房地产公司在香港IPO遇冷背后

陈宜飚

金秋十月，本应是收获的季节，不过大部分的香港新股投资者却颗粒无收。特别是近期赴香港上市进行IPO的内地房地产公司，包括恒盛地产和深圳华南城均遭遇首日“破发”局面，令不少散户荷包大损。再也对新股提不起兴趣。

月中(10月14日)挂牌的福建宝龙地产公司终于打破“潜水”局面，在临时宣布降低招股价之后，该公司终于成功登陆香港主板，并在首日守稳招股价。不过宝龙付出的代价也不小，集资净额仅剩下21.76亿港元。比预期的集资规模33～49亿大幅减少。宝龙的降价求稳策略为近年来罕见，因而也在香港广受关注，虽然在金融海啸之后不少新股赴港上市均出现潜水，但像宝龙这样大幅度降低招股价，以保证平稳上市的公司并不多见。

IPO反射中资地产商窘状

从几家房地产公司的上市策略来看。很明显，对于宝龙地产来说，平稳上市对它更为重要，否则它大可像去年的恒大地产，在最后时刻放弃上市或是延后上市计划。

需要指出的是，散户投资者几乎没有人喜欢首日破发的股票，这意味着投资者在该股上主市第一天便已经亏损；但机构投资者则不同。在香港，不少“大户”凭借着巨大的财力，可以通过各种渠道获得比招股价有一定折让的“批发价”来购买新股，虽然承销商或是发行公司会提出要求，让这些大户承诺持有这些沂价发售的新股一段时间，但是由于OTC市场(场内交易市场)的存在，大户们往往见风使舵，达到盈利预期或是看到市场风声不对，便会提前将手中的新股解禁。放盘给愿意接手的其他机构。

宝龙的折让发行显然对于机构投资者更为有利，特别是那些长线投资者，这显示它或商许路演过程中获得一些长线投资者的支持力度不足。

包括宝龙在内，大部分内地房地产商的上市首日的表现显示，房地产股票目前并未受到香港投资者的热衷拥戴，招股实际情况不容乐观。更甚者，投资者并非只针对新上市的房地产公司。香港富豪郑裕彤旗下的新世界中国近期宣布融资46亿元的计划时，便同样经历了股价暴跌的情况。种种迹象表明，投资者对于中国房地产业务前景有所担忧。

但另一方面，内地房地产在新股频频破发情况下，即争先恐后赴香港上市融资，在宝龙之后，又有以福建为基地的禹洲地产(01628.HK)决定于10月20日开始公开进行招股，恒大地产也将于11月挂牌，此外，龙湖地产也可能在本月内完成上市聆讯。新股市场的这种冷热对比实在值得深思。一个简单的解释是，接近岁末，房地产商们的资金的确已经出现了困难。四大国有银行自8月份新增贷款降至1600亿元人民币之后，9月份再次下跌至1100亿元人民币。巴克莱银行的经济学家曾对笔者透露，接下来几个月，即使算上四大银行，全中国银行新增贷款也不会超过4000亿元，这与年初的上万亿形成鲜明对比。

如果再考虑到国家对于房地产市场泡沫的担忧，以及近期国企房地产公司在拿地项目中频频胜出，人们不难联想到，大部分的中国房地产公司在岁末将遭遇的资金链考验将是十分严峻。

在资金链之外，内地房地产行业近期的成交数据也将令海外投资者感受到危机环境中的投资压力。公开资料显示，内地房地产市场在8月份成交量已经出现显著回落，深圳的当月成交水平比前7个月暴跌五成，而北京、上海的楼市的成交同样出现了环比下跌，深圳9月第三周成交量环比降幅竟高达20.4％。

在融资受阻。加上行业发展受限制的情况下，对于内地地产商来说，现在上市固然无法融到最理想的资金规模，但是不上市可能风险更高，而且是“生与死”的考验。

据香港投资界人士透露，不少内地的房地产公司为了寻求上市成功，跟之前入股的投行或是私募基金签署了一些业绩保障条款(也称“对赌协议”)，如果这些公司无法在预定时间达到这些经营目标，或是取得上市地位，那么公司创办人很可能要失去对公司的控制权。

