董事会的特征与公司绩效关系

韩志勇　洪莹莹

董事会在公司治理中发挥着根本性的作用，董事会的特征对董事会的作用有着本质的影响。目前大部分研究都支持小规模董事会，他们认为公司绩效与规模负相关；独立董事的设立有利于公司绩效的提高；许多研究都支持董事长和总经理分离将会提高公司绩效，也有支持两职合一能提高公司绩效的；董事的薪酬与公司的绩效有一定的关系。以下就国内外有关董事会的特征与公司绩效关系的实证研究进行回顾。

一、董事会规模与公司绩效

上世纪九十年代以前，许多研究都认为大规模董事会更能提高公司的绩效，因为大规模董事会提供了更深层次和更广泛的决策咨询，帮助董事会实现决策的科学化，帮助企业获得必要的资源，减少信息的不对称，建立企业良好的外在形象，降低CEO控制董事会的可能性从而能有效的减少企业的交易成本。Yermack于1996年首次利用实证分析研究了董事的规模与公司绩效之间的关系，分析表明，董事会规模与托宾Q值之间呈现出负相关的倒U型曲线关系，因而，董事会规模较小的公司应具有较高的市场价值。研究结果表明这些公司更倾向于小规模董事。Eisenberg等采用芬兰中小公司为样本认为公司的绩效与董事会的规模负相关。Bhagat和black则发现董事会规模与公司绩效之间的关系取决于绩效指标的选取，采用不同的绩效指标可能获得不同的结论。Wu考察了1991年至1995期间美国上市公司董事会规模的变动状况，她发现董事会的规模逐渐缩小。

在我国资本市场，孙永祥和章融年以1998上海证券交易所与深圳证券交易所517家A股上市公司作为研究样本，发现我国上市公司的董事会规模与公司绩效负相关，即董事会规模越小公司绩效越佳。沈艺峰和张俊生也发现PT公司和ST公司的董事规模偏大。于东智用平均净资产收益率和平均主营业务利润率作为公司绩效指标，以我国上市公司2000年的统计数据对董事会规模与公司绩效进行回归分析，实证分析结果表明董事会的规模与公司绩效呈现出显著的倒U型二次曲线关系。

二、独立董事与公司绩效

独立董事分为内部董事（InsideDirector）与外部董事。如果采用两分法，外部董事与独立董事可以互换。如果采用三分法，董事又可以分为内部董事、有关联关系的外部董事和无关联关系的外部董事，即独立董事。这也是目前学术界采用的一种分类。内部董事简而言之就是兼任公司高级管理人员的董事。有关联关系的外部董事，也称灰色董事，指与公司存在实质性利害关系的外部董事。

Mishra和Nielsen认为，独立董事或外部董事比例作为刻画董事会独立性的一个关键指标是反映董事会效率的一个重要方面,与公司业绩有相关关系。Hermalin和Weisbach，Bhagat和Black采用截面数据都证实公司绩效与外部董事比例并无显著关系；Bhagat和Black研究了董事会构成与公司长期绩效指标之间的关系，证实董事会构成与公司绩效不存在显著关系。考虑到董事会构成可能是个内生变量，Bhagat和Black分别运用了联立方程纠正可能存在的内生性问题，证实董事会构成与公司绩效似乎仍不存在显著关系。

在国内学者中，胡勤勤和沈艺峰通过对2000年56家已建立独立董事的上市公司的实证分析表明公司的经营绩效与独立董事之间存在不显著的相关关系，上市公司的经营绩效在很大程度上并不受独立董事的影响，独立董事只在一定的比例范围有助于改善上市公司的绩效。吕兆友通过对沪深两市584家工业类上市公司董事会为样本，以及通过相关分析和对“最优构成——绩效”模型的研究得出结论：公司绩效与独立董事有较明显的正相关关系。刘玉敏认为外部董事比例与公司绩效具有正相关关系，外部董事在一定程度上增加了董事会的独立性，更好的保护了股东的利益，也弥补了董事会在信息、技能、知识以及外部资源方面的不足。

三、董事会领导结构与公司绩效

委托代理理论认为，公司的领导权结构的两职合一必然会损害董事会的独立性，出现董事会被管理者控制，从而出现管理者监督自己的状况，当然会损害委托人的利益。为了防止逆向选择和道德风险问题，必须将总经理和董事长的职责分开。但是，现代管家理论认为经理人员也需要获得经济之外的其它利益，比如接受有挑战性的工作来获得上级的认可，并赢得同事和下属承认，从而满足其自我实现的需要。董事长和总经理两职合一有利于防止由于信息的不对称所带来的成本增加问题，能够统一董事会和管理人员的思想，也有利于董事会战略决策的执行，同时管理人员反馈的公司信息也会得到及时的处理，又帮助董事会作出科学的决策，更好的提高公司的绩效。

