凯恩斯货币理论在中国应用之辨

内容摘要 货币供求与利率的相互作用是凯恩斯货币理论的精髓，该理论较好地解决了20世纪30年代美国大萧条时期的若干经济问题。然而，它能否同样解决经济快速发展的中国所面临的问题呢？以往的研究多将凯恩斯理论与其他理论对比，在政策运用方面进行相关研究；本文则直接利用实证数据，切入利率调节在前十年中国经济中的有效性分析，发现结果并不尽如人意。为此，本文提出应将汇率等多种经济政策综合应用，相机抉择，以解决实际问题。

关 键 词 凯恩斯货币理论 利率 汇率 经济政策

作者 杨起予，上海社会科学院部门经济所研究生。（上海：200020）

凯恩斯货币理论在中国的有效性分析

凯恩斯首次提出了货币市场，打破了将实际领域与货币领域分开的两分法，这是对古典货币理论的最大突破。货币供求决定利率是凯恩斯货币理论的核心内容，凯恩斯认为货币数量在利率的决定中扮演着重要的角色，他假定所有的金融资产都可以划分为货币资产和非货币资产，货币资产的数量可以认为是现有的货币存量，而债券则可以理解为除了货币以外的所有资产，这样，均衡利率就是货币供给和货币需求相等时的利率。又由于货币供给被假定为中央银行外生给定，所以只需考虑货币需求与利率的相互关系。凯恩斯认为，货币需求来源于三种动机：交易动机、谨慎动机和投机动机，前两种动机可视为收入的函数，第三种动机可视为利率的函数。也就是说，货币需求取决于实际收入和利率，当收入上升时，货币总需求增加；当利率上升时，货币总需求下降。

利率在货币供求中起到了调节与杠杆作用。具体而言，当中央银行增加货币供给时，货币的供求均衡被打破，货币供给大于需求，说明人们实际持有的货币量超过其货币需求，于是人们会用多余的货币购买债券，从而促使债券的需求上升，带来债券的市场价格上涨。不过，因为债券的市场价格与利率成负相关关系，所以会带来利率的下降，利率的下降又会引起投机的货币需求上升，从而导致总的货币需求上升。利率的下降还会带来投资的增加，导致产品市场的总产量上升，同时由于货币的交易需求是总产量（总收入）的增函数，所以用于交易动机的货币需求将上升，最终带来货币总需求的增加。相反，货币供给减少时，利率会相应上升，进而会引起货币总需求的下降。在古典的市场理论无法解决20世纪30年代的美国大萧条时，以利率为传导机制的货币政策有效缓解了当时的危机，这也正是凯恩斯货币理论的核心内容。

为了验证这一理论对中国经济的解释和指导意义，笔者收集了中国快速发展的最近10年，即1998年至2007年的货币供应量、利率和国民收入的数据，试图建立多元回归模型作实证分析。

第一步，建立多元线性方程：Y=α1+α2X1+α3X2+ε。其中，Y代表国民收入（INC），X₁代表货币供应量（CUR），X₂代表利息率(INT)。在数据的收集过程中，笔者以中央银行对金融机构的贷款利率代替债券的利率，根据中央银行公布的利率，以月份为基础作加权平均，得出表一中的利率数据。接下来将表一中的数据做回归模型的OLS估计，方程可写成 ：INC=α₁+α₂CUR+α₃INT+ε。线性回归的输出结果为：INC= -1648.1+1.57CUR+3465.73INT。货币供应量的回归系数为1.57，表示当利率不变时，货币供应量每增加1元，国民收入增加1.57元。利率的回归系数为3465.73，表示当货币供应量不变时，利率增加1%，国民收入增加3465.73元。

第二步，作多元回归模型的检验：1.拟合优度检验：可决系数R²测量的是在样本范围内用回归来预测被解释变量的好坏程度。由回归结果显示R²=0.995 ，非常接近1，表示拟合得很好，通过检验。2.显著性检验：显著性检验包括对回归系数进行t检验和对回归模型整体进行F检验。首先从t检验开始， 如果t统计的值大于2，则该系数的真值至少有95%的可能性不为零。货币供应量的t值为41.4，利息率的t值为2.9，均大于2，两个系数都显著不为零。再来看F检验，F值显示为极小，几乎接近于0，明显小于0.05，表示至少有一个解释变量的回归系数不为零，也就是通过了显著性检验。3.残差检验：如图一所示，除了2003年之外，其余各个年份的残差都落在正副两个标准差内，故该统计具有可靠性。

从以上回归可得出结论，国民产出（国民收入）与货币供应量成正相关关系，系数为1.57，与利率（这里用的是中央银行对金融机构的贷款利率）成正相关关系，系数为3465.73。也就是说，我国国民收入随着货币供应量的增加而增加，随着利率的上升而上升。而按照凯恩斯的理论，货币供应量和国民收入成正相关关系，与利率成负相关关系，这和凯恩斯货币理论的结论有明显的不符之处。

长期以来，利率不仅是凯恩斯货币理论的关键变量，而且是经济学界公认的最重要的调节杠杆。然而，就数据所取的年份观察，利率的杠杆作用对我国并不明显。虽然笔者所取的利率数据并不是债券的市场利率，不过理论上就利率政策的传导机制而言，应该体现出类似的相关性，即货币供应量上升时，人们得到货币相对变得容易，消费有所上升，贷款利率相对下降，国民产出相对上升，由此体现的相关关系仍然为货币供应量与利率，国民收入与利率都成负相关关系。但是，回归结果却与其不符。

