论基金管理人忠实义务的法律规制

丁凤楚　王　竹

〔摘要〕 基金管理人的忠实义务是基于信托法上的受托人的忠实义务的原理构造出来的。它要求基金管理人在处理基金事务的时候，不得考虑自己的利益或为第三人谋取利益。发达国家和地区的证券投资基金立法大都对基金管理人应负有的忠实义务做出了严格的规定。与这些国家和地区的立法相比，我国的相关立法还存在许多不足之处，有待完善。

〔关键词〕 证券市场；投资基金；信托法；基金管理人；忠实义务

〔中图分类号〕DF438.2 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2009）01－0064－05

近一时期，我国证券市场上机构投资者的比重不断提高，由专业投资机构管理的证券投资基金(以下简称“基金”)日益成为中国股市的中坚力量。但由于目前我国规范基金的法律法规尚不尽完善，基金管理人违反“忠实义务”，坑害广大基金受益人（俗称“基民”）利益的行为屡屡发生，已经在一定程度上了损害广大基民的利益和我国基金业的整体信誉，进而损害了我国证券市场的良好秩序。在此，笔者不揣浅陋，依据信托法的基本原理，研究发达国家规制基金管理人的忠实义务的成功经验，以期对我国相关立法的完善有所帮助。

一、基金管理人忠实义务的涵义

世界上绝大多数国家和地区均认定证券投资基金的法律关系是信托。①基金管理人作为信托关系中的受托人持有基金资产，负有按照信托文书的规定为委托人的利益而管理基金资产的信托法上的“信赖义务”(fiduciary duty)。而信赖义务主要分为忠实义务(duty of good faith)和注意义务(duty of care)两大类（限于篇幅，本文不讨论“注意义务”）。

信托法上的受托人的忠实义务是指受托人在处理信托事务时必须以受益人的利益为唯一依据，不得考虑自己利益或图利他人，即所谓的“冲突禁止(noconfilictrule)”和“图利禁止(no profit rule)”两大规则。简言之，忠实义务的核心内容就是禁止利益冲突，②故又称为“避免利益冲突义务”。^〔1〕由此我们可以推导出，基金管理人的忠实义务是指基金管理人作为基金受益人（基民）的受托人，其个人利益不能与他的受托人地位发生冲突，否则容易产生不利于基金受益人的利益受损的可能。

二、基金管理人忠实义务的信托法构造

忠实义务原为英美信托法上的概念，后为大陆法系的信托法所继承，因此，基金管理人的忠实义务的基本原理在两大法系的信托法之中均有所体现。

(一）英美法系的信托法对忠实义务的规范

英美信托法对受托人的忠实义务的基本观点是，受托人应遵守三个原则：“一是，受托人不得置身于受益人利益与受托人个人利益冲突的地位；二是，受托人在处理信托事务时，不得自己获利；三是，受托人处理信托事务也不得使受益人之外的第三人获利。”^〔2〕所以，信托法禁止受托人利用其地位从信托中获益，禁止其与信托财产为交易，限制其与受益人为交易。如“受托人利用其地位违反忠实义务从中获益，则受托人负个人责任，受益人可行使归入权，将收益归入信托财产；如受托人违反忠实义务以自有资金购入信托财产或以信托资金购买自己财产，则受益人在合理期间内发现后可撤销交易，当然信托契约可明示规定允许受托人购买的除外；如受托人与受益人交易则须遵守‘绝对公平与透明化原则，受托人应给付公平对价并须告知受益人所有与交易相关的信息，否则受益人可撤销此交易”^〔3〕。

(二）大陆法系信托法对忠实义务的规范

大陆法系信托法对受托人的忠实义务虽未明文规定其内涵，但也规定了防止利益冲突的规范。如日本信托法第9条规定：“受托人除为了共同受益人的一个成员外，不管是用任何名义，不得享受信托的利益”；我国台湾地区信托法第34条规定：“受托人不得以任何名义，享有信托利益，但与他人为共同受益人时，不在此限。”这些规定，原则上禁止了受托人与受益人的地位相重合，并不得直接或间接享有信托利益，至于受托人与受益人的交易是否禁止并不明确。

