防范金融危机的对策探讨

倪　琳　徐长生　彭武元

摘要：自2008年9月份以后，国际金融局势急剧动荡，引起全世界的关注。探寻了美国次贷危机引发金融危机的五种原因。并对比分析了中国当前的实际情况，最后提出防范金融危机的策略建议。

关键词：金融危机；监管缺失；金融衍生产品；策略建议

中图分类号：F833／837文献标识码：A文章编号：1672-3198(2009)02-0156-03

1金融危机的产生的原因

1.1全民借贷消费模式是金融危机的重要原因

在上世纪20年代以后，大众消费主义在美国社会居于支配地位。消费主义不再局限于富有的“有闲”的社会阶层在物质生活方面的价值取向，而逐渐成为弥漫于整个社会的一种时尚观念，甚至全社会的“民主化的奢华”。进入90年代以来，由于经济持续稳定的增长，使得美国家庭对未来收入有较高的预期，表现为较高的边际消费倾向，并通过银行借贷来超前消费。有数据表明，2002-2006年间，美国家庭贷款以每年11％的速度增长，远远超过了整体经济的增速。就住房消费而言，Flavin and Nakagawa基于housing模型用经验数据验证了消费者的购房决策是内生的，并以调整成本最优化作为决定耐用品消费(房屋)以及非耐用品消费水平和其他金融资产持有量的依据。美国房地产业的景气，激发了家庭对住房的旺盛的需求，金融市场的发达，使得购房者更依赖于长期贷款，资本市场的泡沫也维持着消费者的透支行为。更为甚者，一些贷款机构也向信用程度较差和还款能力不高的借款人，即次级贷款者发放信贷。在1994年至2006年间，超过900万户美国家庭购买了新住房，其中大约20％的家庭借助于次级贷款。这为危机埋下了隐患。从某种意义上说，美国的金融危机也是美国消费文化的危机。

1.2美联储货币政策调整以及房地产市场持续降温是造成危机的直接原因

自2001年起，美国为了刺激处于衰退的经济，实施了宽松的货币政策13次连续降息，房贷利率也同期下降，这是美国住房市场保持空前繁荣和次级抵押贷款市场迅速发展的主要动因。随着美国经济的反弹的国内通胀压力日增，从2004年6月起，美联储不得不连续17次升息，借以打压通货膨胀。美国的货币政策的逆转也带来了浮动利率贷款还款时利息的大幅上升，这使得举债过量的次级房贷者的还贷负担加重，按揭违约比例大增。同时，住房市场持续降温引发的房价下跌、抵押品贬值，也使放贷机构出售住房变得困难，因为拍卖后的房地产价值可能低于抵押贷款的本息总额甚至本金。不断扩大的不良贷款使多家银行陷入了坏账危机。本次金融危机实质上是去年以来次贷危机的延续。

1.3美国在金融领域的监管缺失是导致危机的根本原因

随着金融创新的深化，监管机构在资本充足率、存款保险体系以及银行风险集中度管理方面应该实施新的措施，以避免风险的过度集中。但随着资产证券化的盛行，相应的金融监管并未随之更新，对金融工具创新尤其是房地产市场上的金融创新的制约机制缺失，直接扩大了金融机构的风险。自由放任和缺乏有效监管的环境，激发了追求高回报、蕴涵高风险的金融品种和投资行为的流行，各种金融衍生产品在基础金融产品基础上衍生再衍生，交易品种迅速增加，例如，信用违约掉期合约(CDS)市场过去5年从1万亿美元迅速膨胀到62万亿美元，CDS是由JP Morgan在1995年创造出来的一种为公司和抵押证券相关的资产提供违约保险的金融衍生产品，旨在保护投资者不会因各种资产违约而蒙受损失，也包括了次级抵押贷款。CDS并不在交易所而是在机构内部进行交易，它们没有完整的信息披露和透明度，并且交易各方都持有大量风险敞口头寸。

风险管理系统中的信用评级机构在对与次贷相关证券和其它复杂信用产品的评级过程中，其独立性、透明度以及评级结果的质量方面也存在缺陷。由于评级机构明显的利益冲突，CDS经常被评为“AA和”“AAA”的等级，并认为与国债一样安全，事后证明价值被严重高估。而事实上，信用评级只是信用价值的评估，而非流动性风险、市场风险或其他风险的价值评估。在进行投资选择时，由于对资产真正的价值和风险认知不足，投资者严重依赖评级公司的报告来决策，信用评级机构的信用评级在金融市场的作用和影响已被放大。

