曙光乍现，全球经济或于明年复苏等

盛军锋　张　喆　方　宁　成　明

曙光乍现，全球经济或于明年复苏盛军锋

中国经济的真正复苏，有待于发达经济体复苏和中国出口的回升。

从海外经济基本面看，经济短期仍将恶化，但积极财政政策陆续展开，经济触底可以预期，全球经济有望在2010年复苏。

美国经济从2007年下半年开始调整，至目前为止，仍未见企稳迹象，高盛预测2008年四季度美国负增长5％，2009年1季度、2季度分别负增长3％和2％。2008年10月份IMF对美国2009年的经济增长预测值为0.1％，欧元区为0.2％处于衰退状态。世界银行12月最新发布的《2009年全球经济展望》报告预测2008年全球GDP增长率为2.5％，2009年将降至0.9％。发展中国家明年的增长率预测为4.5％，高收入国家将出现负增长。OECD最新12个月先行指标也显示全球经济，尤其是发达经济体近来剧烈收缩，同时经济收缩的扩散效应在过去几个月刚刚开始影响到新兴市场。

然而，我们同时也要看到经济有利的一面，在发达经济体衰退深入的时候，美国、欧元区都纷纷加大财政政策力度，中国的财政力度更是节节攀高。全球主要政府的保增长政策无疑为未来经济触底和复苏打下了良好的基础。

过去100年里，美国经济周期中，从顶部带复苏平均时间是24个月，最短是12个月，但如果实体出现明显产能过剩，同时伴随着明显的金融层面危机，调整时间一般都超过12个月。本次美国危机百年一遇，从经验判断，调整周期将超过平均时间24个月，因此，美国经济从2007年下半年开始，将在2009年末前后渴望看见微弱复苏，这一判断与最近经济学家的预测基本吻合。

因此，结合欧洲经济、新兴市场经济来看，全球经济的复苏最早也在2010年。

从国内看，出口恶化、投资减速导致GDP短期下滑，企业业绩仍将恶化，但大幅降息的宽松货币政策、扩张财政政策为经济提供向下的缓冲，短期来看，去库存将尽尾声，也为未来经济数据的环比提升埋下伏笔。

2009年上半年经济仍处于库存消化、产能收缩期。一般来说，经济调整要经历三个阶段，第一阶段是上游高通胀导致中下游无法传递成本，形成产成品和投入品价格倒挂、加工制造环节利润大幅下降甚至亏损。第二阶段是中游价格制造环节由于利润恶化而急剧收缩产能，形成高库存；第三阶段是最终需求伴随着中游产能的下降，形成产业链条自下而上的全面收缩；第四节阶段是中下游需求见底回升，库存基本消化完毕。从目前看，经济正处于第三阶段。库存消化有望在2009年2季度前后消化完毕，在此之前经济处于调整触底阶段。从2008年9月到12月，中国的工业增加值、出口等实体指标出现断崖式的跳水，我们判断，宏观指标才真正体现出由外需和由此导致的内需的萎缩，因此，朝后看，短期内中国的经济仍呈现急剧收缩态势。中国2009年外需疲软，由外需导致的产业层面的内生投资冲动仍很弱。由于中国固定资产投资中工业占主体，房地产占15-25％，基建相关的投资占比较小，而政策推动的投资扩张并不改变投资下降的趋势，消费将滞后下滑，因此，2009年经济可以概括为政府推动和经济内生回落的博弈中，我们仍延续之前的预测，GDP增长8-8.5％对应的情景是顺差零增长，固定资产投资实际增速大约在2008年12％基础上，下滑到8％，消费基本平稳。

去年12月份各层次货币供应量呈现全面反弹迹象，货币层面的流动性回升大大超过市场预期，但货币反弹是否能够持续，有待观察，但在一定程度上反映出经济收缩程度将有所缓解。依据中国经济的研究经验，流动性最强的M0最能预示经济活力的强弱变化，通过考察M0相对于M2的变化，可以预示经济活力的变化。

