“股改”后续研究-非流通股“解禁”对市场影响分析

孙 航 邵维佳

摘要：股权分置改革(以下简称“股改”)一直以来都是我国股市最为敏感的问题。2005年4月的“股改”作为我国股票市场的一次重要尝试，从务虚讨论到务实开展，历时长、涉及面广，其初衷由之前的单纯变现转变为解决非流通股股东流通权的取得问题、强化市场对上市公司约束机制。此次改革后大盘连续攀升并不断创出新高，使我国资本市场呈现少有的市场繁荣，其原因是多方面的，但大量的研究分析都一致肯定了“股改”的重要推动作用。2008年非流通股“解禁”到达高峰期，股市一路下跌，2008年4月20日证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对上市公司股东集中出售超过一定数量解除限售存量股份的行为进行规范。接着，上交所和深交所分别出台了《上海证券交易所会员客户证券交易行为管理实施细则》和《深圳证券交易所限制交易实施细则》，严管大小非减持。目前深沪两市“股改”工作已经接近尾声，但是“股改”后续非流通股“解禁”对于上市公司股票价格的变化存在什么样的影响，“解禁日”前后股票价格的变化路径如何却不得而知。本文从“股改”历程入手，剖析了“股改”对证券市场的影响，以便为理解上市公司“股改”行为的后续市场反应提供有益的启示，并在此基础上提出分析展望与政策建议。

关键词：股权分置改革

股权分置作为中国证券市场历史遗留的一个制度性缺陷，长期困扰着我国资本市场的发展。1999年12月至2002年6月期间，我国就曾三次尝试通过使用“国有股减持”办法来实现包括国有股在内的非流通股变现问题，三次改革尝试均以失败告终。2005年4月的“股改”作为我国股票市场的又一次尝试，就其实施以来市场反应来看并未出现前三次改革大盘暴跌的现象，相反大盘连续攀升并不断创出新高，大量的研究分析都一致肯定了股权分置改革的重要推动作用。另外“股改”承诺作为上市公司股改方案的一项重要内容，一直是投资者关注的重点，也是监管部门监管的重点。随着时间的推移，2008年“股改”承诺兑现高峰期以及非流通“解禁”高峰期来到，股市随之一路下跌，“股改”对股市的后续影响已经成为一个时代热点问题。

通过分析研究，我们看到，我国证券市场尚不成熟，截止到目前为止仍然是一个以“政策市”、“投机市”为主的市场。从2008～2009年的证券市场变动情况来看，其原因一方面有外界的影响：“次贷”危机导致全球股市暴跌，中国的A股市场也不能幸免。但美国纳斯达克指数最大跌幅只有30％左右，而我国上证指数最多下跌51％。另外通货膨胀压力，“银根紧缩”，GDP增速放慢预期和6000点获利“回吐”因素也许考虑在内。再有部分我国机构投资者大量抛出股票，以期缓解赎回压力和在更低位获取廉价筹码的投资行为也是股市下跌的一个原因。

我们知道，解决股权分置并不能对股票市场本身的上涨还是下跌产生必然的作用。但股权分置改革作为保障市场健康运行的前提，解决股权分置问题也就是填补一个制度缺陷，首先让投资者对市场未来产生了良好的预期，增强了投资者的信心，活跃了市场交易；其次为资本按市场机制正常运行建立了良好的运作基础，为资本融资增值提供了正常的交易平台。投资者也对此次“股改”投入了较高的热情，从2005到2007年“股改”为股票市场带来的正效应远远大于负效应。然而2008年股改初期锁定的非流通股陆续进入解冻期，市场压力非常之大。最近一个时期我国股市的下跌走势，是由“股改”引发的一系列问题的综合反应。

尽管中国证监会发布了指导意见，对上市公司股东集中出售超过一定数量解除限售存量股份的行为进行规范，上交所和深交所也分别出台了实施细则，严管大小非流通股减持。这些措施虽然对股市产生了一定效果，但远远不够。为保证“股改”后大小非流通股减持的顺利实施，保护广大投资者的利益，规范机构投资者的市场行为，避免股市的大起大落，主要是要改革和完善我国资本市场。我认为可采取的措施有：

