次贷危机演化为全球系统性金融危机的反思

舒家先

摘要:本文通过反思美国次贷危机的演进逻辑发现,由美国房价下跌和基准利率的上升所直接引爆的次贷危机,之所以演变为全球系统性金融危机主要在于:次贷证券化及各种结构性金融衍生产品的创新,引致信贷危机演化为资产价格危机;而盯市定价规则、动态信用评级及其银行机构内部风险管理等金融系统内在的“过度顺周期性”恶化资本市场危机。而全球资产价值的大幅缩水,通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器机制的作用,使得危机由金融市场传导到实体经济,并通过国际贸易渠道和投资渠道由消费型国家向生产型国家最后向资源型国家传递。

关键词:次贷危机; 系统性金融危机; 金融市场; 资产价格

中图分类号:F113 文献标识码:A 文章编号:1004-0544(2009)07-0068-03

一、 引言

2007年4月美国新世纪金融公司破产标志次贷危机的爆发,由此引致2008年全球金融局势经历了上个世纪30年代以来的最严重动荡时期。次贷危机引发的全球金融风暴“损失之大,影响之深、范围之广”史无前例。根据国际货币基金组织(IMF)发布的最新《全球金融稳定报告》,目前全球金融业因为次贷危机所引起的金融业资产减记总额将达1.405万亿美元。全球股市、汇市、债市以及大宗商品市场的联动性和风险传递性正在不断增强,并呈现高度共振。从全球股市看,摩根士丹利资本国际(MSCI)主要全球股指的市值在过去12个月蒸发超过12.4万亿美元。美国标普指数、MSCI新兴市场指数以及中国上证指数今年分别下跌27%、39%与59%。同时,自2008年9月份以来,以美元计价的石油及其他大宗商品市场价格大幅暴跌,CRB指数已经从高位下跌近40%,原油高位下跌超过48%。由此本轮爆发于美国的金融动荡席卷全球,全球金融市场陷于无序状态,金融市场失灵、信用市场失效,危机已从信贷市场危机、金融市场危机演化为系统性的全球金融危机。

然而,正如我们所看到的那样,美国次贷危机其本质上是一场由信用风险的累积酿成的信用危机。实际上,相对于全球金融市场,次贷市场的规模很小。截至2006年末,美国次级房贷的总额为6000亿美元,占全部房贷的20%或者全部商业银行资产的6%;所有已经出问题的贷款的总额,也仅仅占到银行资本的3%。而美国政府先后对金融机构的援助资金已超过9000亿美元,同时将联邦基金利率从5.25%下调至1%的历史低位,但仍然引发了一场全球性的系统性金融危机,各国金融市场几乎均遭受重创,世界经济增长下滑,这究竟是为什么?本文试图对次贷危机演化为全球金融危机的内在机理予以剖析。

二、 房价下跌、利率上升引发次贷危机

关于美国次贷危机爆发的根源,目前学术界和实务界讨论得已经比较充分,如张明(2007a)、何帆与张明(2007)、孙立坚、周赟与彭述涛(2007)、余永定(2008)、中国社会科学院经济学部(2008)等。综合学界的分析,美国次贷危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入。美国经济学家鲁比尼曾指出:60%～70%的美国人实际工资下降,靠借钱维持过去的生活水平;20%的美国人靠借款维持超出其收入水平的生活水平。负债的最常见形式是住房抵押贷款,并在此基础上通过再融资,美国居民进一步扩大了负债。由于市场利率较低,房屋价格不断上涨,住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押,以比原有贷款更为优惠的条件,借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后,多出来的部分便可以提取现金,作为自己的消费开支。但是,2003年美国经济开始复苏,为防止通货膨胀反弹,从2004年6月到2006年6月,美联储连续17次上调联邦基金利率,基准利率从1%上调至5.25%。因此,基准利率上调导致次级抵押贷款借款人的还款压力不断上升。再加上2006年下半年以来的房地产价格持续下跌,使得次级抵押贷款借款人通过申请房屋重新贷款来避免违约的能力迅速下降。再融资者无力偿还新贷款,于是出现“断供”。尤其是,在美国已实施证券化的次级抵押贷款中,大约75%属于浮动利率抵押贷款,在经过前两到三年低利息率期之后,会经历一个利率重新设定的过程,合同利率将从较低的初始利率,调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受,次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升。2007年第二季度,美国抵押贷款违约率达5.12%,次级抵押贷款违约率达14.82%。2007年美国有40.5万家庭失去了自己的房屋,同比上升51%。2007年美国超过1%的家庭房屋被没收,而2006年该比率仅为0.58%。