在与信托财产交易方面，禁止受托人将信托财产转为自有财产或就信托财产取得某些权利。如日本信托法第22条第1款规定：“受托人不论以任何名义，不得将信托财产作为自有财产，也不得对此取得权利，但遇有迫不得已之情况，经法院批准，将信托财产作为自有财产者，不在此限。”同时，日本信托法条、韩国信托法和我国台湾地区信托法都规定了受托人因继承、合并或其他概括转移信托财产上的权利时，不适用各国信托法的上述规定。此外，当信托财产以所有权以外权利为标的(如抵押权、出租权等)，受托人虽取得该权利标的的财产权，其权利不因主体的混同而消灭。

（三）两大法系的信托法之相关规范的启示

从上述大陆信托法与英美信托法的有关规范可以看出，大陆信托法比较宽松，“立法平衡点稍偏向受托人”^〔4〕。如受托人可否与信托财产为交易，英美法绝对禁止之，而大陆法则还有例外的规定，且未禁止受托人以信托资金购买自有财产。大陆法系信托法也没有不得令受托人处理信托事务自己获利或使第三人获利的绝对的禁止性规定。当然，以上的不同并未妨碍两大法系一致地认定：忠实义务是受托人两大最根本的义务之一，是奠定受托人其他义务的基础规范，也是防范受托人滥用自由裁量权的标准规范，所以应全面规范受托人忠实义务。

由此我们不难想见，证券投资基金法律应当对可能产生利益冲突的投资决策作禁止或限制。基金管理人在营运基金资产的过程中，必须遵守两个规则：第一个规则是“自己交易禁止规则”，其内容是如果基金管理人以自己的资金购入信托财产和以信托财产购买自己的财产，那么，受益人对于此种交易有绝对的撤销权，不管交易本身有多么公平和诚实。第二个规则是“公平交易规则”，即除非基金管理人能够证明自己没有利用其地位牟利，并且告知了受益人其所知道的一切与该交易有关的事项，否则，受益人有权撤销其所做出的交易行为；而交易的相对人如有故意或重大过失(即与基金管理人交易时明知或应知管理人处分基金资产违反了基金契约)，投资者有权撤销基金管理人的处分行为，并对被其处分的基金财产有追及权（基金管理人此时的处分行为视为“无权处分”，交易相对人只有在其“善意”的情况下才能取得交易标的物的所有权）。

三、基金管理人忠实义务的证券投资基金法规制

为保护广大中小投资者（基民）的利益，各国的《证券法》或《投资基金法》按照信托法的上述基本原理，对基金管理人的忠实义务进行了专门的规制，以防止基金资产与管理人及其内部人的利益处于冲突地位。归纳起来，一般在如下几个方面的做出限制：

（一）基金资产与基金管理人、内部人员及上述利害关系人之间的交易的限制

基金资产是独立的信托财产，对其管理和运用只能服务于投资基金设立的目的，应为投资者利益实现而管理处分。基金管理公司与基金资产的交易也就是受托人与受托财产的交易，必须禁止，以免管理公司借此图利于自己而损及受益人利益。内部人掌握基金管理信息，其与基金的交易也应禁止，利害关系人与基金资产的交易可能对受益人利益产生重大不利影响，也应分别情况予以限制或禁止。以日本和美国为例：

1.日本投资信托法第17条之2(1)规定：委托公司(相当于我国法中的基金管理人——笔者注)不得指示受托公司(相当于我国相关立法中的托管人——笔者注)以信托财产取得公司本身及其董事或主要股东(指以自己或他人的名义持有超过已发行股票总数10％股票的股东)所持有的有价证券，或者将作为信托财产而持有的有价证券向前者卖出或贷出。该规定禁止信托财产与基金管理公司、董事或主要股东之间的交易行为。

