体系”的金融制度安排。这种信贷融资体系没有传统银行的组织结构却行使着传统银行信贷运作的功能，即如影子样的银行。可以说，这种金融交易方式的重大变化不仅改变个人与企业所面临的借款与储蓄的机会，也改变金融从业者的职业生态，改变了整个金融市场的信用基础，从而形成一种与传统完全不同的金融体系，因此，金融系统性风险的形成也表现方式也就不一样。但是，由于金融市场内在的不稳定，当金融市场主体的行为方式及信贷基础发生变化之后，如果没有相应的监管制度安排，如果没有一套适应于这种金融体系的法律及制度规则，那么，金融危机也就不可避免。而影子银行(Shadow Banking)就是这种新的金融体系的核心。它把银行贷款证券化，通过证券市场获得信贷资金或信贷扩张一种融资方式，从而把传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系。这种信贷关系看上去像传统银行但仅是行使传统银行的功能而没有传统银行的组织机构，即类似一个影子银行体系存在。在影子银行中，金融机构的融资来源主要是依靠金融市场的证券化，而不是如传统银行体系那样，金融机构的作用主要是把储蓄转化为投资，融资的来源主要是存款。而影子银行的证券化最为主要产品就是住房按揭贷款的证券化。它也包括了资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等多样化的金融产品与市场。而住房按揭贷款的证券化是影子银行的核心所在。这种住房按揭贷款融资来源方式的改变，不仅降低了住房按揭者的融资成本、让这种信贷扩张通过衍生工具全球化与平民化，也成了系统性风险的新来源。当这种影子银行体系崩塌，美国整个金融体系也就摧毁了。而奥巴马的金融监管体系改革就得从影子银行的核心入手，如何加强对大型的投资银行、对冲基金及私募基金进行严密监管，如何采取有效措施来防止金融市场的系统性风险，以此来重塑美国的金融系统。在奥巴马政府提出的对美国金融体系进行全面改革的“金融白皮书”中，其主要目标为三。一是银行的资本、流动性以及杠杆率将受到严格监管，严格控制风险，防止经济动荡；二是对冲基金必须在政府处进行注册，大型对冲基金将要受到联邦政府的监管；三是抵押贷款以及其他消费产品将被监管，有毒资产将受到全球透明性法规的监管。也就是说，改革方案将对整个美国金融监管机构进行重组，重新分配金融机构的权力，即金融监管机构的重建。而对金融监管机构的重建中，并没有如英国那样组建一个超级监管机构，而重点是赋予美联储将拥有更大的权利监管金融机构、金融产品以及金融交易，美联储也可能有权对大型金融机构设定资本以及流动性要求。因为，从美国金融监管体系来看，不仅存在监管权力界限划分不清，权力结构重叠，而且也存在不少金融监管的权力真空。比如，在银行的监管中，有三个不同的联邦监管者对银行进行监管，货币管理署、美国联邦储备银行、联邦存款保险公司等，不仅监管权力重叠，而且功能监管较为化形式化；对于证券市场来说，有证监会、期货监管委员会，而对于金融衍生工具则在这者监管的权力之外。对保险业也没有一个全国性保险监管机构。因此，在这种七零八落的金融监管的权力结构中，既存在不少金

融监管的真空地带，也无法对这种不同的金融监管权力结构进行协调、整合及系统性风险防范。可以说，这次美国金融危机就是，由于没有一种整合各种金融监管权力的特殊机构，从而导致不少金融监管的真空。当这种金融监管真空越来越大时，系统性金融风险也就越积越大，直至最后金融泡沫破灭。比如说，整个证券化产品的创新、交易就是在这种金融监管真空中快速发展与放大。可以说，赋予美联储巨大的监管权力，一是要更好地应对系统性风险，减少金融监管的真空；二是要提高金融市场的竞争力。不过，如果赋予美联储监管权力过大，谁来监管美联储，如何约束这种过的权力，成为当前争论较大问题。还有，这次美国金融危机的根源还在于现有金融机构通过一系列的所谓金融创新从而形成了一个完全与传统金融体系的影子银行体系。