景气持续下行，底部仍需静待

吴小玲　黄艳婕

2009年并非银行业周期底部

我国银行业的盈利模式决定了其景气周期与经济周期紧密相关。以2008年9月末的数据计算，我国上市银行的净利息收入和非息收入占比分别约为82%和18%，且利息收入的主要来源是贷款和垫款类业务。此种以利差收入为主的盈利模式很大程度提升了银行业绩与经济周期的相关度。另外，虽然国际经验显示银行中间业务收入与经济周期相关度并不明显，但我国银行的中间业务由于其组成结构与金融市场的关联度较高，也显示出一定的经济周期关联性。

银行业景气周期与宏观经济周期呈正相关，并略微滞后于经济周期。在经济下行周期，银行业景气度随大势下行，在经济低谷后期方抵达“行业景气低谷”；当经济进入复苏阶段后，银行股景气度开始回升但速度较为缓慢。

根据长城宏观经济研究员的判断，2009年政府财政扩张和调整货币政策带来的增量需求无法抵消出口和房地产萎缩对总需求的冲击，从乐观与悲观两种情形来看，2009年都不是经济周期的底部。基于上述判断，我们认为2009年亦不是银行业的底部。在经济未抵达周期底部前，包括降息在内等扩张型货币政策的实施、实体经济信贷需求的下降以及因担忧信用风险增大而致使信贷政策更趋审慎，将使得银行净利息收入增长承压，而且中间业务收入因经济金融形势不乐观而可能增长亦有限。而另一方面，资产质量压力将弥漫2009全年直至经济周期底部的后期，但预计2009年拨备支出出现大幅度增长的可能性较小，主要是受益于现有较为充实的不良资产拨备基础以及几类技术性调整手段的存在。综合作用下，预计2009年银行业净利润将较2008年单位数负增长，但具体数字取决于不同银行对拨备支出的权衡。

银行业绩影响因素在经济周期各阶段的表现

经济周期的不同阶段，银行的业绩影响因素将在诸多因素的综合作用下产生变动，近而影响银行的业绩表现。目前，我国银行业的业绩增长主要取决以下四个因素的变化：贷款规模的增速、息差的变化、拨备支出和中间业务的增长。

在经济复苏初期，出于宏观调控的需要，利率会被维持在较低水平，刺激企业投资扩张意愿开始增加而导致对资金需求的增大。在我国融资渠道一直以银行资金为主的背景下，银行信贷规模开始出现增长。虽然此阶段资产质量仍存在一定压力，但银行仍可以通过扩张贷款规模，以及提高资产负债管理能力来提高息差，以获得盈利。

经济复苏中期，总需求的提升和整体经济形势的日趋繁荣，企业扩张的动力进一步增长，资金融资需求旺盛使得银行在贷款规模大幅增长的同时开始获得一定的议价能力，而且此阶段企业盈利的好转也使得银行的贷款质量有所改善，信用成本得以下降，另外中间业务因经济金融形势的明显好转也出现增长，银行业整体盈利能力开始上升。

经济繁荣时期，为抑制经济过快增长以避免硬着陆风险，国家出台紧缩性宏观调控政策，其中包括从紧的货币政策，该政策将有利于银行息差获得进一步扩宽，且在一定程度上提升银行的信贷资金议价能力。经济形势繁荣时期，企业充足的偿债能力保证了银行信贷资产的安全，使得信用成本进一步下降。另外，此阶段中间业务也将高速增长，银行景气度在此阶段达到“鼎盛”状态。

经济衰退时期，银行业开始面临宏观经济下行和包括宏观调控政策变动在内诸多不确定因素带来的挑战，主要体现在盈利能力和资产质量方面。总需求的持续放缓使得企业扩张动力减弱，资金需求出现下滑，加上银行由于担忧经济下行时期信用风险增大而可能采取主动控制风险的信贷政策，将使得信贷规模增长受到较大的限制。而且，经济下行时期，国家往往会采取刺激需求的扩张型货币政策，例如降息等，将使得银行的息差遭受较大的缩窄压力。另外，经济衰退期工业企业利润增速的明显下滑，使得银行的资产质量恶化压力增大。但一般来说，实体经济发生变化后到最后体现到银行的财务报表，存在一定的滞后期，资产质量恶化带来的支出压力将更多释放在经济萧条时期。在经济萧条时期，需求的萎靡不振以及企业经营的持续恶化等因素将使得银行盈利和资产质量进一步恶化。在经济萧条后期，银行业景气周期将抵达“低谷”。

