亏损股价影响因素研究：回顾与展望

鄢　波　杜　军　杜　勇　干胜道

摘要：投资者对亏损上市公司扭亏的预期，使得亏损上市公司的股价与其盈余信息呈现出“弱相关性”，这说明亏损上市公司股价受到很多“表外因素”的影响。对此，从公司重组、清算期权价值、预期卖壳的可能性及其他非会计信息等方面对国内有关亏损上市公司股价影响因素的研究进行了分析，从预期的角度提出应将投资者的各种预期收益作为亏损公司股价的主要影响因素，并在此基础上提出了需要进一步研究的问题和方向。

关键词：重组；清算价值；卖壳；预期

中图分类号：F830.91文献标识码：A

在价值投资理念主导的今天，人们的投资行为不断理性化，亏损股由于其具有的重组、卖壳等题材带来的潜在收益，给予投资者较大的投资想象空间，使得其成为投资者热捧的对象。投资者之所以愿意承担亏损股较其他股票更高的风险，是因为亏损股存在巨大的潜在价值，由于各种题材面因素的存在，一旦时机成熟，亏损上市公司很有可能会发生从乌鸦到凤凰的“蜕变”，从而给投资者带来巨额收益。因此，理论界对有关亏损股问题的探讨比较多。国内学者对亏损上市公司股价相关问题的探讨大多数集中在对其亏损原因的分析及对其进行盈余管理的动机和方法的研究上，涉及亏损上市公司股票定价问题的研究主要是考虑了公司重组、清算期权价值、预期卖壳的可能性及其他非会计信息等因素的影响。笔者主要是对国内学者对亏损上市公司股价影响因素的研究进行梳理，并据此提出从预期的角度分析亏损股价的影响因素。

一、重组事件对亏损上市公司股价的影响

当公司发生亏损时，通常会采取重组、转行的办法来调整公司业务，扩大公司销售量，从而有可能使得公司扭亏为盈。牟旭东(1998)对1994至1997年度自上市后在公开会计报表中公布亏损的62家上市公司进行研究，发现在已发生经营亏损的62家上市公司中，有32家公司已经实施了重组，针对实施重组的亏损公司所作的各项统计表明：(1)亏损公司随时间的推移数量不断增加，同时实施重组的公司数也在不断上升；(2)公司亏损持续时间越长，实施重组的比率也越高，发生经营亏损越早，则重组的比率也越高。

如果投资者预期到重组会给公司以后年度带来更多的盈余这一财富效应时，他们就会抬高亏损上市公司的股价。檀向球、周维颖、夏宽云(2001)在综合借鉴西方比较成熟的市场股票定价方法的基础上，指出对于亏损及亏损概念股、绩差股这两类股票来说，18个基本面指标中对股价影响最大的是A股流通股的大小和流动比率，作为上市公司基本面中最重要的盈利指标“每股收益”却对股价没有影响。实际上，对这两类股票，投资者主要是看它是否能够在未来进行资产重组而达到扭亏为盈，从而达到配股资格。因此，对这两类股票来说，股价的波动主要由各种题材因素(资产重组、庄家操纵等)来决定。薛爽(2002)以1998年到2000年的A股上市公司为样本，研究了影响亏损上市公司股票价格的因素。检验结果表明：扭亏压力使得重组成为公司扭亏的捷径。重组对亏损公司的股价有显著影响。他认为，如果亏损公司在发生亏损的下一个会计年度进行重组，其股票价格就会普遍高出未重组公司。这种现象的可能解释是公司的这种重组行为改变了投资者的预期：“亏损”不仅是一个表示公司盈利能力的数字，它很可能是接下来进行“重组”的信号。这可能就是为什么有些公司在亏损年报公告后，股票不跌反涨或在下跌后迅速反弹的主要原因。