这种影子银行的核心就是通过一系列的金融产品、金融工具、金融市场的创新来突破既有金融监管体系，以便在这种无监管金融交易获得最大利润。无论几大投资银行还是大量对冲基金涌出都是如此。可以说，无论是CDO还是CDS等金融产品的出现，还是大量场外交易存在；无论是国际大宗商品的炒作，还是国际原油价格坐过山，基本上是与这些金融机构的出现与炒作有关。但是，目前五大投资银行消失了，而大量的对冲基本则死灰复燃。最近，无论是国际油价短期内飚升，还是大宗商品突然上涨都是与这些对冲基金疯狂的炒作有关。在美国，对冲基金具有绝对优势，因此，要保证美国及国际金融市场的稳定及减少其风险，就得把对冲基金纳入金融监管的范围内。可以说，这是当前金融监管体系重新建立的核心，也是美国提振美国金融市场信心，保证美国金融市场体系稳定的关键所在。可以说，这次美国金融监管制度改革成败就在于对这些大型对冲基金制定什么样的市场规则，让这些对冲基金在什么样的范围内运作。比如说，对金融机构管理层的薪酬标准的设定、对金融机构杠杆率设置上限的预防性规则的设定等等都应该是这次金融监管制度改革的重要方面。但是，把这些金融机构纳入监管范围或加强对这些金融机构的监管，也引起华尔街等相关利益者以金融市场的竞争力为幌子强烈反对这种改革。看来这种博弈的结果如何还得拭目以待。再就是，成立消费者金融保护局，目的是保护美国消费者和投资人免受信用卡公司、银行和按揭市场不法行为的侵害。这种组织机构的设立，基本上沿袭了英国的金融监管的模式。从英国20世纪90年代推出的金融监管模式来看，金融监管有两个独立的目的，一是确保金融体系的稳定，即金融监管部门要承担对相关金融机构审慎监管的职责；二是保护金融市场的消费者或投资者免受不道德的经营者侵害，即监管部门要承担对消费者保护的职责。因为，在实际金融监管中，这两种监管职责往往是冲突的，如果不能够把这两大目标及职责分开并独立出来，那么金融监管部门要实现两大独立的监管目标是不可能的。因为，如果一个监管机构同时寻求保护消费者和保护大型金融机构的偿付能力，就可能会发现监管活动很难在追求双重目标时达到平衡，也很难让公众相信它没有被监管对象“俘获”。可以说，对于金融市场的消费者或投资者保护问题，这个问题是所有的金融监管改革重要方面，但是对消费者或投资者保护，如果不能够与对金融机构审慎监管分而治之，往往容易造成偏向一面而不及另一面。而这次美国金融监管制度改革，就是要对这两个重要的方面分而治之。既在保护者的利益也要对金融机构进行审慎性监管。这是与以往美国监管体系不同的方面。但是，对金融市场消费者的保护最为重要的方面，还对消费者和投资者的保护，最为重要是如何促进金融市场的信息公开透明，如果让所有的金融透明、公平、合理，如何为金融产品与服务设定的行业标准，促进市场公平竞争。这次美国金融危机，就是不少金融机构设计一系列的信息透明、订价不合理、欺诈性十分复杂的金融产品，并以误导性方式让消费者进入这些产品市场。因此，改变这种现状正是重建美国金融市场信心所在。总之，对于美国金融监管体系的改革，就是要改变当前美国的金融监管体系不足，比如一是以往的监管体系只是强调是单个金融机构的安全和利益，而不是关注整个金融系统性稳定；二是整个金融系统发生巨大变化了，影子银行大量的金融活动发生在银行之外而处于监管真空之中；三是当前的监管体制没有给消费者和投资者提供合适的保护；四是联邦政府在控制金融危机上没有有效的工具可用；五是现行的监管体系只是关注国内金融市场本身的问题，而不是把国内金融市场监管问题放在整个金融全球化角度来思考及政策调整。如果美国金融监管制度改革能够在这些方面有重大的突破，才能够重新美国金融体系的信心，重振美国经济。可以说，美国金融监管体系的重大改革，对世界及中国金融监管制度安排带来巨大的影响，我们要密切关注这种走向及发展，以便为中国金融监管制度改革提供动力。