券商板块,乐观蕴于谨慎

威 奇

随着9月17日创业板的正式推出，四季度券商承销业务将进人快速发展期。但当前市场主流资金偏好防御性行业，券商股人气基础已然缺乏，复苏道路并不平坦……

近日频发的新股、创业板的推出，对券商板块整体运作而言无疑是个巨大的利好。证券行业的基本面依然坚实，未来行情转暖的预期将给证券板块带来一定投资机会。券商经纪业务态势继续保持良好，今年1—8月份证券行业共实现股票、基金、权证、债券成交额同比上升55％。然而表面繁荣的背后能有相称的业绩辉煌得以支撑与持续么?在10月15日早间领涨之后的10月16日，仅仅历经了2个交易日，券商股便跌至板块排行第27位，对此不同证券机构给出了各自观点。

第三季度业绩看好

申银万国研究机构认为，从投资者最为关注的三季度单季业绩环比增速指标看，中信、光大、广发等大券商优势明显，环比增速在10％以上；而中小券商全面分化，东北、长江、国元等代表机构增速皆负，最低达到-32％，大小券商悬殊的实力带来的综合效应，加剧了差距。

三季度，A股市场日均交易额2542亿元，继续环比放大20％，167815亿元的交易总额环比增长30％。考虑到二季度末佣金战的现象已经有所缓和，三季度佣金率将基本维持二季度平均水平。

市场份额方面，经纪业务继续稳定保持在42％左右。今年二、三季度，大券商云集的福建、广东、浙江等区域交易量占比迅速提升；而安徽、新疆、四川、湖北、吉林等区域交易量占比下降较快，这些刚好是区域型中小券商垄断的地区。上市券商中，中小券商市场份额出现了比较明显的下滑，而中信、广发等为代表的大券商则出现了较为明显的提升，市场份额向大券商集中。

同时，国泰君安分析师也认为，尽管三季度市场成交水平继续大幅提升，但受制于投资收益的减少，预计三季度上市券商业绩环比基本持平；同时也因为去年同期基数的降低，三季度业绩同比将继续大幅增长。

市场大幅波动，自营定成败

三季度，市场份额重新出现向大券商集中的趋势，IPO和创业板的开闸使得大券商的直投、承销业务获得了有力支撑。但申银万国分析表示，券商自营业务操作水平各异，在指数大幅波动的背景下，三季报券商业绩将出现加速分化。

对于自营业务的业绩预测。综合考虑券商中报10大重仓股的变化、市场趋势，同时还考虑券商三季度在新股和定向增发项目上的投资。单从交易性和可供出售金融资产配置结构、权益类自营规模、净资产等指标判断，东北、长江自营业务弹性最大。而且在会计处理上最为激进；其次是光大、宏源、中信、海通，但从会计处理上看，光大和海通相对激进，宏源和中信相对稳健；国元证券受自营业务的影响相对最小。

三季度市场“过山车”的走势决定了自营业务不同的操作水平导致迥异的盈亏情况，如果不考虑主动性增减仓和可供出售资产的影响，大部分券商交易类资产对三季度每股盈利的影响在-0.01元以内。但国泰君安分析认为，券商板块的业绩支撑来自经纪和承销，自营低于预期理由基于以下方面。

首先，经纪业务因佣金收入环比增25％。三季度成交额继续放大，股票基金权证成交额达19万亿元，同比增长216％。环比增长35％，日均股票基金成交额达2562亿元。同比增长239％，环比增长19％，而这一水平更较2008年全年高出131％。同时二季度佣金率下滑趋势已得到明显缓解，我们预计3季度股票基金佣金率水平仍将保持基本稳定水平，但鉴于权证交易占比的大幅提升，股票基金权证佣金率应有一定幅度的下滑。预计上市券商三季度实现佣金收入119.6亿元，同比增长192％，环比增长25.1％。

其次，承销业务因股票公开发行爆发式增长。股票公开发行自6月底重启以来，三季度实现爆发式增长，完成IPO发行1062亿元，公开增发97亿元，配股20亿元，合计完成股票公开发行1179亿元，为2008年全年的70％。三季度完成企业债券发行1156亿元，环比下降25.2％。且创业板于三季度正式推出，共完成19家公司发行，募集资金合计109亿元。

再次，投资收益低于预期。在经历上半年大幅上涨后，三季度市场有所调整，沪深300下跌7.2％，而代表大盘股指数的中证500更下跌了8.5％。主要券商自营加仓的时间点为二季度，中信、海通、东北二季度末权益投资规模均较前期大幅增长，市场的下跌应对券商自营业务造成一定负面影响，但考虑到中信、海通权益资产主要划入可供出售金融资产，且债券投资规模仍远高于股票资产，其收益可部分弥补权益投资的亏损，我们认为中信、海通三季度自营仍将获取正收益。

最后，创新业务如直投业务进展超预期，集合理财如宏源、东北、光大、海通等公司分别有一支集合理财产品于三季度成立，推测上市券商三季度应该会实现资产管理收入0.61亿元。二、三季度基金发行节奏加快，上市券商旗下基金公司均于二季度后期或三季度成立新基金，推动资产管理规模进一步提升。三季度创业板的推出加速了直投业务进展，近期中信、海通直投子公司或产业基金共有6支直投项目完成IPO发行或过会。预计相应收益将于2010年后体现。

业绩预测及投资策略

申银万国认为，当下券商股缺乏集体表现的机会：首先，市场主流资金依然偏好防御性行业，券商股缺乏集体表现的群众基础；其次，随着时间的推进市场对于2009年交易额(日均交易额平均估计已经达到2000～2300亿元)已经非常乐观、而对于2010年的货币政策、市场走势和交易额目前判断则言之尚早；再次，尽管乐观投资者依然在预期股指期货、融资融券等新业务，但这些催化剂永远只是牛市中的锦上添花，而非熊市中的雪中送炭。对于券商板块而言，趋势往往比估值更加重要。当前大部分券商股股价处于6月底大幅上涨之前的起点，但市场情绪和预期则不可同日而语。

四季度建议投资者关注两类主题投资机会：在三季报业绩出炉后，部分中小券商再融资带来的事件性投资机会值得关注；随着优质券商加速IPO，可能为相关参股公司带来的阶段性投资机会。

同时，国泰君安证券认为，短期来看，业绩和估值高度依赖于大盘的态势无法改变，行业整体性投资机会仍然来源于交易额和指数变化。但经过大幅调整之后，行业估值已经合理，大券商已具备了较高的投资价值；而四季度创新业务推进预期一旦明朗，也将可能成为行业走强的催化剂。