2.美国投资公司法对此的规定，大致有以下几个方面：首先，委托公司不得向受托公司发出交易指令，在信托财产与该委托公司的利益相关人的财产，或信托财产与利益相关人运用指令之财产之间，以与通常交易条件相异且有损交易的公正之嫌的条件进行交易。此规定旨在防止信托财产与利益相关人之间的不公正交易。其次，委托公司不得为了作为该委托公司的利益相关人的证券公司或金融机构的利益，或为了承担该委托公司实施运用指令的信托财产之受益凭证的募集或销售的证券公司的利益，向受托公司发出运用指令，根据该运用指令进行的交易从信托财产的运用方针、信托财产额和市场等判断属不必要的频度，或其投资判断非基于规模交易等正当依据。此条是为了防止委托公司与证券公司为赚取手续费而不合理操作。其三，作为该委托公司的利益相关人的证券公司或金融机构，在进行有价证券的募集、销售或受理募集、专向募集和销售时，其有价证券的取得或认购申请额估计达不到预定数额的情况下，委托公司如接受该证券公司或金融机构的要求，向受托公司发出以信托财产认购其有价证券的指令，则为违法。此条系防止委托公司置受益人利益于不顾，而为利益相关人利益而滥用指示权。最后，作为该委托公司利益相关人和证券公司在担任有价证券的承销主干公司时，为了对该有价证券的募集或销售施加影响，向受托公司发出旨在人为形成并不反映市场实际行情的运用指令，委托公司的此种行为也是违法。此是为了防止委托公司为了证券公司利益而人为造市。

（二）对基金管理人营运的数个基金之间互为有价证券投资的限制

对基金管理人营运的数个基金之间互为有价证券投资的限制，立法界有不同态度：

一是绝对禁止交易的规定。这是因为这种做法易使管理人为图利某一基金而损害另一基金。为使证券经纪商获得更多的手续费，管理人可指示进行不必要的买卖，此外，这种做法与民法中禁止为双方当事人的代理人的原则相违背。“管理人”同时经理的几个“信托基金”，相互间易产生各种弊端，所以，有的国家、地区对投资基金相互间的交易予以全面禁止。例如，我国台湾地区《基金管理办法》采取这种方式，该法第16条规定：“不得对于本证券投资信托事业经理之各证券投资信托基金间为证券交易行为。”

二是采取有限的禁止的规定。这是基于以下考虑：有时投资基金间的交易应属必须，如某一投资基金为应付受益人大笔买回，所以必须出售其一证券，另一方面，新设立的投资基金持股比率过低应买进股票，此时其相互间的买卖应属必要，且利于新设立的投资基金，应予准许。日本采取这种方式，日本投资信托法及行为准则规定委托公司不得指示受托公司在其管理运用之信托财产之间进行下列交易：(1)为涉及交易之信托财产的既定受益者之外者谋取利益之交易；(2)为涉及交易之信托财产中的特定信托财产的既定受益者谋取利益，且损害涉及交易的信托财产的其他既定受益者的利益的交易；(3)此交易之目的是对涉及交易之信托财产中特定牌名的有价证券，不正当地增加交易额，或人为地操纵其价格。笔者认为在操作方式上，对特定证券，也许可能其一投资基金买进是有利的，另一投资基金卖出也是有利的，所以实在不必予以全面禁止。我国未来的有关立法，不妨改为证监会核准，始允许“信托基金”相互间的交易，一方面可以防弊，另一方面兼顾特殊情况的需要，证监会在考虑是否核准时，可参考日本法制。

（三）禁止与本基金或与基金有关系的人交易

这项禁止包括禁止基金管理人利用基金资产买进由其主要承销的证券；或者基金的董事、主要股东具有上述行为，都在禁止之列。同时，还禁止将基金资产出售给上述关系人。通过禁止这类行为，防止投资基金参与内幕交易，哄抬或打压股价来操纵市场；防止基金当事人利用不正当手段谋取私利，去损害基金普通投资者的利益。

（四）管理人内部人员图利交易的禁止

基金管理人的内部人员图利交易行为的形态很多，诸如对职务所获悉的消息加以图利，向证券经纪商获取不法利益，对信托资产取得证券等，出于忠实义务的要求，对基金管理人的内部人员的上述图利交易的行为应当加以禁止。不仅如此，对于任何接近信托基金资产的管理人内部人员的人，也应课以避免利害冲突的忠实义务，以防内部人员图利自己。我国证券法规对诸如经纪商等因业务知悉有价证券的买卖动向，而为自己或他人利用的行为，并无明文规定。这方面，日本的证券法可供我们参考：《日本证券交易法》第50条第3款、第54条及有关部令都明文禁止证券公司的董事、监事、内部人员，利用业务便利知悉顾客买卖动向，为投机利益而加以利用的行为。

