结构金融产品系列讲座（摘登）

王松奇　高广春　史文胜　译

酒店是一类相对比较简单的企业，但评估其信用状况则是比较复杂的。本文将探讨酒店业证券化组合的价值或风险决定因素。

租赁酒店和直管酒店

我们依据业务、财务等指标对酒店的类型做了区分，不同类型的酒店具有不同的信用特征。

直管酒店

与租赁酒店相比，直管酒店一般有更大的营业面积、更多的客户和更大的营业额。由于此类酒店由拿薪金的雇员管理并由所有人直接控制，其固定的成本支出也比租赁酒店高。较高的营业额来自如下几个方面的因素：

区域分布。直管酒店主要分布于市中心、火车站附近、足球场附近及其他人流较高的地方。相应的，因其较高的固定成本，直管酒店需要在营业期间吸引尽可能多的消费者。为此针对中午的客户（购物者、工薪族等）提供广泛的餐饮服务，对下午和傍晚的客户出售打折酒水（幸运时间），在晚间提供娱乐服务以吸引更多的消费者。

品牌和特色。提供有品牌的产品或特色产品也会改善销售量。特色产品包括运动酒吧、纯浓啤酒店、青年酒馆、开胃酒馆和爱尔兰酒馆等。品牌酒店包括奥尼尔、独尊、J.D.W、福客、酒王酒店、钢琴酒店、大排当酒店等。这些酒店通常具有时尚的装饰以吸引特殊的客户群体（不同的年龄段、不同的性别和不同的偏好等）。

由于具有较高的固定成本，直管酒店的经营有更好的持续性。高于固定成本的年收入的不断增加对企业及其所有者有更为直接的影响。企业所有者也是高层管理者，这也是直管酒店的重要特色。直管酒店的又一个优势即在购买啤酒及其他产品时享受打折优惠。

然而，从证券化的角度看，直管酒店还存在下面一些不利因素：

由于一般分布于人流较高的地方，直管酒店通常与临近的酒店形成直接的竞争。这就要求其不断地更新产品种类以吸引尽可能多的客户。而这又需要其较高的资本支出（日常的维修和大修费用支出）。如果不能满足资本支出需要，就会严重影响收入水平，市场份额也就容易丧失给竞争对手。

不像租赁酒店那样，直管酒店所有者没有合同收入流。

直管酒店的边际收益通常比租赁酒店低18%～25%。

存在较高的人力风险。由于所有者也是经营者，他需要具备管理能力并提供充分的激励制度以保证酒店经营处于最优水平。

所有者承担所有（或绝大多数）企业经营和管理风险。

租赁酒店

为获得充足的回报，直管酒店需要有足够大的规模以抵消其相对较高的成本。相比之下，租赁酒店在规模及营业额方面均相对较小。它们一般位于较不有名或不繁华的地段。由于所面临的竞争并不激烈，租赁酒店的服务质量较低。虽然大多数租赁酒店组合的确拥有不少成员，但租赁酒店的特点即“小”。不像直管酒店那样提供品牌产品或特色产品，租赁酒店通常具有一批忠诚的常客。

承租人负债经营酒店，酒店不仅是承租人谋生之所也是承租人的家。承租人通常在酒店也有大量投资。在大多数情况下，这些投资是他或她的家底而不是借款。在对此类酒店进行风险评估时，我们将此种权益作为关键因素。此类酒店的主要收入来源是租金流，而且这种租金流一般是可以保证的。显然，租赁合同很重要。一些租赁合同只考虑了可向上浮动的租金（有时是与物价指数挂钩的租金），而很多租赁合同规定承租人负责维修和购买保险。其他的成本归业主。这就减少了部分固定成本，进而降低了企业的经营成本。

租赁酒店的另一个优点是其一般的边际收益高于直管酒店（通常高出40%）。但租住酒店的营业额比租赁酒店低。事实上，所有的酒店业主以协议的方式要求承租人购买其啤酒和其他成品。这使得酒店业主可以以较大的折扣从酿酒公司区及其他供应商处大规模地购买商品。折扣收益归酒店业主，并在证券化交易中用于偿付债务。一个主要的趋势是酒店业以较高的租金收入代替与售酒有关的收入。从性质上讲，租金是一种更为稳定的收入。所以酒店业主正运用新的协议即在酒类及其他产品上给承租人更高的折扣（特别是当承租人达到或超过一定的购买额），而承租人支付较高的租金。