究竟是什么原因造成了这种现象呢？笔者认为是过分依赖单一的利率杠杆。我国目前实行的货币政策工具有公开市场操作、再贴现率和存款准备金率，三者的传导机制主要都是通过利率起作用的。只要利率在传导机制中的作用不明显，货币政策的整体效果就不会显著。因此，与其仅仅依靠利率，不如加强与其他杠杆的结合，观察近几年经济发展的实际情形，汇率就是一个不错的选择。

对当前中国经济政策的若干思考

根据古典货币理论公式：MDV=PQ，其中MD为货币需求量，由PQ/V给定，V(r)是货币周转率，并假定为利率的增函数。再根据购买力平价理论，P=EP*， MD=EP*Q/V，E为汇率水平。假定国内的利率r等于国际的利率r*，货币公式最终可以写成MD=EP*Q/V(r*)，取决于利率的货币周转率也可以认为是固定的。从上式可以看出MD和E之间存在正相关关系，随着E的上升，货币需求MD也将上升。E上升表示本币贬值，导致国内价格上升，从而引起对货币的更高的需求。

为了检验汇率水平对我国经济的影响，笔者搜集了2005年1月至2007年12月人民币兑美元的月度数据（见表二）。通过对数据的观察，可以发现2005年1月至6月，人民币汇率较平稳地停留在8.2765；2005年7月至2006年6月，人民币汇率出现了明显的下降，但降幅较小；2006年7月至2007年12月，汇率水平由7.9910跌至7.3676，并且跌幅大幅上升，变化的频率也有所加快，这是之前任何时期都没有的。

笔者同样收集了与汇率相对应时期的货币供应量月度数据，该数据取M1，单位为亿元人民币。2005年1月至2005年8月，货币供应量虽有小幅波动，但基本稳定在94万多亿元人民币；2005年9月至2006年5 月，货币供应量有明显的上升，但升幅很小；2006年6月至2007年12月，货币供应量大幅上升，并且频率增加。

货币供应量数据上体现的特征与同期的汇率数据体现的特征存在着颇为相似的一致性，这就说明，至少在近期内，我们可以利用汇率变化的某些特征来制定经济政策，达到既定目标。由前面的理论性说明也可知，汇率通过影响货币量进而影响物价水平，而物价水平与实际工资、通货膨胀率甚至利率有关，因此也可起到杠杆作用。同时，汇率本身的变化直接影响进出口的增加和减少、国际贸易状况和国际收支平衡，而国际收支平衡与否又会牵动政府预算赤字的变化，从而改变政府的支出。此外，由于政府的收支主要通过税收政策来调节，因此汇率水平的变化最终还会左右财政政策的选择。由此可见，在2005年至今的这段时期内，汇率是比利率更有效的杠杆。

任何经济理论的有效应用都有时间和环境的限制，并不是在任何时期任何国家都可以适用的。虽然凯恩斯经济理论流行于20世纪30年代的美国，很好地解释并解决了当时的大萧条问题。但是到了70年代，美国甚至整个西方经济进入严重的滞胀阶段，凯恩斯理论无法解释，由此产生了新古典经济学派，再度强调市场自发调节机制的作用。到了80年代中期，滞胀基本被控制住了，经济状况产生新的变化，凯恩斯主义者吸收了新古典学派的部分观点，逐步形成了新凯恩斯主义经济学。

可见，无论是多么有效的理论或政策都有一定的适用条件。以汇率的杠杆作用在我国的适用情况来看也是如此，表三显示了2001年至2006 年我国汇率、进出口额、财政赤字的年度数据。如表所示，我国汇率在2004年至2005年产生了明显的变化，人民币大幅升值从这时开始。根据理论，汇率下降表示本币升值，那么必然会引起出口减少，进口增加，从而导致净出口减少；由国民收入恒等式所示的关系，国民收入将减少；在这种情况下，政府的财政收入也应该减少，财政赤字应该相对增加。然而，从数据上看，虽然进口额有上升的趋势，但是出口额也明显上升，并且上升的幅度更大，而且进口额的增加与前几个年份相比并没有显著上升。再看财政赤字部分，虽然在2004年至2005年有了明显的上升，但是到2006年却又回落了，这些情况明显与经济规律不符。

由此不禁联想到中国的国情，我国的经济环境较西方国家更为复杂，长期的计划经济体制造成了市场僵化，虽然改革开放之后向市场经济体制逐步转变，但是有许多长久形成的格局难以在短期内转变。这就决定了基于市场自发调节的经济理论在我国是无法完全适用的。我们必须依赖政策调节，来达到既定的经济目标。但是，正如上述分析的，任何单一政策的使用都有其局限性，无论是汇率政策还是利率政策都不能孤立地使用。就目前我国的经济发展情况来看，一方面，通货膨胀的趋势不容乐观，需要紧缩的政策加以调节；另一方面，在国际金融危机下，资本市场不景气，许多中小企业面临困境，出口明显减少，引起总需求下降，又需要宽松的政策导向。综合两方面的情况，我们既要刺激内需，又要防止价格上涨过快，可以将紧缩的财政政策与宽松的货币政策相结合，如近期内下调存贷款准备金率和降低印花税率等，以平衡各方矛盾。

注释：

①资料来源：货币供应量和国民收入的数据取自《中国统计年鉴2007》；利率的数据取自中国人民银行网站公布的对金融机构贷款利率。

②数据来源：中国人民银行公布的统计数据之2005、2006、2007的月汇率水平及货币及货币供应量。

③数据来源：《中国统计年鉴2007》。

编辑 阮子瑗