自2008年5月以来，M0收缩明显，预示经济活力急剧收缩，虽然12月各层次货币反弹，但仍有待观察反弹的持续性，但结合库存调整的进程看，至少可以反映库存调整趋于结束，中央扩张财政刺激下，经济收缩过程将有望缓解，GDP有望在二季度成为环比的阶段性低谷。但二季度之后，经济能否持续回升，仍存在不确定性。中国经济的真正复苏，有待于发达经济体复苏和中国出口的回升。

(作者系宝盈基金研究员，本文有删节)

中国持美元资产I.7万亿让美国吃惊张喆

“从未有任何一个穷国借这么多钱给一个富国，美国也从未如此依赖一个国家政府所提供的资金。”

这是美国对外关系委员会(Councilon ForeignRelations)地缘经济研究中心新近公布的一份报告对中国持有1.7万亿美元资产所发出的惊呼。

这份由该委员会研究员Brad Setser和ArlaanaPandey于今年1月撰写的报告称，截至2008年四季度末，中国在2008年底持有的外汇资产达到2.3万亿美元，相当于中国当年GDP的一半。其中中国人民银行持有的外汇资产余额达到2.1万亿美元，包括1.95万亿美元外汇储备以及规模在1080亿～1580亿美元之间的“其他外国资产”；此外，国有银行和中国投资有限责任公司的外汇资产共约为2500亿美元。

Setser和Pandey估算称，上述资产约70％已投资于美元计价的金融资产，这意味着相当于中国2008年GDP(国内生产总值)40％的国民财富投向了美国市场。这项庞大的投资组合中，包括9000亿美元美国国债(包括短期美国国债)、5500亿～6000亿美元机构债、1500亿美元公司债、400亿美元股票以及400亿美元的短期存款。

上述计算结果明显大于美国财政部公布的数据，两位研究人员认为美国的官方数据低估了中国持有的美国资产规模。

目前，中国仍为美国国债的第一大持有人，根据美国财政部最新发布的数据，截至去年n月末，中国累计持有美国国债6819亿美元。

尽管中国的外国资产增速已经于2008年四季度以来明显放缓，但是此前却经历了一段前所未有的高增长时期。据Setser和Pandey计算，2007年四季度到2008年三季度之间，中国的外国资产增加了超过7000亿美元，远高于同期外汇储备的增量。

“中国现在是美国最大的债权人，在其高速增长时期，中国大约总‘借给美国约4750亿美元的资金(相当于平均每爪月‘借给美国400亿美元)。”报告称。

报告称，在过去12个月中，外国官方投资者对美国国债和机构债的需求规模几乎和美国的贸易赤字规模相差无几。“如不考虑自美国外流的私人部门资金，平均每个月，中国通过购买美国国债和机构债，为美国提供了维持其贸易赤字将近一半的资金。”

去年四季度，随着投机性资金抽离，中国的外汇储备增长放缓。不过，Setser和Pandey认为，即使投机性资金少量流出中国，上升的贸易顺差将会再次推高外汇储备。

“中国的整个经济体受到美国的挟持，这么大的头寸压在美元资产上，美国可以不断发行货币而不用担心

崩溃，双方之间建立了一种‘恐怖的平衡。”中国社科院中国经济评价中心主任刘煜辉对此评价说。

中国社科院金融研究所货币理论和货币政策研究室博士胡志浩也认为，中国的外汇资产要更多由居民来持有。另外，随着中国经济实力的强大，人民币也要逐步向国际货币转变。“持有外汇资产其实是持有发达国家的信用，现在由美国的信用来支持我们人民币的信用，但当我们发展到一定程度，就不再需要这样的支持，经济结构、资本流动也就会相应改变。”

