非对称信息下的国有资产流失

陈　钊

内容摘要 借助拍卖理论的相关研究结论，本文旨在说明只要导致国有资产流失的信息不对称问题依然存在，那么拍卖这种看似公开、公平的竞争机制并不能真正消除国有资产产权交易中的资产流失。本文进一步分析充分信息与产权改革的相互关系，论证产权改革如果不以充分竞争的市场环境为条件，那么即使产权改革能够实现效率的改进，由此造成的分配不公带来的社会成本很可能是巨大的。

关 键 词非对称信息 共同价值拍卖 “赢者之咒” 国有资产流失

作者 陈钊，复旦大学中国社会主义市场经济研究中心副主任、教授、博士。（上海：200433）

如果说公有制企业的建立在实现公平的同时却不知不觉地失去了效率，那么，国有企业的产权改革的初衷就是寻找曾经失去的企业效率。然而，在企业转制的过程中，国有资产流失被认为广泛存在，并有损于社会公平。此时，我们不得不思考的一个问题是：是否必须以曾经得到过的公平来换取我们所渴望的效率？国有资产的流失是国有企业产权交易中有失公平的现象，那么，能否借助于拍卖的方式，在追求企业效率改进的同时，遏止国有企业资产的流失，保证社会公平不受到损害呢？

一些与国有企业产权交易相联系的“黑幕”被曝光后曾引起媒体及公众的关注与指责，在学术界，相当多的讨论也指出了国有企业产权交易中诸如“暗箱操作”、“自买自卖”等现象所导致的国有资产流失。［1］这就使人们更加寄希望于通过规则本身的公开、公平来解决问题。政府后来因此规定诸如MBO等资产转让必须以公开竞价的方式进行。与协议转让相比，拍卖的确显得更为公开、公平，在形式上也体现了充分发挥市场竞争机制的原则。然而，借助拍卖理论的现有结论以及对中国国有企业拍卖中细节的分析，本文想要强调，这种在交易方式上的改进并不能有效地避免国有企业产权交易中的资产流失，在实践中不乏出现公开的拍卖却只有一个竞标者这类的“怪现象”，相比之下，以充分信息为目标的市场建设才是解决国有企业资产流失的更为根本的途径。①

不妨联系一下近期发生的金融危机，人们很容易将金融危机归因于市场机制的不完善，甚至将其作为扩大国有企业比重的一个重要理由。但事实上，金融危机的发生与信息的不对称或不完善联系紧密，而这些问题恰恰需要依靠市场机制来解决。这就又回到了文初的话题，中国需要以充分信息为目标的市场化改革，而不是阻碍市场化改革，甚至将市场化逆转。

一

拍卖是最为古老的市场形式之一，根据拍卖标的物性质的不同，拍卖可以分为私人价值拍卖与共同价值拍卖。所谓私人价值拍卖是指拍卖标的物的价值依竞标者个人偏好而定，属于私人信息。所谓共同价值拍卖，是指拍卖标的物的实际价值对所有竞标者而言都是相同的，但每个竞标者都不知道拍卖标的物的实际价值究竟是多少，虽然每个竞标者都会对标的物的价值有一个判断，但这也属于竞标者的私人信息。

本文所要讨论的拍卖属于共同价值拍卖，在共同价值拍卖中，竞标者需要考虑的是“赢者之咒”（winners curse）可能使拍卖的效果大打折扣。以拍卖钱包的例子可以说明。假设公开拍卖一个钱包，因为大家都不知道钱包的真实价值（即里面有多少钱），就只能各自进行猜测。在所有的猜测中，往往是那个中间的估价最接近钱包的实际价值，因为总有人过于保守而估价过低，也总有人过于乐观而估价偏高。于是，按照拍卖规则得到钱包的估价最高者往往会由于付出过高的代价而受损。这就是通常所说的“赢者之咒”。由于存在“赢者之咒”，所有的竞标者都会策略性地下调各自的报价（或者更准确地说是调整各自的策略，使之变得更为保守）。