二、清算期权价值对亏损上市公司股价的影响

由于投资者认为亏损是公司经营过程中的暂时现象，并且为了免遭继续亏损，股东能够对公司实施清算，以实现既得的变现收入，即公司赋予了投资者一项清算期权，这种期权价值势必会对公司股价造成影响。孙国茂(2002)认为股票定价是以公司价值评估为基础的，并且从理论上讲，股票定价问题就是在公司价值确定之后对其进行分割的过程。他在总结了各种公司价值评估模型的基础上认为，公司价值取决于两个方面的内容：一是公司现有业务未来现金流量的现值总和；二是各种未来机会的现值总和。未来机会实质上就是公司持有的实物期权，而期权估计法是评估实物期权价值的重要方法。

薛爽(2002)以1998年到2000年的A股上市公司为样本，研究了影响亏损上市公司股票价格的因素。检验结果表明：(1)由简单的盈余资本化模型，会计盈余与亏损公司股价正相关。但进一步控制了公司规模和流通股比例，并考虑权益账面价值对股价的影响后，相关关系不再显著。(2)权益账面价值与亏损公司股价存在显著的正相关关系，并支持权益账面价值代表公司清算价值的假说。这一点与Collins，Pineus和Xie(1999)、Zhang(2000)等得出的结论相同。

三、预期卖壳的可能性对亏损上市公司股价的影响

上市公司作为一种壳资源，其自身是有价值的，主要包括股权资本的价值和由其人市权力形成的市场产权价值(陈永忠，2004)。朱筠笙(2001)经过对中国上市公司所存在的特殊卖壳收益进行细致的分析后，认为“企业买壳上市后，通过低成本融资与关联交易，利用壳资源获得大量收益，同时也置上市公司于微利或亏损境地；而对壳资源的激烈争夺所导致的接管威胁，一方面使得买壳上市公司缺乏动力改善上市公司质量，另一方面它又有动力使上市公司保持亏损状态以获得卖壳收益，因而上市公司的亏损部分的是人为制造的结果”。孟焰(2004)对1998至2003年度的5705个研究样本中亏损上市公司会计盈余价值相关性的特性进行了实证分析，发现亏损上市公司会计盈余价值相关性要明显弱于盈利公司，同时也发现净资产变量的价值相关性同样偏弱。而决定亏损公司股票价格的主要因素则在于亏损公司发生卖壳行为的可能性。并且认为，“已有的价值相关性研究都把盈利公司与亏损公司放在同一个样本中研究，其隐含的假设是盈利公司与亏损公司的会计盈余的价值相关性是相同的。这种混合样本研究会使得研究结果无法反映会计盈余价值相关性的真实状况，回归结果将会使得盈利公司会计盈余价值相关性偏弱，而使得亏损公司会计盈余价值相关性偏强。特别是对会计盈余价值相关性影响因素的研究中，包含亏损样本可能会使得总体研究结果受到亏损公司特殊股价决定因素的影响。”这一点与Hayn(1995)的结论相似。

亏损上市公司会计盈余价值的弱相关性，使得投资者无法依据会计信息来判断其价值，不过，投资者预期卖壳行为的可能性会给其带来一定的收益，并据此来判断亏损上市公司的股票价值。这就要求亏损上市公司在信息披露时，除了对会计报表信息的公允披露外，更应当及时披露有关重组、改制等信息，以尽量降低投资者和亏损公司的信息不对称幅度，提高亏损公司股票价格反应市场信息的效率。

四、其他非会计信息的披露对亏损上市公司股价的影响

由于亏损上市公司的特殊性，各种未来投机机会等非会计信息的披露也会对其股价造成一定的影响。徐筱凤，李寿喜(2005)以自1993到2002共10年的企业为研究样本，分别考察了企业盈亏和流通股规模对会计信息与股价相关性的影响，结果发现：亏损企业和流通股本规模较小的企业利润和净资产与股价的相关性不显著，模型的回归功效不到1％，远低于美国市场的45％，说明我国投资者在对亏损上市公司进行股票定价时吸收了较多的非会计信息；企业利润和净资产对股价的解释效力由高到低的顺序是：盈利的大企业>盈利的小企业>亏损的大企业>亏损的小企业。