Setser和Pandey认为，未来中国不可能像过去那样，继续依赖出口拉动经济增长。而另一方面，他们也指出，目前为止中国“借钱”给美国的条件都显得相当“慷慨”。但是没有什么能够保证中国将会延续这种慷慨，也不能保证未来中国对美国的慷慨，不会以影响美国的相关政策选择为条件。

报告最后警告：“美国需要调整其经济模式——以出口来换进口，而不是依赖借债买单。美国对中国依赖越久，逃避得越久，将来这种调整就会越难。”

外资非正常撤离或蔓延方宁

在1月21日由上海市律师协会召开的“外资非正常撤离中国的法律问题”研讨会上，上百位来自外资或者法律领域的专业人士探讨了当下的这一热点问题。不少专家警告说，从珠三角地区到山东等沿海省份，近来都出现了不少外资企业“半夜逃跑”的恶性撤离现象，显示外资非正常撤离中国或将蔓延。

事实上，这种“人去楼空”、“一夜蒸发”的外资非正常撤离事件，早已不再新鲜。从珠三角地区到山东等沿海省份，近来都出现了不少外资企业“半夜逃跑”的恶性撤离现象。

非正常撤离或将蔓延

虽然外资非正常撤退并不明显，但中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会副秘书长黄文表示，在金融危机继续蔓延的情况下，外资非正常撤离问题有可能会愈加突出，原本相对平静的长三角地区恐也难以避免。

黄文分析，此前大家所遇到的大多是“蓄意”撤离，但今后很可能会有因为“无可奈何”而选择“一走了之”的企业。在现在的经济大背景下，会有不少企业遇到经营困境。

上海市商务委员会外资制造业处副处长徐建华认为，这种非正常撤离，有一点是共同的，即要么是外商独资公司，要么是部分中外合资企业里中方基本不管、任由外方经营。

但最后留下的“烂摊子”往往只能由中方收拾。外资非正常撤离后在工人的安置、企业的债权债务处理等方面都留下很多问题，使地方政府非常被动。在一些地方，工人的欠薪由当地政府来垫付，但如果所有逃跑企业都要政府垫付工资，政府如何承担得了?

跨国追债“难于上青天”

针对这种非正常撤离现象给中方相关利益方造成了严重经济损失，同时也对我国的双边经贸往来和地方社会稳定造成一定消极影响，2008年11月19日，我国商务部、外交部、公安部、司法部联合印发了《外资非正常撤离中国相关利益方跨国追究与诉讼工作指引》(下称《指引》)，提出对非正常撤离的外资要进行跨国追究与诉讼的相关工作。

但参加“外资非正常撤离中国的法律问题”研讨会的很多律师都反映，《指引》显然遇到了很多“难操作”的问题。

《指引》中所述，我国已与许多国家缔结了《民商事司法协助条约》、《刑事司法协助条约》和《引渡条约》。理论上讲，中方当事人提起的民事诉讼在我国法院胜诉后，如败诉的外国当事人在中国无可供执行的财产，胜诉方可依据中国和相应国家签订的《民商事司法协助条约》的相关规定，或依据败诉方在国外的财产所在地的法律，请求外国有管辖权的法院承认和执行中国法院的生效判决、裁定。

但是，汇业律师事务所合伙人吴冬律师表示，我国与20多个国家缔结了《民商事司法协助条约》，但“最重要的贸易国并不在其中”，比如美国、英国、德国、加拿大等，因此真正能通过这一方式解决问题的不多。

招商引资应建立“黑名单”

“大量的工作应该做在现在。”在这次研讨会上，这几乎成了大家的一致看法。既然“追债”难在眼前，针对外资非正常撤离的好对策仍然是未雨绸缪，不能等到“追债”这最后一步棋。

从某种意义上来讲，地方政府正为当年没有“招商选资”付出一定的代价。“如果把问题讲得深一点的话，”徐建华表示，“如果发生大规模的非正常撤离，那么显然与政府管理是有一定关系的。”