1.4美国房地产市场和金融业对金融衍生产品的双重投机活动是危机的深层原因

美国一些从事房屋信贷的机构降低贷款信用标准的行动，纵容了次贷的过度扩张。美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势，首付额曾经降到了零，甚至出现了负首付。次贷市场信贷标准和期限的放松是市场纪律遭受腐蚀的征兆。穆迪旗下的Economy.com估计，在2004年至2007年期间，银行大概发放了1，500万个不牢靠的抵押贷款，其中1，000万个将会违约，这些违约现象迫使房价不断下跌，银行进而收紧了贷款标准，而这带来了更多的违约现象，周而复始，形成了恶性循环。在金融创新背景下，房贷又被过度证券化，劣质信用和隐藏风险被完美包装。其实风险本身并没有消失，而是从银行账本上转移到资本市场。于是，风险沿着资金链条继续放大和聚积着，这在客观上使危机的隐患进一步扩大。

金融衍生产品在交易中具有高杠杆率。作为资金链条的一环，华尔街资本家的贪婪、对金钱的无止境渴求导致了危机的爆发。几大独立投行都是过于依赖杠杆，但却没有为它们的投资留出足够的风险拨备。杠杆率是一把“双刃剑”，当市场繁荣时，收益通过高杠杆率可以放大，而风险被边缘化。一旦市场不景气时，亏损和风险也被极速放大，便可能造成投行无法融资而陷入流动性危机。贝尔斯登和雷曼兄弟曾用了33和32倍的杠杆率。据瑞银的数据，美林的杠杆率从2003年的15倍飙升至去年的28倍。摩根士丹利的杠杆率攀升至33倍，高盛也达到28倍。

在次级债务的资金链条中，保险公司扮演了为投资银行出售的债务抵押证券提供资金的角色。其中，本次危机中受到冲击的美国国际集团值得一提，作为主要的CDS发行商，收取的大量佣金使它确信所保障的许多证券出现违约的风险很低，投资者也认为保险巨头良好的信用评级和强大的财务实力能保护他们免遭债券和贷款违约之灾。然而，不断升级的次贷债务已在逐渐侵蚀着美国国际集团所保障的许多证券的价值，今年以来美国国际集团遭受了180亿美元的巨额亏损。为解决现金周转困难，美国国际集团被迫采取减记大量的衍生品头寸、追加价值数十亿美元的抵押品的措施来应付，致使公司财务状况紧张。而标准普尔降低其信用评级与股价持续暴跌，进一步增强了其市场融资的难度。

除了投资银行，美国金融市场上按揭机构也存在投机行为。“两房”就是典型的佐证。房利美和房地美作为私人投资者控股但受到美国政府支持的特殊金融机构，其主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵

押贷款，并以关联贷款产生的现金流为基础，将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给投资者，两房是美国住房抵押贷款的主要资金来源，所经手的住房抵押贷款总额约为5万亿美元，几乎占了美国住房抵押贷款总额的一半。。特殊体制间接鼓励了“两房”的过度投机行为。随着房价下跌以及越来越多的购房者丧失赎回权，“两房”自2007年下半年以来面临财务困境。

1.5以美国为中心的全球资金链条是危机传导的必要条件

以美国为中心的全球资金链条进一步传导了危机。美国的个人消费开支占美国国内生产总值的三分之二。奢华的美国生活方式能够得以维持，很大程度上来源于别国的产能。来源之一为新兴国家大量出口廉价产品到美国，这些国家实现的经常项目的顺差表现为巨额外汇储备，而美元在二战后具有的世界货币的特殊地位，各国的外汇储备出于保值和安全的考虑，不得不又去美国购买国债和其他金融债券等金融产品。来源之二是石油生产国赚取的石油美元也大量回流。各种渠道进入美国的资金，为美国提供了流动性，一方面降低了国民的消费信贷成本，而另一方面，在美国政府主权信用的担保下，无限制的金融创新则把超万亿元的美元引导进了由最穷的和最低信用等级的借款人构成的次级信贷市场。高风险加载在高回报中，发散到了全世界。当房地产泡沫破裂、次级贷款人还不起贷时，那些买了次级衍生品的国家，也因债券市场价格下跌，同样调进了流动性短缺和亏损的困境，被迫为美国的危机埋单，各国因此蒸发掉了巨额财富。

总之，本次金融危机爆发的重要原因在于，围绕着美国创新出的，并渗透到金融机构投资产品组合中的一系列“次级贷款打包”、“次级债务”衍生产品，形成了一个由全球各类机构和个人组成的复杂资金链条，随着链条的不断拉长，投行及其他机构用高杠杆的交易，使次级债务风险不断向周边关联者蔓延扩散，直到衍生产品价值与其真实资产价值之间的联系被完全割断，虚拟经济与实体经济严重脱离而产生了泡沫风险。在监管缺失、货币政策逆转的政策背景以及美国人过度消费模式的影响下，当泡沫破裂引发多重委托代理关系的链条从根本上断裂时，危机就爆发了。

2中国会发生类似的金融危机吗?