拍卖理论的研究发现，在共同价值拍卖中一旦引入微小的非对称性，结果会引起很大的变化，而其中的关键仍然与“赢者之咒”有关。例如，Bikhchandani的研究［2］表明，在共同价值拍卖中，某个竞标者哪怕只有极小的声誉优势也很可能始终赢得拍卖并加强这种声誉优势。通俗地讲，如果参加共同价值拍卖的某个竞标者报价时总是异常的乐观，并且名声在外，那么其他的竞标者就会采取更为保守的策略，因为如果你在拍卖中赢了一个“不理性”的竞标者，那往往是因为你并不理性。②竞标者在掌握信息方面的差异是非对称性的一个重要来源，处于信息劣势的竞标者总是难以获利的。［3］

如果我们进一步考察钱包拍卖中的两种变化：第一，某个更清楚钱包真实价值的竞拍者（知情者）也来参加竞拍。第二，某个竞拍者（受优待者）胜出后，能够得到比其他竞拍者更多的利益（如出售方会给他额外一笔钱）。在第一种情况下，如果其他人拍得钱包，那一定是知情者放弃了赢得竞拍的机会，而这必定意味着此人拍得钱包的代价已经超过了知情者更清楚知道的那个真实价值。在第二种情况下，额外的获益会使得受优待者的报价或策略比原先更为激进。因此，如果有其他人以更高的报价最终赢得钱包，那一定是他的估价太过于乐观，他将面临更为严重的“赢者之咒”。以上这两种情况反映了这样的事实，如果标的物的价值在竞拍者之间是不同的，或者有人在竞拍中对标的物价值拥有私人信息，那么“赢者之咒”将变得恶劣。预期到这一点，处于信息劣势的竞拍者在出价时会更为保守，甚至退出竞拍。如此一来，通过公开拍卖引入充分竞争的初衷就难以实现，标的物的实际成交价就会大大降低。

二

将上述钱包拍卖的例子与本文要讨论的国有资产拍卖加以对照，企业资产就相当于前面所说的那个钱包，其拍卖属于共同价值拍卖，因为企业的价值对所有竞标者而言应当是相同的。③有三方面的因素特别值得我们关注：

第一，国有企业的原经营者或高层管理人员对企业的真实价值掌握着更多的信息。通常盈利能力、市场份额等信息都是反映企业价值的良好指标。然而，国有企业的经营受到一些非市场因素的干扰，并且，由于委托代理链过长而导致的过高代理成本甚至是委托人的缺位，也会使对企业经营者的激励机制往往不是最有效的。这些都导致中国国有企业的盈利能力、市场份额等指标经常被扭曲，不能反映国有企业的实际潜力。因此，要知道国有企业的真正市场价值，必须首先了解这样的扭曲到底有多严重，显然，作为内部人的国有企业原经营者或高层管理人员在掌握这类信息方面具有信息优势。也就是说，公开的竞价方式即使能够引入外部投资者参与，对拍卖标的物价值的信息在竞标者之间也是严重非对称的。同样，由于信息的不对称，企业也可能选择披露某些被扭曲的信息，如被低估的资产评估价值、人为导致的企业亏损等。④

第二，如果国有企业的原经营者预期到自己不能赢得竞拍，那么他可能会在丧失对企业的控制权之前，就采取一些对自己有利却有损企业价值的行为。例如，经营者可能将企业的优质资产低价转移给与自己利益相关的收购方，经营者也可能把优质的客户资源转移到其它企业，由于相关法规的不完善，原经营者甚至可能跳槽到同行业内的其它企业并损害原企业的利益。这就是说，同样的一个国有企业，原经营者拍得时的价值往往大于外部人拍得时的价值。⑤

第三，与外部竞标者相比，国有企业的原经营者更可能是企业的利益相关者（stake holder）。中国的国有企业已经采取过多种形式的改革，其中之一便是曾经被广泛实施的职工内部持股改革。而职工内部持股改革的做法往往是“经营者持大股”，也就是说，在某些已经经过部分内部职工持股改制的国有企业中，经营者往往拥有了国有企业的一部分权益。如果拍卖这样的企业，那么经营者作为竞标者与其它外部竞标者的地位显然是不同的，因为他能够采取更为激进的拍卖策略。

那么，以上三方面的因素到底会如何影响拍卖的结果？上述第一点，即国有企业原经营者对企业价值拥有更准确的信息，这正好比国有企业的原经营者是“知情者”。上述第二点则让国有企业的经营者成了拍卖中的“受优待者”。上述第三点的影响也与之类似，如果企业被整体拍卖然后按比例分配给权益持有人，那么持大股的企业经营者就会在拍卖中变得更为激进，因为由此可能导致的高成交价格，一部分会通过他所拥有的企业权益成为他本人的收益，这相当于国有企业经营者成了“受优待者”。可见，上述国有企业拍卖中的三种情况都会使“赢者之咒”变得更为严重。于是，外部的竞标者就会显著下调他们的报价或者干脆就不参加竞标 ⑥，这样的结果将是国有企业原有的经营者在拍卖中面临很少的竞争对手，最终以较低的代价赢得拍卖。