亏损上市公司存在的潜在投机机会会改变投资者对其价值的预期。在这种情况下，亏损上市公司，即使是连续亏损的上市公司也可能存在良好的盈利能力，因而也可能存在巨大的投资价值，从而说明亏损上市公司的股票也有其内在的价值。这种内在价值成为决定其股票市场价格的关键因素。这一点被姜国华，、王汉生(2005)利用公司盈亏模型进行了实证，他们发现亏损以及连续亏损与否并不直接依赖于公司长期的盈利能力，而是直接依赖于一个综合盈利能力以及盈利波动率的盈亏稳定性指标。大量具有良好盈利能力的公司，可以具有较差的盈亏稳定性。此外，程小可、李玲玲等(2006)利用联合效应模型检验表明亏损公司中潜在投机机会的存在降低了盈余反应系数(ERC)，非线性因素与盈余反应系数负相关，即未预期盈余绝对水平越高，盈余反应系数越低。这进一步说明了非会计信息的披露会影响亏损上市公司的股价。

五、现有研究中的不足及进一步的研究

笔者认为，现有研究中存在如下不足：(1)在研究角度上，现有研究大多是从公司自身的角度去寻找各类影响盈余价值相关性变动的因素，并没有全面考虑影响公司股价变动的其他因素(如投资者预期因素、公司治理结构调整等方面的因素)；(2)在研究方法上，尽管选择的样本对象已由混合公司样本转移到将亏损和盈利公司分离的单独样本，但并没有根据亏损(或盈利)的属性(如亏损逆转的可能性)，对各类亏损(或盈利)公司进行更为细致的分组研究；(3)在研究内容上，尽管已从单纯研究会计盈余对公司股价的影响扩大到分析影响会计盈余价值相关性的因素上，但对各种影响因素的研究都是单一的，分散的，缺乏系统深入的分析，而且大多数缺乏解释性理论模型的支持；(4)在研究结论上，尽管由单纯的线性相关性过渡到非线性相关性、由公司内部的盈余信息、公司特征扩展到公司外部的题材事件、信息监管等，但最终并没有对会计盈余价值相关性下定论，而且也缺乏对各影响因素(特别是预期因素)的比较分析。

笔者认为应该结合中国证券市场的实际情况，对包括公司重组、政府补贴预期在内的决定亏损上市公司股票价格的各种因素进行全面系统地分析，探究各种因素对亏损上市公司股票价格的影响机理。

(一)国有股权属性的预期补贴

第一大股东为国有股的上市公司在亏损状态下，投资者普遍预期政府可能通过减息、补贴等措施对其实施挽救，从而给其绝处逢生的机会，这种预期会对其股价产生影响。胡旭阳、吴秋瑾(2004)通过对153家IPO的公司进行实证研究发现，对于中国亏损上市公司而言，在其发生亏损以前年度，市场投资者预期国有股权形成的经理层拥有控制权的治理模式的代理成本高于非国有股权决定的第一大股东治理模式，进而决定了国有股权属性的亏损上市公司在亏损以前年度股价低于非国有股权属性的上市公司；而在亏损当前及以后年度，尽管仍然存在国有股权形成的经理层拥有控制权的治理模式的代理成本高于非国有股权决定的第一大股东治理模式，但是由于对于国有股权属性的亏损上市公司，存在国家政府通过减息、补贴等措施对其挽救的可能性，市场投资者预期其有绝处逢生的机会，进而决定了国有股权属性的亏损上市公司在亏损当年及以后年度股价高于非国有股权属性的亏损上市公司。这说明国有股权属性的补贴预期会影响亏损上市公司的股价。

(二)重构的预期收益

由于重构会给亏损上市公司带来增强公司适应经营环境的能力、提高公司的管理效率、降低代理成本、提高资源利用效率以及脱离管制等方面的收益。对于“虚亏”公司，投资者往往看中的是重构后公司可能发生的业绩变化，因此，投资者常常发生反应不足的现象(Edwards，1968)。即对于上市公司的亏损信息，投资者开始并没有去过分关注，从而使得亏损公司的股价并没有马上发生下跌；与此相反，投资者对公司重构后的收益预期可能使他们最初做出逆向反应(Negative Reaction)，抬高亏损公司的股价，直至他们认为公司未来应该具有的价值。从这一点来讲，公司重构的信息不仅有助于预测宣布重构时给公司带来的收益，而且还可以预测公司的未来价值，从而使得投资者可以据此判断亏损公司股票的内在价值。