如果承租人管理失当进而导致其营业收入下降到盈亏平衡点以下，那么租金流可能面临风险。目前该行业的租金回收率是很高的，平均回收率超过99%。当然对租赁违约可以通过收回租赁和再租赁得到修复，但如果管理失当和租赁违约的情况较为普遍，那么风险就可能发生。

大多数大的酒店业主选择积极寻求新的承租人，但合适的承租人是比较短缺的。于是这些业主们试图出资培训承租人。这一点是非常重要的，因为很多承租人是初次经营企业。

酒店类型转换

很多直管酒店已经或正在转变为租赁酒店。这其中包含了一些风险因素，假如酒店经理知道其管理的酒店要转变为租赁酒店，他会认为将丧失生计因而失去工作积极性，酒店由此可能面临迅速倒闭的风险。长期的租赁协议在某种意义上类似于住房抵押。正如在抵押资产证券化中，期限结构是风险评估的一个重要因素，在酒店行业证券化中也是如此。

资产价值

证券化债务的偿付来自资产收入。由于对证券化的评估以持续经营的企业为基础，应对这些收入进行检测、预测并辅之以加权估计。

但是，如果企业经营不如预期，那么债券投资人有必要在问题发生时收回未付债权。

在大多数评估中，一个重要的因素即其他的酒店可能要购买所评估的资产。因为证券化是最常用的并购融资方式，所以在评估中可能存在重复评估的问题。

在我们的模型中，我们假定加权后的资产价值呈下降趋势。在收益发生系统性下降情况下，资产价值可能有更大的下降幅度。

规模

本文反复论及的一个主题是规模的重要性。在我们看来，规模之所以重要主要是由于以下两方面因素：

对酿酒公司和其他供应商的杠杆作用。

核心成本支出的下降。

这两个因素是行业合并的动因和企业管理持续改善的基础。另一方面，也隐含着一些不确定因素。正如图1所示，在收益和规模之间存在直接的相关关系，表明帕池证券化由其主要的供给和需求规模支撑，因而其总体的购买力就显得特别重要。

一般情况下，酒店业与酿酒公司及其他供应商签订供给合同。如果酒店的购买和销售的能力不足，酒店就可能要支付违约金等费用。同样，一方面核心成本的减少有利于债权人；另一方面如果核心成本过小，就可能引发风险。尤其是在并购过程中此种风险的表现尤为明显。

管理

在任何一家企业，管理是相当重要的。对租赁酒店的管理尤其需要积极主动。管理的作用，简单地说，就是提高酒店资产的回报水平。如果一家租赁酒店主要依赖承租人的能力，管理的作用就相对比较有限。有效管理的关键是掌握酒店经营及其中各项业务状况的信息。我们所评估的所有酒店均有电脑控制的完整的管理系统。下面的一些管理要素可增加企业的回报并降低其风险。

资产处置

在所有的酒店组合中，总有一些酒店的业绩不佳。管理的一个重要职能即识别出这些业绩不良的酒店。酒店业绩不良的原因千差万别，如承租人能力低下、位置缺乏人气等等。如果没有快速的修复办法，那么就应设法卖掉这类资产；如果可能，也可以用具有更好回报的资产取而代之。知道买什么和知道卖什么是同等重要的。当一个酒店的基本面发生变化时，就应予以特别关注。

组合投资

租赁酒店在很大程度上是承租人的酒店。因为是承租人在经营酒店并尽其全力获取最大收益。但是，酒店业主维持和发展的资金支出是保持和扩大收入的重要途径。发展资金支出通常在租赁以前就发生了。此类资金一般用于重建一家破败的酒店、增加食品服务项目、扩大花园里的游玩空间等等。维持性资金支出一般用于重要的维修且通常与承租人共摊。其他旨在增加酒店收益的资金支出项目是啤酒储存计量系统，该项目意在预防啤酒售罄。