股利政策理论综述

庞晓雪

摘要:股利政策是企业财务管理的重要内容,它与公司的投资决策、融资决策密切相关。介绍了涉及股利政策的各种理论, 并对其进行了评述和总结。

Abstract: Dividend policy plays an important role in the finance management in an enterprise. It connects with investment decision, finacing decision closely. The article introduces the various theories of dividend policy and makes a summary about it.

关键词: 股利无关论;税负效应;代理理论;信号传递理论

Key words: irrelevancy theory;tax incidence effect;agency theory;signal transmission theory

中图分类号:F830·91 文献标识码:A 文章编号:1006-4311(2009)10-0150-03

0引言

股利分配政策是股份公司财务决策的重要组成部分,它决定了流向投资者和留存在公司以便再投资的资金数量,对公司的经营至关重要。

对股利政策的研究,主要两个涉及相反方面的研究:即股利相关论和股利无关论。前者认为,股利政策对企业股票的价格不会产生任何影响,即与公司价值无关;后者认为,股利政策对企业股票价格有较强的影响,采取高的或低的股利政策将显著影响公司价值。[1]

1股利无关论

股利无关论是建立在美国经济学家Modigliani和财务学家Miller的MM理论基础之上的。MM理论立足于完善的资本市场,提出以下假设前提:

(1)完善的竞争假设,任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响;

(2)信息完备假设,所有的投资者都可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息;

(3)交易成本为零假设,证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本,在利润分配与不分配、或资本利得与股利之间均不存在税负差异。

(4)理性投资者假设,每个投资者都是财富最大化的追求者。从以上四条基本假设出发,Modigliani和Miller提出了股利政策和企业价值不相关理论,这是因为在完善的资本市场公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定,企业市场价值与它的资本结构无关,而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬,在公司投资政策给定的条件下,股利政策不会对企业价值产生任何影响。在公司股利政策改变时,投资者可通过股票在投资和出售部分股票来“自制股利”而使股利政策失效进而得出,因此,股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好,据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。但是Modigliani和Mille理论建立在完善资本市场假设的基础上,与现实世界有一定的差距。虽然,Modigliani和Mille也认识到公司股票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象,但他们认为,股利增减所引起的股票价格的变动并不能归因为股利增减本身,而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。[2]

Modigliani和Mille的股利无关论对股利政策研究的贡献,不仅仅在于他们提出了一个崭新的理论,为后人理解股利政策奠定了基础,更重要的是,他们对股利无关论的假设基础进行了系统而又详实地分析,之后的研究大都建立在放宽假设的基础之上。尤其是①交易成本为零架设;②信息完备完备 这两个假设,成为后人研究的主要切入点。[3]

2股利相关论

股利相关论认为,公司的股利政策与公司价值有很密切的关系。关于股利相关论的理论研究,大都是建立在放松股利无关论假设的基础之上。本文选取三个典型的股利相关论的理论进行介绍。分述如下:

(1)股利税负效应理论。

MM理论是在假设没有税负的前提下,得出了股利政策无关论,事实上,在现实生活中,对现金股利和资本利得的税率和纳税义务发生时间往往是不同的。布伦南(Brennan)在考虑税负因素,并且是在对股利和资本利得征收不同税率的假设下,创立了股价与股利关系的静态模型,由该模型得出,股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的税前收益,即股利政策不仅与股价相关,而且由于股利收入的实际税率要高于资本利得税率,企业应采用低股利政策。[2]

除了从规范经济学的角度对股利税负效应研究之外,还有相当一部分研究是集中在除权日的股价降低的实证研究上,即研究Price Drop Ratio是否低于1。如早在1955年,Campbell和Beranek就以不同期间所抽取的两组样本为研究对象,分别观察其除息日的股价行为,并提出在税负的考量影响下,投资人应在除息前将股票卖出,在除息后再将持股买回。再如,Elton和Gruber(1970)以投资人会在极大化税后报酬的前提下,进行投资决策的观点为出发点,推出当股利与资本利得税率不等时,除权除息当日的股价变动与公司投资人边际税率的关系。[4]

总之,在个人所得税的市场上,MM股利无关论不再有效,税负对股利政策的影响是反向的,由于股利的税率比资本利得的税率高,而且资本利得税可以递延到股东实际出售股票为止。因此,投资者可能喜欢公司少支付股利,而将几年的盈余留下来用于投资,而为了获得较高的预期资本利得,投资人愿意接受较低的普通股必要的报酬率。因此,在股利税率比资本利得税率高的情况下,只有采取低股利支付率政策,公司才有可能使其价值最大化。

(2)股利政策的代理理论。

股利政策的代理理论放松了MM股利无关论中关于信息完备的假设,即股东与管理层利益一致的假设,认为广大股东与管理层之间存在委托代理关系,两者的利益目标可能不同。为保证管理层(代理人)的行为不偏离股东(委托人)的利益,就会产生一系列的成本,即代理成本。代理成本可归纳为三种:委托人承担的监督支出,代理人承担的担保性支出以及剩余损失。如何设计有效的激励机制,以最大限度地降低代理成本,从而确保委托人利益得以实现,是代理理论要解决的主要问题。而代理成本理论认为,现金股利既可作为减少代理成本的有效工具。