(三)关联方交易的预期收益

通过关联交易获取资产转让收益操纵上市公一J利润，从而达到保配、扭亏或摘帽的目的。不少公司持续盈利能力的维持在很大程度上也是依赖于与其关联方的关联交易。这种“输血式”的利润增长方式也是亏损上市公司常用的扭亏手段。但由于股东和经营管理者之间的信息不对称，他们很难获悉上市公司利润增长的真正动因，况且对于大多数投资者而言，他们最为关心的是亏损公司扭亏为盈后投资收益的分配，因此，亏损公司的股价会随着投资者对因关联方交易而产生的潜在收益的预期变化而变化。

(四)重组的预期收益

如果投资者预期到重组会给公司以后年度带来更多的盈余这一财富效应时，他们就会抬高亏损上市公司的股价。对于亏损及亏损概念股、绩差股这两类股票来说，投资者主要是看它是否能够在未来进行资产重组而达到扭亏为盈，从而达到配股资格。因此，对这两类股票来说，股价的波动主要由各种题材因素(资产重组、庄家操纵等)来决定。这点也已被檀向球、周维颖、夏宽云(2001)、薛爽(2002)的实证分析所证明。他们的检验结果表明：扭亏压力使得重组成为公司扭亏的捷径，重组对亏损公司的股价有显著影响。如果亏损公司在发生亏损的下一个会计年度进行重组，其股票价格就会普遍高出未重组公司。这种现象的可能解释是公司的这种重组行为改变了投资者的预期，进而影响到亏损公司的股价。

(五)高管变更的预期收益

当上市公司发生亏损时，其高管往往面临着被辞退的压力，这种压力使得高管出现两种状态：一种是比以前更加努力地工作，为股东创造更多的财富，从而弥补公司亏损给股东带来的损失，以此来保住自己的位置；另一种是发生高管变更，原来的高管被新的能力更强的高管接替。无论是出现哪种结果，投资者都会预期亏损上市公司在亏损后会由于高管的努力而带来扭亏收益，这种预期使得亏损公司的股价与其当前盈余信息呈相反方向变化。这一点已被刘晶(2002)、张丹(2005)通过实证检验证实，他们的研究结果显示ST公司高级管理人员的更换与公司净资产收益率正相关，对ST公司的股价产生正面影响。

(六)大股东占用上市公司资金和担保

大股东占用上市公司资金或利用上市公司资金对外提供担保被许多学者(如Johnson，2000；Bae，Kang and Kim，2002等)认为是降低上市公司价值、造成上市公司亏损的主要原因。然而，当上市公司发生亏损时，倘若大股东也是一家上市公司，即上市公司是大股东控制的或所在的企业集团中的一部分，大股东也可以通过为上市公司提供更有效的融资渠道(Khanna and PMepu，1997)、内部转移定价等方式缓解上市公司的困境，同时给予其更多的获利机会，从而增加上市公司的价值。因此，大股东占用上市公司资金和对外担保也会对亏损上市公司股价造成一定程度的正面影响效应。

综上所述，在给亏损上市公司的股票进行定价时，不应单一地考虑某一个或几个方面的因素，而应该站在投资者的角度，综合考虑上述各种预期因素去探讨亏损公司的股价变动情况。另外今后的研究应该寻找亏损上市公司股票定价的关键影响因素，分析上市公司的壳资源、公司重构、所有权与控制权变更等带来的潜在收益，对上市公司股权结构、法人治理结构和资本结构三者之间的互动关系进行实证研究，以检验各预期因素对亏损公司股价造成的影响程度，在分析这些因素对亏损上市公司股价影响机理的基础上，突破单一变量分析和会计盈余与股价回报之间简单线性关系的狭隘研究视角，运用多维度、非线性分形市场理论建立针对中国亏损上市公司股票特征的多元非线性回归定价模型。