2.1节约型消费模式仍占主流

基于以上对金融危机爆发的根源分析，笔者比较研究了中美两国不同的国情。在我国，在市场经济条件下，随着住宅市场化改革的推进，信用卡等金融工具的普及，我国借贷消费模式近十多年来开始流行。但由于社会保障体系仍在完善中，中国人量入为出、勤俭节约、严控信贷的消费观念仍占主流。在我国，个人消费开支仅占国内生产总值的35％，2007年13亿中国消费者支出约为1万亿美元，而同期3亿美国人的国内消费规模约10万亿美元。与世界上其他国家相比，储蓄率相对较高，资金来源稳定、丰富、充裕。所以中国应当不致出现美国那样的金融危机。

2.2住房市场持续降温和利率上升不会同时出现

近年来，央行数次曾提升贷款基准利率，使部分债务人丧失支付能力，紧缩的货币政策和对经济放缓的担忧使近期住房需求进一步下滑，银行大规模冲减不良贷款的可能性显著上升。为提振楼市，央行本年度已多次下调贷款基准利率，并从10月27日开始将首次购买普通自住房贷款的利率下限从贷款基准利率的0.85倍调整至0.7倍，配以部分房产交易实行税项减免的财政政策，这将适度减轻低收入消费者的还贷压力，有助于防止住房市场降温。

2.3金融监管方面一直态度谨慎

通过上述分析可知，此次美国的金融危机是由于金融衍生品市场缺乏监管和其内在交易机制弊端所引发的。特别是抵押贷款担保证券是引发美国金融危机的罪魁祸首。近些年来，我国央行在不断完善金融监管体制，完善金融监管方式，防范和化解金融风险等方面发挥了重大作用。特别是在审批诸如抵押贷款担保证券、其他高风险投资工具等新银行业务方面一直持谨慎态度。但由于金融监管的深层次矛盾没有得到很好地解决，国有独资商业银行的商业化改革还未完全到位以及国有企业经营机制还未根本转变等因素，金融监管仍需用加强。

2.4我国房地产市场和金融机构业务相对简单

首先，房地产给金融体系带来的风险似乎比美国小：住房抵押贷款占中国各银行贷款总额的12％，对开发商的贷款占7％。而根据渣打银行(Standard Chartered)的数据，在美国，房地产相关贷款占商业银行贷款的50％以上。其次，我国金融机构的业务主要集中在基本的存贷业务上，极少涉足那些帮助引发次贷危机的复杂金融产品领域。但我国市场上也存在着楼市泡沫的问题。飞速上涨的房价助推了购房者的购买热情，炒房成为获取巨额财富的途径，一些偿债能力低的人也参与到购房队伍中。若房价下跌、房市流动性降低、购房者的偿债压力就会加大，这将使银行信贷面临违约风险隐患。

2.5金融业的全球化水平相对较低

据《华尔街日报》称，在中国所有银行中，中国银行的海外网络虽最为稠密，但也只有689家海外分支机构，连花旗集团(Citigroup Inc)旗下花旗银行(Citibank)的一半都不到。另外，在我国投资银行等金融机构还不发达。我国的资本市场开放程度不高，国际资本市场上次级债券相关资产价格的大幅下跌没有蔓延到中国资本市场。所以，到目前为止，中国各家银行这种与外界相对隔绝的状况，稳步推进资本项目可兑换的既定政策，使这场危机对我国金融体系的影响仍然有限，对中国资本市场的影响主要限于心理冲击。

总体看来，我国发生金融危机的可能性不大，但由于危机的真正影响尚未过去，我们仍需积极防范。

3防范国际金融危机的策略建议

虽然可以肯定，我国的情况与美国有所不同，但从长期经济发展的角度看，我们须从宏观和微观层面，审时度势地采取各种措施，保持经济平稳快速运行。

3.1进一步完善监管

这次危机表明，不受约束的金融市场的危害是巨大，市场需要规则，并且需要有人负责监管。美国已在加强监管和干预方面积极行动。10月初，布什总统签署了7，000亿美元的金融救助计划获国会通过，这是美国政府有史以来规模最大的经济干预，这将带来金融领域部分国有化和金融体系的结构性调整。证券交易委员会主席考克斯曾呼吁国会提供正式法律授权，对此前未受监管的特殊类型金融工具如对冲基金、私人资本运营基金实施监管，以纠正过度杠杆效应。评级公司也被施加更多制约，以便更有效防止系统风险。由此可见，面对市场失灵，政府运行行政资源对金融市场进行监管和干预是十分必要和紧迫的。在全球金融动荡的环境下，从全球视角看，各国政府和中央银行应通力合作，建立更有效的国际危机救助多边协调机制，推动全球银行、证券、保险等各金融领域统一的法规监管模式的构建，提升IMF等国际组织的作用，增强其对金融市场进行联