上市公司并购溢价影响因素探究

程　敏

中图分类号：F273.4 文献标识码：A

内容摘要：本文从公司自身的财务状况、并购交易特征、盈余管理和公司治理结构方面，对我国上市公司的并购溢价影响因素进行分析，以期为国有股权转让定价问题的研究提供新的理论解释，为准确评估国有股股权转让价格提供科学依据。

关键词：上市公司 并购溢价 盈余管理 公司治理

近年来，我国上市公司的大宗股权转让价格几乎均在净资产基础上浮动，但溢价率波动很大。那么，究竟是什么因素对股权转让溢价产生影响？探明这个问题将为国有股权转让定价问题的研究提供新的理论解释，为准确评估国有股股权转让价格提供科学依据，减少定价的盲目性，限制转让股权中的价格操纵行为。从经济学角度上看，经济政策的制定过程实际上是相关利益群体为了谋求自身的最大利益，而相互博弈、缔结合约的动态过程。合约一经确定，有关各方对政策的影响行为也就演变为在既定约束条件下追求自身利益最大化的行为。在对并购溢价的分析中，本文将约束条件理解为影响股权转让溢价的各种因素。正是这些因素的相互作用，决定了不同公司的股权转让溢价率可能不一样。

公司自身财务状况对并购溢价的影响分析

（一）无形资产占总资产的比例

无形资产是企业价值的重要组成部分，其价值评估非常复杂。国外通用的方法是收益折现法，但我国资本市场实践表明，这种方法很难适合我国特有的市场状况。由于无形资产的价值具有很大的不确定性，很多上市公司在上市时为了满足证监会的各项要求，随意地高估无形资产的价值，导致很多公司的无形资产价值与实际不符，因此可以推测上市公司的无形资产越多，则股权转让溢价率越低。但同时，无形资产的多少反映公司未来利用无形资源赚取利润能力的高低，无形资产也有可能与股权转让溢价正相关。

（二）财务杠杆

较高的财务杠杆可以激励债权人加强企业的监督，从而约束内部人随意攫取企业的现金流（Jensen，1986）。Nicodano 和Sembenelli（2000）也指出，企业财务杠杆能够影响控制权私有收益。目标公司的负债水平越高，控股股东使用现金流越困难，导致攫取控制权私有收益的可能性变小（Banerjee，Leleux和 Vermaelen，1997）。一般来说，债务还本付息的强制性约束导致企业持续的现金流流出，这会减少企业持有的自由现金流。企业负债比率越高，企业往往没有足够的现金流投资到有利于提高公司价值的项目上，如果收购方转让后成为控股股东，由于企业缺少自由现金流，控股股东也无法把更多的现金投向有利于其获得私利的项目上，从而一定程度上减少控制权收益，而且负债率过高，买方往往还要投入资金对被收购主体进行重组。由此可以推测上市公司的负债比率和股权转让溢价之间为负相关关系。

（三）每股收益

每股收益是传达公司获利潜力的重要信号，在相当程度上影响了公司的价值，在国外成熟的资产定价模型中是必不可少的因素。但是由于国内证券市场存在一系列制度缺陷，我国上市公司存在严重的盈余管理行为，很多学者的实证研究也证明了这一点。因此，每股收益能在多大程度上反映公司的内在价值，而股权溢价作为公司价值的外在表现形式，其与每股收益的关系变得难以捉摸。但公司的每股收益率越高，预期的收益越高。另外，如果企业的财务状况不佳，控股股东要付出更多的时间和精力监督管理人员和参与公司决策，同时控股股东预期获利也会减少，因为可供控股股东掠夺的资源和能向控股股东支付的报酬和津贴会相应减少。因此，可以推断净资产收益率与溢价水平成正比关系。

（四）总资产

大公司通常更容易引起分析家和监管者的注意，这使得攫取控制权私有收益比较困难。因此，一方面，企业规模越大，控股股东从掠夺公司资源和其他股东利益中获取的收益也就越多，Barclay和Holderness(1989)认为，越大的企业越可能为控股股东提供更多私有收益。但另一方面，规模大的公司受到来自政府部门、机构投资者、证券分析师等各方面的监督和关注也比较多，公司运作相对比较规范，信息也比较透明，中小投资者面临的信息不对称问题较少。因此控股股东牟取私利的成本也相应要大一些。并购溢价的高低反映了并购企业将来能从目标企业里获益的多少，企业规模对并购溢价的影响不明确。

（五）每股净资产

每股净资产是我国企业股权协议转让定价的重要参考依据。并购溢价是股权交易价格以每股净资产为基准来计算的。并购溢价=（转让价格-每股净资产）/每股净资产。因此每股净资产越高，股权受让方需要付出更多的资金去收购，并购溢价就越低，他们之间呈负相关关系。

