国投中鲁：短期估值偏高

闫亚磊

虽然浓缩苹果汁行业目前已基本处于最低谷，未来两三年都处于逐渐恢复过程。但是由于行业特征，本榨季惨淡的经营状况要到09年才能逐步反映到企业的报表中。我们认为短期内公司股价存有一定的风险，给予“中性”投资评级。

今日投资个股安全诊断星级：★

根据目前全球苹果汁销量以及贸易情况，我国浓缩苹果汁的出口量应该会维持在90-100万吨，与07年情况相仿。行业适度洗牌有利于提高行业集中度，改善行业的竞争环境。未来两年我国浓缩苹果汁行业产量、出口量、产品价格将会逐步得到改善，恢复至正常情况。但是由于行业生产销售的周期性，盈利状况将在09年见底。

行业及公司面临的两大困境：售价及库存

受波兰苹果受灾以及巴西橙汁减产影响，国际浓缩苹果汁供需呈现偏紧的局面，价格一路上涨，刺激了中国浓缩苹果汁行业在07/08榨季的非正常性扩张，其中农产品价格的非理智性上涨也起到了推波助澜的作用。随着农产品价格的回落、全球经济放缓导致主要消费市场消费需求的萎缩，我国浓缩苹果汁行业以及国投中鲁均面临着两大困境：售价以及库存。 根据商务部披露的信息，08年前11月份浓缩苹果汁行业销量为64.21万吨，比去年同期92.38万吨的销量下降了30.5%；平均售价从去年同期的1124.18美元/吨上涨37%至1540.23美元/吨。

产品售价大幅降低

08年1月-7月浓缩苹果汁出口价格波动不是很大，基本维持在1710-1790美元/吨，其中5月份达到最高价格1792.7美元/吨。但是从9月份以后浓缩苹果汁价格开始加速下跌，11月份单月价格已经下降至1226.42美元/吨。随着现货市场浓缩苹果汁价格的下降，08/09榨季签单价格也一路走低，从1200美元/吨跌至900美元/吨，再跌至800美元/吨，最低曾达到500-600美元/吨。

浓缩苹果汁价格下跌一方面是由于经济危机导致的外需放缓；其次，过高的价格也抑制了部分需求；再次，智利等传统浓缩苹果汁出口国的产量有所恢复。价格下跌是由外销下降以及原材料价格下跌共同作用。

苹果收购价格的下跌缓解了产品价格下跌带来的压力。07/08榨季苹果原料的收购价格在1500元/吨左右，但是08/09榨季该收购价格波动范围为300元/吨-630元/吨，并且进入到11月份该价格一直在300元/吨-320元/吨之间波动。如果按照450元/吨的价格计算，苹果收购价格较上个榨季下跌了70%，下跌幅度超过了产成本下跌的幅度。有利于行业保持毛利率的稳定。

消化08/09榨季库存

07/08榨季，全行业浓缩苹果汁产量有120万吨左右，在06/07榨季产量的基础上上升了30%以上；截止到08年11月份我国出口浓缩苹果汁约64.21万吨，而07年同期浓缩苹果汁的出口量为92.38万吨左右，08年下降了近30%。在新的榨季开始前，行业整体存货有20多万吨。正常来讲新榨季从每年7月份开始，今年为了消化库存、控制产量，中国食品土畜商会果汁分会向各会员单位下达了建议开机生产时间为8月20日，08/09榨季目前基本结束，整个行业的产量为70万吨左右。09年行业新订单不容乐观，美国、日本相对稳定，俄罗斯和西欧市场萎缩相对比较严重。行业库存消化压力仍然较大。 公司产销情况与行业相仿，但是积压存货情况好于行业。07/08榨季，公司产量在15万吨左右，08/09榨季公司产量在10万吨左右。截至到新榨季时，公司尚有未消化的上个榨季高价存货1万吨，只占积压存货的5%。到下个榨季开始之前，公司需要消化的存货为11万吨左右，其中没有订单覆盖的存货只占到存货数的10%左右，即1万吨左右。

两大困境对公司财务的影响

售价与销量对收入的影响

根据公司近两个榨季产量以及存货情况、行业的生产出口情况，预计08年公司出口浓缩果汁10-12万吨。目前公司存货在10万吨左右。如果下个榨季行业产量和销量情况能够恢复到往年正常的情况，那么公司09年浓缩果汁销量有望达到13-14万吨。果汁行业同质性较高，各企业出口价格变动基本一致。如果按行业出口价格来算，08年出口价格平均为1500美元/吨，而09年价格则为600美元-700美元/吨，下降幅度为53%-60%。综合考虑价格和销量，公司09年产品销售收入要比08年下降34%-42%。