三、 金融衍生工具创新引致信贷危机演化为资产价格危机

在未实施证券化之前,与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商(商业银行或专业贷款公司)承担。但通过住房抵押贷款证券化,住房抵押贷款金融机构将不再承担借款人的违约风险,当然,它也不再享有获得借款者所支付的利息和回收本金的权利。于是债权人通过这种方式将风险和收益转移出去,由购买这些证券(MBS或CDO等)的投资者承担资产对应的风险和收益,实现了风险由信贷市场向金融市场的转移和分散。同时,次级贷款的证券化还有一个重要作用,住房金融机构将本来是没有二级市场的各不相同的住房抵押贷款合同通过打包(把各不相同、但数量巨大的住房抵押贷款集合在一起),做成标准化的金融产品,在二级市场上出售。发起人(发放住房抵押贷款的银行或其他金融机构)通过MBS和CDO的发行,不必等待住房抵押贷款到期就收回资金,抵押贷款机构大幅提高了融资功能,放贷能力增强、放贷规模扩大、放贷的对象也得到了扩展。许多抵押贷款机构在繁荣时期过度授信,美国以次级抵押贷款为基础资产的住房抵押贷款支持债券(MBS)从2000年的810亿美元增长到2006年的7320亿美元,7年间增长超过9倍。因此,在低利率和住房价格不断上升的宏观经济环境下,通过次贷证券化和随之各种结构性金融衍生产品的创新,次贷市场的各层级参与者都实现了自身利益最大化。发放住房抵押贷款的银行或其他金融机构最大限度地增加贷款,从而增加盈利;标准化的金融产品依靠评级机构评级,潜在投资者的信息获取成本得以降低,从而满足了不同风险偏好的投资者对金融资产的需求,完善投资者资产组合。资产市场繁荣的阶段,次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具,不仅被美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者所持有,而且被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国的中央银行所青睐。(如表1)但是,结构性金融衍生产品的回报是高度非线性的(Fender et al,2008)。在经济景气时他们通常有稳定的收入流,但在经济不景气时却导致巨额损失。也就是说,它们对诸如资产价格、收入等经济周期的系统性因素的敏感度相当高,显著地偏离长期均衡,而这敏感度是高度非对称的并具有强门限效应(Threshold Effect),导致投资者在经济景气时难以对经济不景气时该产品的收益(损失)状况做出准确预测。因此,伴随着次级抵押贷款的整体违约率上升,导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升,而结构性金融产品这一特性使投资者遭受的损失远较预期的要大,超出了其可承受的幅度,进而使其信心丧失,尤其是次级证券被大量风险厌恶型投资者持有,必然造成大范围沽空次级抵押贷款支持证券的局面,市场流动性迅速消失,从而导致金融资产价格崩溃。

资料来源:Greenlaw et al. (2008)。转引自:张明(2008):“次贷危机的传导机制”,《国际经济评论》第7-8期。

四、 金融系统内在的“过度顺周期性”恶化资本市场危机

金融危机的根源在于经济金融状况良好时期风险承担以及信贷扩张的过度,在过去几十年里,金融市场的一个显著特征是信贷和资产价格“繁荣萧条周期性”的增强,这种周期性是金融系统内在具有的。Borio等人(2001)说明了对风险的认知、风险承担意愿等都会随经济波动而变化。存贷差、资产价格、银行内部风险评级以及诸如贷款预期损失的会计测算都是顺周期性的,这些顺周期性行为导致整个资本市场危机的进一步恶化。

首先,盯市定价规则的顺周期性。盯市(公允)会计记账方法要求公司以市场价格对自身投资组合中的证券进行估值。尽管盯市定价规则能给投资者带来更大的透明度,但在危机时期也放大了金融机构的损失。一旦资产价格泡沫破裂,金融市场陷入熊市,资产价格暴跌,各公司纷纷按照市场价格计提损失(如表2)(虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券,即没有发生真实亏损),尤其当金融资产遭遇流动性枯竭时,资产市场成交价格可能远低于实际价值,按照公允价值计量放大了金融机构的损失,加剧了市场恐慌。

其次,动态信用评级的顺周期性。对于资本市场而言,信用评级机构通过独立的、专业化的信息收集和分析活动,减少证券发行人与投资者之间的信息不对称状况,从而提高市场效率。但专业评级机构只能依据历史数据和经验,通过构建的模型对特定有价证券(主要是债券)的信用风险,即本、利按期支付的可靠程度及违约概率进行评估,或对发行相关有价证券的企业、机构或其他实体的资信状况和偿付能力进行评估,并确定相应的信用等级。因此,动态信用评级必然具有很强的顺周期性。而依据次贷衍生的结构性金融产品过于复杂,投资者对这些产品的风险分布极大程度上依赖信用评级。因此,在资产价格上升周期,大多数结构性金融衍生产品被赋予较高的信用评级,从而引致投资者在其投资组合中配置大量的该类所谓“低风险”的优质资产,甚至保险公司、养老基金等风险厌恶型的投资者都大量参与,对市场过热起到推波助澜的作用。但当资产价格暴跌,信用评级机构往往在短短几周甚至几天之内将原来评级为AAA/Aaa的金融资产骤然降至BBB级(投资级)以下,加剧了市场的恐慌抛售,导致了资产市场价格的进一步急速下跌,由此,市场进入一个恶性循环。