（六）变现能力

企业财务状况是否稳健，很大程度上还要看变现能力。变现能力是企业产生现金的能力，它取决于在近期转变为现金的流动资产的多少，一个企业如果变现能力很差，即使资产负债率很低，仍会面临很大的财务风险。企业能否偿还短期债务，不仅要看有多少短期债务，而且更重要的是有多少可变现偿还的流动资产，如果企业在短期内无法变现足够的资产来偿还流动负债，企业将面临财务困境。如果用货币资金占总资产的比例和速动比例来衡量企业资产的变现能力，可以推测货币资金和速动比例与股权转让溢价率成正相关关系。

并购交易特征对并购溢价的影响分析

（一）转让的股权比例

Burkart， Gromb 和 Panunzi（2000）认为，购买者以协议转让而不是在公开市场购买的方式获得企业控制权，这可能意味着购买者的目的是为了攫取私有收益。协议转让比例越高，买方获得的控制权越大。Barclay和 Holderness（1989）发现控制权私有收益随着大宗股权交易规模的增加而增加。因此，本文推测股权协议转让的比例越大，溢价率越高。

（二）控制权是否发生转移

由于大宗股票交易往往伴随着控制权的转移，而控制权是有收益的。Shleifer 和 Vishny（1986）、Barcaly 和 Holderness(1989)研究表明：控制权具有共享收益（shared benefits）和私人收益（private benefits），而且这两种收益并不相互排斥，经验表明这两种因素都在发挥作用，因此大宗股权转让通常以很高的溢价成交。在相对完善的市场经济和股份相对分散的经济背景下，其股权持有者往往是自然人和一般法人。在我国由于特殊的股权结构，有研究表明控制权收益更大（唐宗明，蒋位，2002）。因此，本文推测控制权转移与并购溢价正相关。

盈余管理对并购溢价的影响分析

大量的研究证据显示了会计盈余在并购价格形成中的重要性（DeAngelo， 1990）。这些事实表明并购中公司会计盈余对并购价格有重要影响。如果管理层拥有外部投资者不知晓的内部信息，则外部投资者将不能“看穿”公司的盈余管理行为(Teoh， Welch 和 Wong， 1998)。但在股权转让中，如果市场上能够获得关于此交易足够的信息，则投资者在某种程度上是能够鉴别这些盈余管理行为的（Hirst 和 Hokins，1998）。并购企业一般在对目标企业很了解的情况下，才会做出并购决策。并且其能有效地克服大量中小股东“搭便车”心理，识破目标企业的盈余管理行为。但甄别盈余管理是需要花费成本的，在一般会计原则范围内的盈余管理鉴别成本更高，所以并购企业只能理性地估计目标企业的盈余管理水平并调整报价。这就类似一个“柠檬市场”，并购公司知道目标公司会进行盈余管理，但没法计算对方的盈余管理水平，只好取一个合理的平均水平来做报价决策。所以可以推测，盈余管理水平跟并购溢价之间是负相关，盈余管理水平越高，并购溢价越低，反之亦然。

公司治理结构对并购溢价的影响分析

余明桂和夏新平（2003）发现，我国上市公司的控股股东与小股东之间存在严重的代理问题。而且，控股股东通过盈余管理(Liu 和 Lu， 2002；余明桂和夏新平，2003)、现金股利（余明桂和夏新平，2004）和关联交易等方式侵害小股东利益。在并购中，股权转让溢价高低反映了并购企业预期未来获益的多少。唐宗明，蒋位（2002）用并购溢价来反映大股东对中小股东利益侵占的程度。并购溢价越高，控制权收益越大，大股东对中小股东的侵害就越严重。然而，Crespi 和 Renneboog（2003）认为，投资者的权力是相对的而不是绝对的，这种相对权力决定其享有控制权私有收益的能力。这意味着，大宗股权交易中支付的溢价不仅取决于大宗股权交易的规模，也决定于大宗股权交易发生时的所有权特征。控股股东攫取控制权私有收益会同时侵害其他股东的利益，因此其掠夺行为难免会受到其他大股东的监督和制约。由此可以推测，如果企业存在其他大股东，大股东的行为会受到其他股东的监督，那么大股东的控制权私人收益就较低，相应地在并购中报出的溢价也就比较低。

参考文献：

1.韩德宗，叶春华.控制权收益的理论与实证研究.统计研究，2004（2）

2.唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析.经济研究，2002（4）

3.朱峰，曾五一.上市公司控股权溢价研究.东南学术，2002（5）