（五）对基金管理人负有监督义务的基金托管人的资格限制规定

管理人与托管人有相互监督的义务，所以为了保证管理人监督职责应严格保证托管人的独立性。例如我国台湾地区《证券投资信托管理办法》明文规定，有下列情况之一的，除主管部门批准外，不得担任基金保管公司：a、投资于投资基金管理公司已发行股份1 0％以上股份的银行；担任投资基金管理公司董事或监察人的银行；b、投资基金管理公司持有已发行股份总数1 0％以上股份的银行；c、由投资基金管理公司或其代理人担任董事或监察人的银行。

综上所述，禁止或防范各种利益冲突的情形是国外法律中保护受益人权益的主要内容和必要手段。但对其规范的立法技术，美、日两国有所不同，美国法将各种图利行为均广泛地规定于投资公司法中，而日本法则委诸证券投资信托协会业务规程加以规范，①前者使法规内容繁琐，而后者无法令的强制效力，所以前者的规范形式较为恰当。

三、我国相关立法的不足及完善

(一）我国相关立法现状

我国现行法律对基金管理人忠实义务的规范，体现在以下几个方面：

1.管理人、托管人不得在对方兼职。证监会《证券投资基金管理办法》（以下简称《管理办法》）明确规定了基金发起人、托管人和管理人的独立法人资格，以及基金发起人、托管人和管理人的职责，并且规定“基金发起人、基金管理人应当在行政上、财务上相互独立，其高级管理人员不得在对方兼任任何职务”。另外，证监会《关于加强基金监管问题的通知》中也规定基金管理公司的董事长不能在其他机构兼职。

2.禁止投资基金内幕交易。为了防止投资基金参与内幕交易，操纵股份，维护证券市场公开、公平、公正的原则，同时也为保护中小投资者的利益，保障投资基金运作的独立性，《管理办法》规定“禁止基金之间的相互投资”(34条之1)；“禁止将基金资产投资于与基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券”(34条之12)；禁止“基金管理人从事任何形式的证券承销或者从事国家债券以外的其他证券自营业务”(34条之4)。

(二)我国法律对“忠实义务”规制的不足及其完善

与美国、日本和我国台湾地区的有关立法相比，我国法律对基金管理人的忠实义务的规定存在以下几点不足：

首先，我国法律欠缺对基金管理人的“忠实义务”的原则性规定。如前所述，美、日两国对经理公司的忠实义务，均有规范。我国《基金契约内容与格式》第9条第2款第4项规定：“管理人除依据《暂行办法》、基金契约及其他有关规定之外，不得为自己及任何第三者谋取利益。”但“第三者”的意义不明确，投资者也可以算是第三者，不足以规范管理人的忠实义务，此外，“勤勉尽责”也不能等同于民法上的“忠实义务”。笔者认为，宜明文规定“管理人”的忠实义务，其理由为：第一，很多利益冲突的行为，无法都以列举方式加以规定。在现实生活中，基金管理人与受益人发生利害冲突的行为形态万千，而且，法律难以明文逐条禁止。规定基金管理人负有忠实义务，才能够有效地弥补法律规定的不足。第二，课予其忠实义务，即等于赋予了受益人在基金管理人违反其忠实义务时的损害赔偿请求权。此种民事责任和规定，可以协助主管机关监督管理人。美国投资公司法可供我国立法在修正以上不足时予以参考。②

其次，我国法律还欠缺对“基金管理人及其内部人员与投资基金的交易问题”的规制。基金管理人实际操纵投资基金的运作，其内部人员往往掌握有关基金运作的信息。如果对基金管理人及其内部人员与投资基金的交易不作限制，则极有可能损害基金受益人的利益。《管理办法》对基金管理人及其内部人员与投资基金的交易未作禁止性规定，但《暂行办法》第34条第4项规定“禁止基金管理人从事除国债以外的其他证券自营业务”，实际上排除了基金管理人与投资基金进行股票等证券直接交易的可能，但国债的内部交易仍无法避免，更为重要的是关于基金管理人的内部人员与投资基金之间的交易，未作任何规定。笔者认为基金管理人之董事、监事、经理以及持有公司股份超过10％的股东，或利用职业、亲属关系及其他原因有机会获悉基金管理人尚未公开的有关基金运作消息的人，其与投资基金的交易应列为内部交易的范围，应当对此加以规范。