从过去的历史来看，在香港进行对赌协议的公司中，只有中国动向和蒙牛曾经取得较好的股价支持，其他大部分公司在金融海啸中被这种协议折磨得体无完肤，企业创办人也被挤出财富排行榜。

在面临市场萎缩，信贷收紧，而且有可能丧失公司控制权的情况下，不少地产公司只能拼命往香港资本市场上挤。

招股定价博弈

在做出了上市决策之后，接下来的问题是，仅仅挤上香港主板就够了吗?新股上市能否不计成本?答案是否定的。

对于许多内地企业家来说，香港是成就财富梦想的地方。这里盛产富豪，而且是超级富豪。当年李嘉诚、李兆基、郑裕彤、霍英东等财富人物的“发家史”或许让人觉得有点遥远，但是玖珑纸业的张茵、阿里巴巴的马云、腾讯的马化腾等，这些当年并不出众的创造者，在极短时间内便挤人中国大陆的顶级富豪版，也让大多数内地企业家感到热血沸腾。

从某种程度上来说，富豪之路在上市之初便已经确立，只不过需要上市公司的管理层付出一定的努力。从叵盛、华南城以及宝龙的新股定价策略，人们可以大体上看到发行人与投资者以及承销商之间的博弈。

为什么新股上市首日通常要有一定涨幅?为什么有的IPO公司不愿意降低招股价，有的公司愿意降低招股价?这不仅在金融实务领域是个有趣的现象，同时在学术界也是一门讨论了近半年世纪的话题，而且近年来越来越受到金融学教授们的关注。

通常来说，新上市公司都希望首日挂牌给投资者留下一个好印象，以方便日后再融资时有人捧场，因为对于大部分希望做大做强的新上市公司来说，日后再融资才是他们真正的上市目的，几乎没有人想通过IPO圈一次钱就跑。因此，新上市公司在定价时，会在市场预期的价格水平上予以一定折让，学术界管这种定价策略为新股折价发行(IPO underpricing)。

除了公司本身的意愿，承销商(通常也是包销行)也往往有“压价”的冲动，以减少自己的风险。通常每个包销银行都有一批固定的基金客户，遍及全球。在香港，这批客户以美、日、欧的基金为主，近年来，也有不少主权基金和中东基金加入，对于这些全球投资者来说，不论是恒盛、华南城，还是宝龙都不太可能是他们的长期投资对象——因为盘子太小，这些机构一旦出货，便会直接损害到价格，对自己也不利——他们之所以会申购这些新股，往往只是看短期效益，而且占据其投资组合的份额极少，属于“赚快钱”性质。这些人也往往会给投资银行施加压力，要求他们跟新股公司协商，降低招股价。

由此大家也可以看到，正常情况下，那些融资规模较大的新股，上市首日回报往往要低于同期的中小盘股份。近年来最明显的一个例子是建设银行H股在香港的上市，建行当年是全球最大的IPO项目，在路演过程中吸引了众多长期投资者眼光。建行在了解到自己的受欢迎程度后，突然决定提高招股价，此举打了许多短炒机构投资者措手不及，也令当时的承销商摩根斯丹利公司付出不少的资金托市，以保证其首日不跌破发行价(香港新股承销商有一定程度的“托市”义务)，但在E市次日便跌破了发行价。

如何在融资与吸引投资者之间取得平衡，这是新股公司启动上市程序伊始便需要思考的，这也是其全球路演的重点。美国学者发现，公司是否愿意接受压价行动，与当时所处市场环境有关。简单来说，处于牛市的公司愿意“折让”多一些，因为牛市时期市场普遍可接受的预期招股价比平时要高得多，上市公司在这种高预期价的基础上，即使多打点折，也仍然有赚头，不会损失自己的融资总额；相反，处于“熊市”的公司则对讨价还价甚为反感，因为当时市场可接受的预期招股价已经比平时较低，这时如果公司在打折，将可能有较大的损失。

所以大家会发现，大市不佳的时候，往往新股潜水的情况比较多，正是因为新股公司不愿意降低招股价所致。

和内地不同，在香港，没有人可以拍胸脯说新股一定赚钱；笔者相信，随着内地市场的进一步成熟，“逢新必赚”的时代可能也将逝去。未来，投资者应该更多地关注招股过程中的博弈现象，并理解行业和公司情况，才能更好地作出自己的投资决策。