首先,从投资角度讲,派发现金减少了内部管理层可以利用的自由现金流,使其不仅失去了过度投资而浪费资源的机会,也失去了可用于谋取自身利益的资金来源,从而促进了企业资金的最佳配置;其次,从融资的角度将,派现减少了企业的内部资金,为满足新投资的资金需求,企业不得不进入资本市场寻求外部融资,这使管理层可以经常接受资本市场的有效监督当资本市场增强对企业的监督时,代理成本就会降低。因此,高水平股利支付政策将有助于降低企业的代理成本,但同时也增加了企业的外部融资成本。因此最优的股利政策应使两种成本之最小化。[5]

首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是罗泽夫(Rozeff,1982)。他认为,股利的支付一方面能降低代理成本,另一方面会增加企业外部融资交易成本,股利发放率的确定是在这两种成本之间权衡,以使总成本最小。此外,还有部分学者从契约论角度出发研究股利政策。帕塔等学者(Portaetal,2000)则将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策,认为解决代理问题一个有效途径是健全股东保护的法制。

总之,股利政策的代理理论认为,股利政策通过减少自有现金流量,减少代理成本,从而有利于提高公司价值。

(3)股利政策的信号传递理论。

信息传递理论认为,不对称信息导致逆向选择问题,使交易双方难以达到帕累托最优。在这种情况下,代理人如能选用某种信号将其私人信息揭示给委托人,委托人在观测到信号后才与代理人签约,就可以根据产品质量进行相应的定价,从而改进帕累托效率,这就是信号传递。信号传递的基本要素为:①信号成本,赖利认为,只要传递信号的意愿导致了决策者采取不同于那些充分信息下的最优决策,信号成本就会发生。因此,信号传递的成本是偏离理想状态下最优的策略的成本,即机会成本。②信号效益。③信号特征。

股利政策的信号传递理论从另一个角度放松了MM股利无关论中信息完备的假设,即投资者与管理者拥有相同信息的假设,认为管理者比投资者拥有更多关于企业经营前景的内部信息,并可通过现金股利向外界传递其掌握的内部信息。当管理者对企业未来前景看好时,他们可能会通过增发现金股利的方式向外界传递此消息;相反,如果预计企业的发展前景不太好、未来盈利不理想,他们往往将降低现有股利水平,即向股东或投资者发出利淡信号。

与财务报表利润的可操作性相比,现金股利是一种比较可信的信号模式。在所有权与经营权分离的股份制企业,股东或投资者处于企业外部,有关企业盈利状况的信息主要来自财务报表。但财务报表有很多缺陷,如反映的信息比较滞后、披露的内容不完整、容易被管理者粉饰等等。因此投资者必须寻找其他信息来源,由于现金股利以企业盈利为基础,很难通过财务报表粉饰来实现,所以当公司管理者与投资者间信息不对称时,现金股利可作为内部管理者传递给外部投资者的可信任信号,即公司的股利政策可以向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。[3]

信号传递理论在财务领域中的应用始于罗斯(Ross,1977)的研究,他发现某个拥有大量高质量投资机会信息的经理,可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信号。受股利宣告日的股价变化与股利支付水平的变化是正相关的这一事实的启发,信号传递理论认为股利变化必然是向投资者传递了有关企业价值的信息。1979年巴塔查亚(Bhattacharya)利用罗斯的模型分析了股利传递信号的成本结构,即股利相对于资本利得的税负不利,在股利研究中建立了股利显示信号模型,模型假设股东拥有不为投资者所知的有关企业价值的私有信息,而股利政策的存在有助于降低这种不对称信息程度。此后,西方财务学者们建立了众多股利信号传递模型,其中米勒与洛克(Miller&Rock,1985)基于MM股利政策无关性的证明,在非对称信息的条件下将股利与融资、投资问题结合起来,建立了净股利传递信号模型。在该模型中,管理者对企业当前收益知道的信息要比投资者多,并通过股利分配向投资者传递有关当前收益的信号,后者根据收到的信号判断企业的当前收益,由此预测未来收益,进而确定企业的市场价值。总之,股利的支付具有降低代理成本和信息不对称程度的功能。

3小结

以上对股利政策的相关理论进行了综述。涉及到的理论有MM股利无关理论、股利税负效应理论、代理理论、信号传递理论。这些理论从不同角度揭示了股利政策与公司价值的关系,对实际经济中公司的股利政策决策提供了理论基础。然而,由于客观现实的复杂性,这些理论只能从某一方面说明高股利和低股利政策对公司的影响,并不能给出一个关于股利政策的肯定的答案。所以,公司在决定股利政策时要充分考虑自身的实际情况。从公司内部因素如变现能力、筹资能力、资本结构和资金成本、投资机会的制约等角度出发,制定适合本企业的股利政策。

参考文献:

[1]斯蒂芬 A 罗斯,伦道夫W维斯特菲尔德,杰弗利F杰富:《公司理财》[M](第六版);机械工业出版社,2003:126-145。

[2]杨家新:《公司股利政策研究》[R];中南财经大学博士论文,2000。

[3]计玲玲:《股利政策与我国上市公司》;《河南工业大学学报》(社会科学版)2006(4):24-27。

[4]叶郁芬、吴祥云:《股利政策理论研究》http://www.studa.net/jinrong/060803/09173854.html 2007年7月10日。

[5]杨鸣宇、任静《“股利之谜”初探》[J];《中国电力教育》2006(S2):78-80。