国外一些实证研究支持两职合一，Berg和Smith、Donaldson和Davis和Boyd都认为两职合一有助于公司业绩的提高。Donaldson和Davis也认为两职合一之后公司的净资产收益有明显的提高。Brickley、Coles和Jarrel的研究结果认为：两职合一减少了将经营者所掌握的的大量公司的专有资本转移给董事长的成本，从而有助于提高公司经营业绩。

吴淑琨比较系统地研究我国上市公司的领导结构问题，发现两职合一降低了公司绩效，但缺乏显著性。于东智和谷立日的研究结构则认为董事会领导结构与公司绩效并不存在显著的相关关系。蒲自立，刘芍佳以1997-2000年所有的中国上市公司为样本，采用EVA指标和托宾Q值作为绩效的主要指标来分析两职合一和两职分离、总经理属性与公司绩效的关系，在控制了企业特征影响和其他影响（如企业制度转换等）认为两职合一与公司绩效之间负相关。由于在市场机制、法律以及现代企业制度方面都不成熟，许多研究都发现领导结构与公司绩效之间缺乏显著

性，但有相关的关系。

四、董事的薪酬与公司绩效

董事会的主要作用之一就是监督和激励管理层，其中主要是挑选、解聘、奖励CEO，董事会通过建立薪酬委员会来确定CEO的年薪、激励报酬、期权计划、绩效衡量和退休计划等细节。委托代理理论认为人具有天然的偷懒和机会主义行为，CEO的薪酬制度在防范和监督CEO方面有重要的作用，显然他们认为良好的薪酬制度有效的防范了CEO的这种行为，从而提高CEO的工作积极性，是其将自身的利益和公司的经营绩效结合起来考虑。当然对CEO的评价和监督主要由独立董事来做，独立董事的独立性有助于客观、公正、有效的评价CEO。

Hermalin和Weisbach的研究结果表明，以激励为基础的报酬制度能提高独立董事监督企业经营的效率。但目前还没有研究能够证明给独立董事实施股权期权薪酬激励制度能更加有效地激励独立董事行使其权力。JinLi基于1978—1982年的149个公司的数据研究发现薪酬的变化与股票价格绩效正相关。Grinstein等研究企业在完成并够后CEO对董事会的决策有重大影响的话，他们更能够接受更多的薪酬，同时也发现薪酬和CEO成就的衡量方法有正相关关系，但是薪酬和绩效没有相关关系。我们发现国外的研究大多数都认为CEO的薪酬与公司绩效正相关，独立董事的薪酬也与公司的业绩正相关。

李增泉认为经理人员的报酬与企业的绩效没有显著的相关关系，持股制度虽然可以有利于提高公司业绩，但我国经理人员的持股比例都比较底，也很难发挥其激励作用。孙泽蕤和朱晓妹通过对2002年1034家上市公司进行实证研究认为独立董事薪酬与公司规模之间也存在一定的正相关关系。显然国内的研究大多并未发现CEO和其他高管的薪酬与公司绩效有显著的相关关系。

国内外的实证研究结果大部分都发现董事会的规模与公司绩效之间有负相关关系，都倾向于建立规模小一点的董事会；研究发现独立董事有助于充分发挥董事会的监督和决策功能，有利于董事会独立的评价CEO，增强董事会的独立性，改善董事会的效率，提高公司绩效，但在国内也有不少研究证实独立董事的引进对于提高公司绩效似乎关系不大；在领导结构方面没有一致意见，国内外的研究都提供了许多证据证实了两职合一提高了公司绩效，或是两职分离提高了公司绩效。在我国国有企业中为了减少决策成本许多实行两职合一；国外绝大多数的研究都发现CEO的薪酬与公司绩效有正的相关关系，这种关系在国内的研究中似乎并不存在，也有研究支持在董事的激励中更多地采用股票和期权的方式。［本文为安徽省自然科学基金研究项目（企业家人力资本参与企业分配的计量研究，课题号为：070416248）和安徽省高校自然科学研究项目（企业家人力资本计量模型研究，课题号：KJ2008A107）的阶段性成果。］

（作者单位：安徽财经大学商学院）