三

据此，如果我们对国有资产拍卖中的资产流失问题展开进一步的讨论，不难发现，导致国有企业拍卖中难以形成有效竞争的根本原因是，企业内部人（在这里主要是原经营者）拥有信息优势后在竞标者中间造成的非对称性。公开竞价的机制本身不是保证竞争的充分条件，拍卖并不能从根本上解决协议转让等非公开产权交易中的弊端。

事实上，由于这种信息的不对称而导致的国有资产流失并不必然需要借助于国有资产的产权变更。在实施产权变更之前，由于政府基于某种社会目标的考虑而施加给国有企业的各种影响，对国有企业常常难以用市场指标加以评价。［4］尚不完善的经理人市场以及经营者的特殊干部身份也使国有企业的经营者并不面临来自市场的激烈竞争。尤为重要的是，国有企业较长的委托代理链大大增加了代理成本。［5］所有这些与非对称信息相关的因素共同导致国有企业存在较为严重的内部人控制现象，而国有企业日常经营中的资产流失正是内部人控制的表现之一。此外，企业资产流失也不必然只在国有企业才会出现。例如，由于监督经理人在职消费规模是否合理的成本太高，企业通常会规定一个固定的额度供经理人在特定范围内作支出之用。这其实是由于经理的内部人控制而造成的企业资产流失的表现，只不过，企业采取了一定的机制加以控制。

如果我们再进一步考察由非对称信息导致的内部人控制对国有资产拍卖规则的影响，那么拍卖的效果就会更加大打折扣。由于内部人控制，拍卖的规则可能明显有利于个别竞标者，如设置一些并非必要的门槛阻止更多的竞标者参加竞标，内部人也可能事先与有关方面达成默契，以企业的未来盈利为抵押获得融资。此外，有个别竞标者甚至能够事先得知其它竞标者的竞标价格等等。

换一种角度思考，以上分析也为我们考虑如何减少国有企业产权交易中的资产流失提供了思路。首先，也是最为根本的一点，虽然产权交易方式的改进（如从协议转让向公开拍卖的转变）可能减少国有企业产权交易中的资产流失，但仅仅这样是远远不够的，通过减少政府对国有企业的干预、建立充分竞争的产品市场、资本市场与经理人市场，尽可能地减少由非对称信息导致的企业经营者内部人控制才是解决国有资产流失的根本途径。对照当前政府对中小型国有企业MBO中的一些规定可以看出，使企业的价值尽量透明公开正是政府努力的一个目标。

其次，从理论上而言，避免让企业原经营者参加竞拍是一个保证充分竞争的机制。当然，这样做既可能由于企业内部人的反对而难以实施，也难以避免原经营者做出有损企业价值的一些行为，或内部人与某些外部人相互勾结的可能。因此，一个更为可行的做法是，不要在制度上设置过多的障碍，让更多企业内部的员工都能参与竞标，引入掌握信息的内部人之间的竞争。然而，这在现实中也可能难以做到，因为在实践中，竞标制度往往由拥有“势力（power）”的企业经营者参与制订。这就需要依靠政府的力量“外生地”规定某些更加有利于防止国有资产流失的交易形式。例如，考虑到竞拍企业时个人的支付能力有限，可以将企业的产权拆分成若干股份，由不同的竞标人分别拍得各自的股份。考虑到有关企业价值的信息在不同竞标者之间的不对称，也可以采取分批拍卖企业股份的做法，这将使以后参与拍卖的竞标者能够对企业的价值逐渐有更清晰的认识。

