中核科技：估值过高 建议减持

金　日

行业需求受经济影响较大

投资收益锐减 未来业绩负增长

股价过高，调低投资评级

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今日投资个股安全诊断星级：★★★

行业需求受经济影响较大

2008年1-9月，公司实现营业收入4.23亿元，同比增长30.6％；营业利润2,217万元，同比下降91.2%；归属于母公司所有者的净利润2,113万元，同比下降90.1%；摊薄每股收益0.10元。

核工业部下属唯一一家上市公司。在核电阀门领域，中核科技是国内五家具备设计生产核Ⅰ级阀门的企业之一，产品具有核心竞争力。2008年起中核科技将为秦山核电站提供2211套阀门,价值约2300万元,目前供货正在进行中；2009年起为辽宁红沿河核电站、广东阳江核电站、福建宁德核电工程、分别提供610套阀门,共价值8400万元；2010年起为福建福清核电厂、浙江方家山核电工程提供阀门,总价值约1亿元。

按照国家中长期规划，到2020年，我国核电运行装机容量争取达到4000万千瓦，占电力总装机容量的4%；2008年初国家能源局表示，将调整这一比例达到5%以上，达到6000万千瓦。核电建设的提速将带动核电阀门的销售。据统计一座具有两台100万千瓦机组的核电站有各类阀门3万套。按照目前装机容量910万千瓦水平，要达到6000万千瓦的规划目标，新增年装机容量约400万千瓦，需要各类阀门约6万套，约8.5亿销售规模。另外，核电站花在阀门上的维修费一般占核电站维修总额的50%以上，当我国运行的百万千瓦核电机组装机容量达到2000万千瓦时，每年核电阀门的维修、更换费用就将达到6.7亿元人民币。

值得注意的是，目前公司产品下游需求中70％来自于石油石化行业，24％来自于冶金、纺织等行业，核工业产品需求占比只有6％。受传统产品下游需求回落影响，公司加大销售力度，导致销售费用占比提升。但销售力度的提升保证公司订单稳定，目前公司手持订单确保上半年销售收入同比略有提升。尽管如此，但国内外宏观经济波动给下游石化行业需求带来的不确定性是公司面临的主要风险。此外，核电产品在安全操作方面的极高要求需要行业企业的高度重视。

投资收益锐减 未来业绩负增长

主营业务增长稳定。公司的品种规格达12000个、30多种不同材质，是国内生产阀门品种最多的生产企业，目前公司60％的产品用于石油石化行业，20％的产品用于核电行业。07年以来，公司阀门销售稳定增长。2008前三季度主营业务收入同比增长30.58%。但因上年同期公司有一次性出售持有的解除限售浦发银行流通股股票获得的收益，而今年无此项因素，因此净利润同比下降了90%。核阀业务的高速增长是公司未来高增长的主要驱动因素，预计未来三年净利润复合增长率为-36.97%。

投资收益锐减是08年前三季度净利润大幅下滑的主要原因。在主营业务的盈利能力和规模都有较大幅度增长的情况下，公司净利润却大幅下滑。主要原因是上年同期公司出售解除限售的浦发银行股票获得投资收益2亿元，占同期净利润的95%以上。而今年无法获得该项收益。此外，上年同期公允价值变动收益为2,813万元，而08年前三季度公司出售开放式基金导致该项损失2,790万元。

此外，市场扩大导致销售费用大幅上升。08年前三季度公司销售费用同比上升了93.2%，使得期间费用同比猛增56.1%。主要原因是公司为扩大市场占用率，增加主营业务收入导致包括相关销售代理等项目的费用同比大幅上升，销售人员工资性费用增加也较多。

整合很难实现

2008年中核工业销售收入、利润分别达到350亿和70亿人民币，旗下资产包括核电建设运营、核军工和核技术运用。市场预期作为中核工业旗下唯一的一家上市公司，未来中核工业将借助公司平台实现整体上市。但是我们认为由于母子公司之间规模相差巨大，整合难度很大。相反作为国家重点支持的产业，单独上市更加可行。

股价过高 调低投资评级

申银万国的李晓光指出，就公司盈利情况而言，预计公司2008、2009、2010年EPS分别为0.14、0.20和0.23元，对应的PE分别为103倍、72倍和63倍。如果外部资产注入无法进行，公司相对于整体市场2008年16倍的估值水平有很大程度的高估，首次评级“减持”。此外，李晓光还提示，公司在经营上可能存有两种风险：1、公司07年国外市场销售收入占比已高达35%，如果人民币持续对美元的大幅升值，将对公司的出口产品盈利能力和市场竞争力产生不利影响；2、需要关注因钢材价格上涨而导致公司采购原材料，外购毛坯和零部件成本提高，进而挤压阀门产品毛利空间的风险。东方证券的机械行业分析师周凤武、张帆、安倩表示，包括核电阀门在内的环保能源产品拓展和集团公司资产整合是公司高速增长的催化剂，但目前来看二者在短期内很难实现，因此给予公司股价25倍PE的估值水平，对应2008年和2009年预测EPS的股价分别为6.52元和7.01元，绝对价值4.30元，目前股价存在高估，投资评级“中性”。

从二级市场表现来看，公司股价至反弹以来累计涨幅已超过140%，已大大脱离其基本面，目前受年线压制，在年报公布前有修整的必要。建议投资者减持。

资料来源：今日投资