现场有律师提出，政府在招商引资的时候要有所选择，应该根据此前的非正常撤离的外资企业名单，列个“黑名单”，供政府在招商引资过程中引以为戒。

另一位律师提出，当社保部门发现某家公司没有及时给员工交纳社保，税务部门发现公司欠税，都是可能撤离的蛛丝马迹，这时就要警觉。

吴冬律师认为，可以借鉴国家管理直销企业的做法。直销企业在营业之前，都需要先交2000万元的保证金。那么在外资企业进入中国之前，是否也可以交纳部分资金建立一项基金。

低迷市场中的并购战略成明

反周期投资可以区分真正的领袖与庸才。那种认为“在低迷时期进行发展过于冒险”的说法可能是言过其实。

金融危机似乎给这些企业高管们这样的机会：在信贷紧缩很可能会演变为全球性经济萎缩时，企业领导者们面临抉择：要么进行战略收缩，以便能安然度过这场风暴；要么寻找机会，选择购买有助于自身发展并能为股东创造未来价值的廉价资产。

有研究显示，虽然大多数企业高管都知道“要在低迷时期投资”这句格言，并且经常把它挂在嘴边，但真正能按此原则行事的却寥寥无几。

据麦肯锡管理机构建立的一个包含约200家跨国公司信息的数据库，并对市场动力、兼并和市场份额增加等最重要的增长来源进行了分析，这一分析不仅针对每家跨国公司，而且深入到更精细的细分市场。然后，他们找出了经历过大起大落的细分市场，并研究了跨国公司在这些时期内所采取的战略。最后，麦肯锡管理机构计算出每家跨国公司对股能在经济低迷时期而不是在经济增长时期采取收购行动的跨国公司不到一半。有意思的是，这些细分市场中的跨国公司更多在低迷时期剥离业务，而在上升时期进行剥离的情况则要少得多。

当然，这一切人们都是可以理解的。随着收入增长放缓，利润空间缩小，管理层自然会把注意力转移到削减成本和维持收益上。跨国公司需要保护它的资产负东的总回报水平，这样，人们就能从增长来源、细分市场和战略等方面进行业绩比较。

上述研究分析得出了两组结论。

首先，为了在低迷时期发展，跨国公司可能采取的战略行动有剥离、收购，或通过投资扩大份额，其中，有效的收购战略(即通过并购而实现的跨国公司增长率高于在同行业排前25％的企业的增长率)可为股东创造了价值。在经济上升期，资产剥离所创造的价值往往略高于收购。

其次，跨国公司往往会采取不利于自身发展的行为方式。我们在麦肯锡有关研究的细分市场报告中发现，债表，这种方式会导致跨国公司增长放缓，非优先级别的投资项目将会暂缓，大型收购计划遭到搁置，跨国公司甚至出售资产。大多数跨国公司仅仅是滞留原地。麦肯锡有关的数据表明，经济低迷时期有60％的跨国公司在投资方面没有任何动作，相比之下，在经济上升时期，仅有40％的跨国公司没有行动。

发展势头最强劲的跨国公司则采取了一种完全不同的方式。它们将低迷时期视为增强领先优势和出手进行收购的大好时机。它们敏锐捕捉低迷时期带来的机遇，创造了一个又一个传奇：1998年，当亚洲金融市场经历了衰退与低迷后，通用电气就迅速地将大批交易谈判人员派到了那里，从而获得了超出预期的回报。

当然，这并不是说，跨国公司应该在低迷时期继续大把花钱，而在上升时期捂紧钱袋。我们知道，有些跨国公司只是财务状况不佳，不允许它们抓住低迷时期出现的机遇。但对于大批运行良好的跨国公司和它们的首席执行官而言，我们认为，在可能有损股东利益的“大势所趋”之中，我们的一些观察和建议也许能成为一枚有用的平衡砝码。

简言之，反周期投资可以区分真正的领袖与庸才，那种认为“在低迷时期进行发展过于冒险”的说法可能是言过其实。