四

在此，还需要指出的是，企业的资产流失现象并不只是存在于国有企业中，国有企业的资产流失也不是在有了国有企业的产权交易（如通常所说的改制）后才发生的。本文的分析表明，只要有源自非对称信息的内部人控制，那么企业资产的流失就会发生。相比之下，由于政府干预对市场信息的扭曲，以及代理成本过高，甚至缺乏真正的委托人，国有企业往往存在更为严重的内部人控制，因而也导致国有企业的资产流失会更为严重。国有资产产权交易方式的改变并不能从根本上解决国有资产流失的问题。即使是公开公平的拍卖方式也会由于企业经营者拥有更多的私人信息导致更为严重的“赢者之咒”而无法引入充分的竞争。因此，防止国有企业资产流失的最为根本的途径是建立充分竞争的市场环境，使信息披露更为充分，从而让企业的内部人控制现象受到遏制。

本文的讨论也具有更为一般性的含义。首先，公开公平的规则并不一定能带来充分竞争的公平结果，因为博弈参与人的异质性显著降低了竞争的激烈程度。回到现实中来，这就提醒我们不能迷信“公开招标”、“竞拍”等看似公开公平的规则就一定能解决所有的问题。如果不对此加以重视，就可能造成国有资产流失以“合理合法”的形式出现。尤为重要的是，内部人控制下拍卖规则可能被操纵的事实提醒我们再次审视拍卖的有效性。通常我们讨论拍卖机制时，总是隐含地假定存在一个最大化拍卖收入的设计者，而拍卖规则可能被人为操纵的事实则提示我们，这样的假定在国有资产的拍卖中很可能不成立。从这个意义上而言，虽然产权改革本身是为了实现效率的目标，但是只要产权的改革尚未完成，对公有制的改造过程必然内生于之前低效率的、有严重信息不对称的初始状态，由此而产生的制度变迁的结果往往也是加剧不平等。回忆一下中国当代史上的社会主义改造时期，当时利用政治上的“势力”完成了由私有产权向公有制的转变，我们的确换来了更多的平等［6］，但历史证明我们同时也失去了效率。现在，当我们希望再次获得效率的时候，是否必须以不平等来换取呢？

进而言之，是产权改革优先还是先建立充分竞争的市场环境，这曾是上世纪90年代中期倍受关注并引起激烈争论的一个理论话题。本文的分析表明，产权改革如果不以充分竞争的市场环境为条件，那么即使产权改革能够实现效率的改进，但由此造成的分配不公带来的社会成本很可能也是巨大的。不过，一个与此相关的有待回答的问题是，如果没有产权改革，我们又能够在多大程度上建立起充分竞争的市场环境呢？

注释：

①本文并不试图给国有资产流失作一个定义或界定。本文的重点在于从理论上说明，如果由于信息不对称而导致国有资产的流失的确存在，那么产权交易形式变为拍卖并不能从根本上解决这一问题。

②前面这个打上引号的“不理性”很可能也是一种理性的策略性行为。

③虽然企业让不同的人经营的结果很可能不同，但这种差别并不应该归于企业价值本身，而是与经营者个人能力相联系的一种“租”。

④林海涛（2005）根据对上市公司的数据分析，发现实施MBO之前，企业经营绩效普遍恶化。

⑤这里引起价值不同的并不是经营者个人能力的差异，而是在既有的企业治理结构下不同的人拥有的信息不同。

⑥这也就解释了在国有企业的拍卖中，为什么有时占有优势的一方会拉些竞标者来制造竞争气氛，即所谓的“陪标”现象。

参考文献：

［1］曹红柳、胡刚. 国企改制中的国有资产流失控制研究. 经济问题探索，2006(7)；贺蕊莉. 国企改制中国有资产流失的方式与原因. 国有资产管理，2006(4).

［2］Bikhchandani, Kwiek. Reputation in Repeated Second-Price Auctions. Journal of Economic Theory,1988: 97-119.

［3］Milgrom, Paul.Rational Expectation, Information Acqui-

sition, and Competitive Bidding. Econometrica,1981: 921-943.

［4］林毅夫、蔡昉、李周. 充分信息与国有企业改革. 上海：三联书店、上海人民出版社，1997.

［5］张维迎. 公有制经济中的委托人—代理人关系：理论分析和政策含义. 经济研究1995(4).

［6］桂勇. 私有产权的社会基础——城市企业产权的政治重构(1949-1956). 上海：立信出版社，2006.

编辑 李梅

《探索与争鸣》编辑电子稿邮箱

历史学、哲学——秦维宪［tsyzm@cass.org.cn］

社会学、经济学——李梅［woailiuxing@126.com］

文学、教育学——叶祝弟［yezhudi@126.com］

政治学、法学——杜运泉［duyunquanqq@163.com］