1通过健全资本市场体系，丰富证券投资品种，建立多层次股票市场体系

健全资本市场体系，丰富证券投资品种是改革和完善我国资本市场的一个重要方面。结合我国实际情况，建议适时尽快推出股指期货业务。使长期投资者和战略投资者有一种“保险对冲”工具，可以降低股票下跌的风险。这样投资者才会真正长期持有而不是被迫跟风抛售，增强市场股价的平稳性，并且在一定程度上缓解市场“解禁”压力。

2加强立法，保障中小股东受侵害时的诉讼便利性

一方面建议尽快推出《投资者保护法》，并注意法律条文的可操作性，为中小投资者提供维权保障，另一方面加强对大股东侵蚀中小股东权益行为的惩罚力度，处罚对象不仅指向相关机构，还应具体到当事人。这些举措的目的在于提高违规成本，改变原来成本收益严重不对称的状况。另外应保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。

3增强信息披露的公平性

股权分置时代，信息披露监管主要局限于上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件。后股权分置时期，信息披露范围应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。除此之外，披露不仅注重真实性，更要注重公平性。

4控制核心领域企业“解禁”

涉及国计民生、国家安全、资源掌控、高科技机密等战略考虑的企业，为保持国有控股地位，应明确规定股权减持的最高限额及最低控股比例。低于相关要求的应责令通过回购式定向增发等形式达标。

5政策上遏制大小非流通股减持，加大违规者惩处力度

国资委、证监会、证交所等相关中央、地方政府部门要切实履行监管职责，按照国家规定和“股改”时大小股东承诺严格监管大小非流通股上市的时间、额度、价格等。对于违规者要严肃查处，如可给予勒令回购多投售股份，并延后其后续流通股上市时间及罚款等惩处措施，维护市场正常秩序。并建议对限售股股东按照持股时间长短与获利多少征收利得税，从根源上遏制大小非流通股减持的速度与力度。

6鼓励除二级市场直接流通外的非流通股减持方式

鼓励投资公司、券商、上市银行、内外资企业作为战略投资者长期持有受让的大小非流通股股东“解禁”的股份，采用网下大宗交易方式转让股权。也可组织发行战略投资型基金。但应严格执行已有规定，“凡超过某上市5％股权的，在公告后一定时期内不得随意在二级市场上抛出。”战略投资资金的个人购买者，国家可出台现金分红、所得税免除等政策以鼓励申购。为避免过早赎回给基金造成投资压力，可规定某时间内(如两年内)赎回者在基金净值基础上提高手续费(如10％～20％)。国家还可出台大小非流通股股东“解禁”股份采用网下大宗交易时将售出方上交的印花税作为风险补偿贴现给购入方的优惠政策，以鼓励战略投资者购入、持有，而不是抛出套现。外资战略投资者尚可考虑额外批给一定的QFII额度。

7调控规范机构投资者

建议政府针对机构投资者(尤其是股票投资基金)出台一系列的调控政策。如限定最低持股比例，实行战略投资优惠，引进基金准备金制度、基金间拆借制度(参照银行准备金、拆借制度)，相配套的保险公司开设拆借险种业务等。如配合股指期货的推出加强监管、引导，就能大大减少机构投资者的短线投机行为，减少股市的不稳定因素。使他们按照政府意愿真正成为市场正确投资理念的维护者和实践者。

8调控规范新股发行、申购制度

庞大的市场新股申购资金和新股申购相对无风险的逐利理念是我国股市大起大落的又一个助推因素。目前证券市场上有大额的资金采取的是股市下跌段申购新股，上涨段进入二级市场的逐利策略，相对于高风险的二级市场而言，几乎无风险的一级市场实际上是我国证券市场的一种不公平因素。建议政府加大力度研究新股发行的改进方法。

总之，随着股权分置改革的全面推行，历史遗留的制度性缺陷所导致的被扭曲的证券市场定价机制、公司治理缺乏共同利益基础、国有资产管理体制改革的推进等问题将逐步得到解决，也是推进我国资本市场国际化进程的一个重要步骤，必将对沪深证券市场产生深刻、积极的影响。与此同时，政府需要根据“股改”历程各个阶段的实际情况进一步弥补制度缺陷，以保证我国股市的平稳、健康发展。