再次，我国法律还欠缺对“基金管理人经营的数个投资基金之间的交易问题”的规范。基金管理人的主要业务为管理基金业务和发起设立基金。因此，同一基金管理人往往可能同时经营数个基金，此时如果允许该数个基金相互之间进行交易，往往会产生种种弊端。如基金管理人为了某一基金的利益，指示投资基金相互之间买卖，结果有损于另一基金。又如在数个投资基金间进行不必要的操作指示，从而使与其有关的经纪商赚取手续费。但另一方面，基金之间的相互交易也并非有百害而无一利。例如，当某基金因契约届满必须处分股票，而另一基金此时需要购进某种股票，允许基金间的相互交易则能保护受益人取得最大限度的收益。鉴于此，日本《证券投资信托法》第17条第2项规定：“委托公司(即基金管理公司)不得指示信托财产相互间为财产部所定之有价证券交易。”而大藏省于昭和42年9月30日的命令中规定：“委托公司对信托财产，不得为下列交易之指示：图利该信托财产受益人以外之人之交易；在该当交易之信托财产中，图利信托财产受益人而损害其他信托财产受益人的交易；对该当交易之信托财产之特定有价证券，不正当地增加其买卖数量或人为形成价格为目的之交易”。此外，日本证券投资信托协会业务规则中还具体列举出哪些情形下可以进行信托财产间的交易。这种做法值得我们借鉴。

最后，我国法律还欠缺对“基金管理人的内部人员及其他利害关系人图利禁止问题”的规制。基金管理公司的内部人员及其他利害关系人因种种渠道可以获悉基金管理人运作基金的内幕消息。基金管理公司的内部人员及其他利害关系人往往可以利用其特殊的地位或所获取的信息进行使自己获利的行为。例如内部人员及其他利害关系人对基金所投资的股票、证券进行相同的交易；内部人员为图利自己或他人将基金单位承销费用、基金资产买卖费用提高等等，这也需要立法加以规范。

针对以上主体缺陷，我国可以在未来制定的投资基金法中加以完善，就忠实义务的规范而言，其应包含的内涵如下：

（1）对管理人及其内部人员课以忠实义务的一般性规范。（2）对管理人及其内部人员与投资基金的交易禁止的原则及其例外。（3）投资基金相互之间交易禁止的原则及其例外。（4）对投资基金取得报酬的证券商、投资顾问[注：投资顾问费用虽然不是“信托基金”负担，但过高的费用将使“信托基金”负担过重的信托报酬，故投资顾问间接地从“信托基金”取得报酬，理应负其忠实义务。]、承销商应课以忠实义务及禁止其收受不当的报酬。（5）对管理人内部人员及与其有利害关系的人，图利自己的各种行为的禁止。（6）各种利害冲突避免的规定，应包含公开原则，即课以管理人及其内部人员编制、申报各种必要的交易、管理、财务资料的义务，这才足以真正地防弊。

此外，还应赋予基金的行业协会以一定的自律性规则的制定权。日本证券投资信托协会制定的自律规则十分详细，堪称这方面的典范。而我国的投资基金衍生性管理尚未建立起来，这与当今世界证券市场越来越重视自律监管作用的立法趋势很不协调，当引起重视并尽快改进之。

〔参考文献〕

〔1〕 George G．Geonze T．Bogert，獿aw OfTrust，West Bulishing,Co．1973,At 346.

〔2〕张淳.信托法原论〔M〕.南京大学出版社，1994.149.

〔3〕徐国香.信托法研究〔M〕.台湾：五南图书出版公司，1988.104.

〔4〕徐学鹿主编.商法研究〔M〕.人民法院出版社，2000.350.

（责任编辑：何进平）