金融创新 财富创造与经济增长

〔美〕陈志武

产权保护和其他制度机制的作用是为创业者以及财富拥有者提供正面的激励，为进一步投资增长提供稳定的预期。但是，仅有合理的产权与法治框架还不够，还必须有足够的金融证券品种帮助社会大众规避风险、调配不同时期的收入。为什么金融创新对社会财富增长、扩大本国经济的内在动力这么重要呢？

■ 居民消费与金融创新

为进一步了解其中的道理，我们可以看看中国经济的现状和美国过去70年的金融创新历程。图1给出北京市自1978 年来的城镇居民储蓄率（人均年储蓄除以人均可支配收入），1989 年的人均储蓄率为4.8%，随后年年上升，到1998 年为17.7%，1999 年为18.3%。这种高积蓄率一直成为经济政策决策者的痛点：如何鼓励居民增加消费、扩大内需呢？当老百姓不肯花钱时，经济只能以出口为增长点。但像过去几年一样，在国际经济处于萧条时，出口增长就成为问题。以往的做法是：当出口吃紧而国内老百姓又不肯自愿花钱消费时，政府只好通过发行公债把银行储蓄借过来，代替老百姓花费。于是，过去几年中政府只好增发国债，然后将借来的钱大量投入高速公路、桥梁和其他基建项目以及学校建设等。

十几年的基建项目的确为中国经济的持续增长打下了坚实基础。但这种靠政府发债并由政府代替居民做消费决策的模式只能是一种短期的政策行为，因为最终更为有效的消费决策还是应该由老百姓自己来做，他们更能知道如何消费才能给自己和社会带来最多的福利，而政府代替老百姓消费必然会产生太多浪费与低效（比如建设太多没有实际意义但非常昂贵的标志性建筑）。可是，居民们自己不肯消费、只愿储蓄存钱，那么如果政府也不通过发债来代替居民消费，经济增长所依赖的需求从哪里来呢？没有新的消费需求，工业生产和服务业就无法增长，财富就无法增长。

为看清金融创新在其中起的作用，我们不妨把一个居民的财富分成两部分：流动财富（比如现金、银行存款、股票、金银、房地产）和人力资本（humancapital），其中流动财富是随时可以变现的，而人力资本则不然，不可随时变现。人力资本的价值通常等于一个居民未来数年的劳动收入的总折现值。一般讲，年轻人的流动财富少、人力资本很高，而老年人的情况却正好相反。总之，一个人未来的收入越高，其人力资本则越高。

问题也恰恰在于人力资本不可随时变现这一点，因此当金融证券不够发达时，人们只能花费流动财富，而不能花费人力资本。年轻的李四刚刚博士毕业，他的人力资本可能非常高，但流动财富有限，他即使想要大大增加消费也无能为力。他可以在总体上感到很富，但却没钱花。

住房按揭贷款是一个很自然的金融创新，它可以最直接地帮李四把部分人力资本“变现”、变活，让他可以提前消费。我们意识到，对多数居民而言，住房可能是一辈子最大、最重要的消费和投资。住房贷款不仅能改善众多老百姓的生活，让每个人尽早住上自己的房屋，而且能启动更多的内在经济动力。

美国2002 年的人均储蓄率在3%左右（见图2），跟北京2002 年17.5%的储蓄率相比（见图1），美国人真能“大胆”消费。实际上，美国并非历来如此，二战之前美国的人均储蓄率也曾停留在20%左右，到七八十年代还在10%以上。这些消费能量在很大程度上是自1934 年开始的一系列金融创新、社保创新与退休金项目的产物。

■ 社会保障、失业保险与退休养老

尽管住房贷款与汽车贷款这两项金融创新对释放中国居民的消费潜力、扩大内需已经有较明显的效果，但我们也看到，1998—2000 年间北京居民储蓄率停留在18%左右，到2001年上升至22.9%，2002 年下降到17.5%。这跟美国不到4%的储蓄率相比还是远远太高，使中国经济的增长过多地依赖出口，内在的经济增长链在这里被卡住了。

中国国家统计局最近做的一项调查表明，导致居民高储蓄率的最重要的三项因素依次是教育、退休和就业保障。一方面这说明为购房、买车而存钱的因素确实因按揭贷款创新而得到缓和，另一方面也指明了经济改革要进一步努力的方向：扩展教育贷款，建立社保系统、退休金项目和失业保险。

住房贷款、教育贷款、退休投资存款等类型的证券（这里，我们把所有保证在未来某个时间或某种条件下支付现金的契约称为“证券”，包括贷款、保险合同等），其作用都是帮助居民把一生中不同年龄时段的收入进行配置（要么把未来的收入提前消费，要么把今天的收入推迟到未来消费），以期让居民一生中不同年龄时段的消费尽量平均。这些靠未来收入支付的贷款在一定意义上可看成是人力资本的证券化。当没有住房贷款、教育贷款时，居民就无法合理地配置其一生中的消费安排，可能在40 岁之前无法消费、必须存钱，而到快要退休时可消费的钱又相对过多。因此，如果没有这些针对居民的金融证券，不仅不利于释放整个经济的内在增长动力，也无益于居民一生中的总体福利。

另一类对消费者有直接意义的证券是“保险”性质的，比如，失业保险、医疗保险、灾难保险等。当这些保险性证券不存在时，即当居民们无法事前“购买”这类证券时，居民们就只能通过“最大限度地储蓄”来自保，这必然使他们在为了生存所必需的消费之外不敢有任何其他消费愿望，这就会阻碍经济增长。

在新的社会与经济环境下，如果政府不尽快在社会保险与退休金上弥补，在证券与金融品种上进一步创新，那么居民们只会选择过分保守的金融资产结构。根据中国人民银行的资料，到2001 年底，中国个人金融资产的11.2%在现金、71.7%在银行存款（两项共占83%）、13.5%在有价证券、1.7%在保险。这种结构显然不利于经济增长。

■ 金融创新的启示

经济增长使社会收入增加，也必然意味着社会整体财富的增长。我们可能认为：这些年的增长以及上面谈到的金融创新只是造就了少数首富，并没有给普通老百姓带来更多的财富。其实不然，因为即使老百姓手头的流动财富没有明显增长，但他们的人力资本财富肯定已经上升许多，结果是每人的未来收入流的折现值都增加了。怎样让每个居民从增加的人力资本感到“富有”呢？那就得通过金融创新来帮助老百姓把人力资本“兑现”、把他们未来的收入流进一步“证券化”。

在多年的研究中，耶鲁大学经济学教授Gustav Ranis 发现，有时候当一个国家的自然资源太丰富时，那个国家的经济反而可能理不顺，因为那里的人们反而不会有动力去做制度和金融上的创新。没有制度与金融创新，其经济的内在动力就无法被调动起来。因此，财富不是由天赋的“地大物博”所决定（“地大物博”当然好），而更重要的财富是源自于理性化的制度机制和金融创新。住房贷款对房地产业、汽车贷款对汽车业的刺激效应以及由此带动的整体内需扩张，应当给我们许多政策上的启示，值得深思。

有意思的是，今天的中国在一些方面跟20世纪30年代的美国很类似：已经建立了有规模的高速公路、桥梁和其他基建体系，已经有了各类经济立法，已经开启了针对消费者的金融创新，等等。如果20世纪30年代后的美国经历对我们有任何借鉴意义的话，那就是只要制度与金融创新能上升到另一高度，就不用担心缺乏内在增长的动力。

（摘编自《为什么中国人勤劳而不富有》，中信出版社，2008年10月第1版，第45—55页）