再次,银行机构内部风险管理的顺周期性。高级资本计量方法依赖于银行的内部风险模型,实行以在险价值

(VAR)为基础的资产负债管理方法。新巴塞尔协议鼓励的基于VAR的风险预测模型假定对信用风险的预测对未来的波动性没有影响,但这一假定存在缺陷,市场的波动很大程度上受参与者预期的左右,或者说市场风险具有内生性。在危机时期,投资者的恐慌预期相互传染,这种单边一致性的预期,必然会导致投资者采取相同的投资策略,形成所谓“羊群效应”。尤其是商业银行、投资银行等金融机构均采用杠杆经营模式,即金融机构资产规模远高于自有资本规模。金融机构的各项资产具有不同程度的风险,而在险价值(VAR)管理的核心理念,就在于金融机构的自有资本应该能够弥补该机构承担的总风险。如果金融机构承担的整体风险上升,则该机构将不得不降低自身经营的杠杆比率,即所谓去杠杆化过程。这一过程或者通过吸引新增股权投资,增加自有资本,或者通过出售风险资产偿还债务,降低风险资产规模来完成。而在危机时期,新增股权投资的难度太大,金融机构寻求自救的出路只有选择出售风险资产。众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产,自然会压低风险资产价格,从而一方面引发市场动荡,另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值(账面价值)进一步下降。这最终演变成一种恶性循环,即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程,而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌。

五、 金融机构投资组合调整导致危机演变为全球系统性金融危机

次级贷款危机爆发后,除了欧洲和日本等发达国家金融市场受到严重影响之外,包括中国等发展中国家的金融市场亦受到重要影响,全球股市、汇市、债市以及大宗商品市场的联动性和风险传递性正在不断增强,全球金融市场陷于无序状态,金融市场失灵、信用市场失效,危机已从信贷市场危机、金融市场危机演化为系统性的全球金融危机。这其中很重要的原因就是跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的行为所引致。伴随着经济、金融全球化程度的不断提高,发达国家资金实力雄厚的机构投资者包括养老基金、共同基金、保险基金、投资银行等,为了更好的分散非系统性风险和国别系统性风险,往往在全球范围内配置资产。但这种全球资产组合投资策略,一方面确实降低了机构投资者的风险、提高了投资收益,但同时会造成全球短期资本流动的波动性加剧,由此提高了全球金融市场的联动性。自2008年上半年以来,新兴市场国家股市与美国股市同步下跌,很大程度上正是由跨国金融机构在全球范围内调整风险资产组合、降低风险资产比重的行为所致。

六、 财富效应、金融加速器机制等导致危机传导到实体经济

由美国次贷危机引发的全球系统性金融危机,导致全球房地产、股票等资产价格大幅下跌,资产价值的大幅缩水通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器机制抑制居民消费与企业投资,导致危机从金融市场传导至实体经济的。

金融危机给实体经济带来的风险首先来源于消费需求的萎缩。自1990年代末期以来,美国居民消费模式已经由“收入驱动”转变为“财富驱动”。由于资产价格上涨造成家庭财富价值上升,导致很多美国家庭越来越青睐当期消费超过当期收入的举债消费,而次贷危机爆发后,资产价格下跌将通过财富效应负向机制抑制居民消费。居民举债消费的意愿(风险偏好)和能力(资产价值)将显著下降,可能重新回归到“收入驱动”的模式;其次,次贷危机造成美国公司股票价值大幅下降,托宾Q值显著降低,这削弱了企业新增投资的动力;同时,次贷危机造成企业的现金流降低、资产净值下降,这一方面削弱了内部融资的来源,另一方面造成企业抵押品价值下降,能够获得的银行贷款规模下降,从而通过金融加速器效应削弱了企业新增投资的能力。

而且,在经济全球化的背景下,美国的实体经济衰退又会通过国际贸易渠道和投资渠道抑制全球经济的增长。美国经济衰退将导致美国进口需求下降,从而将对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。对中国等出口导向的新兴市场经济体而言,美国经济下滑一方面将直接减少美国本国的进口,另一方面将通过影响全球其他国家的宏观经济增长而影响到其他国家的进口。对于出口导向经济体而言,这将显著拖累其宏观经济增长。另外,随着金融危机的不断深化,西方跨国金融机构甚至产业资本为求自保,纷纷甩卖海外资产、套现以应对危机,从而导致发展中国家直接利用境外资金能力减弱,影响其宏观经济增长。

参考文献:

[1]马宇,张广现,申亮.美国次贷危机的国际传递机理及其影响[J].金融理论与实践,2008,(6).

[2]张明.次贷危机的传导机制[J].国际经济评论,2008,(7-8).

[3]吴培新.次贷危机的形成机理及其对货币政策框架的涵义[J].国际金融研究,2008,(10).

[4]孙立坚,周赟,彭述涛.次级债风波对金融风险管理的警示[J].世界经济,2008,(12).

责任编辑李萍