售价与苹果收购成本对盈利能力的影响

07/08榨季主流签单价格为1800美元/吨，而08/09榨季签单价格一路下跌，从1200美元/吨跌至最低的600美元/吨，公司预计新榨季产品平均签单价格为650美元/吨。相比的话，07/08榨季苹果原料收购价格1400元/吨，而今年苹果主流收购价格300元/吨-400元/吨。但是我们倾向于认为09年公司毛利率会有所降低： 首先，固定成本变动不大； 其次，公司存货采用加权平均的方法计量，在新榨季开始之前，尚存有高价存货1万吨，按照07/08年原料收购价格来算，该笔存货帐面价值约为1.2亿元左右，三季报显示第三季度公司计提减值损失1220万元，计提程度远远不够。由于公司采用加权平均方法计量存货，按照会计处理的相关要求，期末对存货进行减值测试时会采用整体法测量。08年12月份行业平均出口价格为1000美元/吨左右，相比三季度末的1600美元/吨有较大降幅。根据我们对公司生产经营以及销售情况的假设，公司年报时可能还会计提约2500万元以上的存货减值损失。09年行业产品售价将会逐渐走低，因此相对较高存货将计入09年的销货成本中，降低09年的毛利率。

所得税率的变化降低公司盈利能力

原来公司作为农业化龙头企业，可以享受免征企业所得税的待遇。08年情况有所变化，公司按照25%的企业所得税率进行征收。目前公司正在申请继续享受免税待遇，并且下属有一半分厂已经争取到免所得税待遇。所得税率的提高降低了公司的盈利能力。

浓缩苹果汁行业将逐渐恢复

浓缩苹果汁行业在经历了07年、08年的疯狂后快速回落，目前原料收购价格及出口价格均达到谷底。08/09榨季的生产和合同的签订已经基本结束，未来行业将会逐步复苏。

根据目前全球苹果汁销量以及贸易情况，我国浓缩苹果汁的出口量应该会维持在90-100万吨，与07年情况相仿。这样的供应量既不会过度供给给浓缩苹果汁价格造成压力，也不会引起原料价格的过度上涨。08/09榨季，全行业产能利用率明显下降，低价产品和高价库存加速行业洗牌，在07/08榨季，盲目扩充产能而资金又不雄厚的加工企业将面临较大的资金压力。行业适度洗牌有利于提高行业集中度，改善行业的竞争环境。未来两年我国浓缩苹果汁行业产量、出口量、产品价格将会逐步得到改善，恢复至正常情况。

估值与投资建议

2月11日公司股票收盘价为10.81元，我们预测的09-10年每股收益对应的市盈率分别为54.05倍、180.17倍和59.89倍。与A股市场上其他从事农副产品加工的龙头公司相比（主要是新中基、中粮屯河、双汇发展以及高金食品），估值较高。

港股有两家浓缩果汁制造企业海升果汁以及安德利果汁，其08年对应的市盈率分别仅为4.1倍和5.4倍，虽然港股和A股估值水平有所差异，但是如此低的市盈率反映投资者对果汁行业短期内的担忧。

虽然浓缩苹果汁行业目前已基本处于最低谷，未来两三年都处于逐渐恢复过程。但是由于行业特征，本榨季惨淡的经营状况要到09年才能逐步反映到企业的报表中。因此仅从基本面分析，无法解释公司股票的走势。我们分析近期公司股价走强的主要原因来自于市场方面：1）整体市场回暖；2）市场一直对大股东国家开发投资公司以国投中鲁为平台整合旗下资产存有预期，尤其是在08年7月份国投参与公司定向增发使得对公司的持股比例进一步上升至44.62%。国家开发投资公司目前整理利于旗下煤电资产的整合，相关上市公司国投新集以及国投电力目前仍处于停牌状态，对旗下其他资产的整合并无具体方案以及时间表。另外公司业绩未来存在较大风险。鉴于以上分析，我们认为短期内公司股价存有一定的风险，给与“中性”投资评级。

风险提示

1）外需继续放缓，行业恢复慢于预期；

2）发生大规模食品安全问题影响产品出口；

3）09年费用控制力度不如我们预测的大将会大幅降低业绩预测。

4）08年4季度公司提取存货减值准备大于预期。