经营环境回顾和展望：2009年经济不是底部，货币政策持续宽松

2009年GDP增长或将仅为7.8%

回顾2008年，上半年我国经济增长态势良好，三季度经济形势总体尚可，但从10月份开始一些经济指标皆显示了经济下行风险的加剧。2008年前三季度实现国内生产总值（GDP）为20.2万元，同比增长9.9%，增速同比趋缓2.3个百分点。我国全社会固定资产投资在2008年前三季度共为11.6万亿元，同比增长27%，扣除价格因素后的实际增速为15.1%，比2008年同期降低5.8个百分点。2008年前三季度实现贸易顺差1810亿美元，三季度数据显示出口增速和进口增速皆出现下滑，其中前者回落速度大于后者。

从国际环境来看，次贷危机爆发并愈演愈烈，国际金融市场剧烈动荡，并蔓延至实体经济领域。据国际货币基金组织在2008年11月的预测数据，2009年全球经济增长率将大幅放缓至2.2%，部分发达国家（美国、日本和欧元区等）更是将出现负增长。

展望2009年，三架马车对经济的拉动力将有限，或甚至难以延续。预计2009年政府财政扩张和调整货币政策带来的增量需求无法抵消出口和房地产萎缩对总需求的冲击，预计2009年和2010年中国GDP实际增速分别在7.8%和7.4%左右，不支持2009年成为周期性底部。但考虑外需复苏、房地产回暖的可能，加上投资拉动效应的显现以及四季度后基数效应的带动，2009年三、四季度中国经济仍然存在阶段性回暖的可能（见表1）。

2008年货币增速放缓，信贷投放均匀

2008年9月份广义货币供应量（M2）增长15.29%，创2005年6月以来新低；狭义货币供应量(M1)增速为9.43%，为2005年4月以来首次回落到10%以下。M1增速下降显示我国企业和居民投资消费的信心不足，国内经济活动正在收缩。虽然此前央行曾出台一系列包括调增信贷规模在内的货币政策，但M2增速仍然创新低，可能由于经济下行背景下货币供需皆不旺盛所导致，包括企业对资金需求的减弱以及银行出于“规避经济下行风险”的惜贷政策。

2008年9月末的金融机构人民币各项贷款余额为29.65万亿元,

同比增长14.5%；前三季度人民币贷款比年初增加3.5万亿元，信贷季度投放进度将为均匀。9月末人民币各项存款余额为45.49万亿元，同比增长18.79%。

2009年货币政策将进一步宽松

2008年的货币政策演变概括：由上半年实施信贷限额、五次上调法定存款准备金至17.5%的“双防”从紧基调，于7月改为“一防一保”后开始转为“适度宽松”，包括4次降息（9.16单边下调贷款利率、10.16、10.30和11.27日结构性非对称降息）、针对性下调法定存款准备金（2008.12.5后大行和中小行分别为16%和14%）、取消信贷额度控制，且调减了公开市场的对冲力度（暂停长期央票的发行、调减中期央票的发行频率并适当增加短期票据等）。

2009年的货币政策预计将进一步放松，放松幅度取决于2009年各项经济指标的变化：

利率调整：

截至2008年12月8日，存贷款基准利率较年初出现较大幅度的期限结构性调整，综合结果使得中短期限存贷差缩窄而长期限的存贷差有所扩大。一年以下的贷款利率下调幅度≥同档次存款利率，1年（含）～3年期（含）的贷款利率下调幅度≥同档次存款利率，五年以上（含）贷款利率下调幅度≤同档次存款利率，中短期限存贷差缩窄而长期限的存贷差有所扩大。

预计2009年底前，一年期存款基准利率下降幅度大约为81～108个基点，一年期贷款基准利率下降幅度大约为54～108个基点，估计未来将仍延续期限结构性非对称降息的方式：长期限存款利率下调幅度将大于短期限存款利率下调幅度，活期存款可能降至0；中短期限贷款利率下调幅度大于长期限贷款利率下调幅度；同档次存款利率下调幅度将大于贷款利率下调幅度。

根据长城宏观经济研究员的判断，在通胀威胁消除、实体经济下滑加剧的时候，大幅降低资金成本，促进政府或民间信贷透支需求以刺激新增总需求成为货币政策的自然导向，预计2009年末一年期存款基准利率将调低至1.44%或更低水平，发行国债前和2009年一季度CPI出现负增长的时候，都将是央行继续大幅降息的敏感时间段。

存款准备金：

央行2008年上半年5次上调法定存款准备金至17.5%，2008年下半年则进行3次针对性下调，将大型银行和中小银行的法定存款准备金分别调至16%和14%。由于保证金融体系流动性充足是央行货币政策的重要目标之一，我们预计法定存款准备金可能下调250～450个基点。另外，法定存款准备金利率和超额准备金利率将进一步下降，其中超额准备金利率可能下调至0。

窗口指导：

将侧重优化信贷投向结构，鼓励加大对重点工程建设、中小企业、“三农”、灾后重建、节能减排、就业、技术改造、发展循环经济等的信贷支持，继续限制对“两高”行业和产能过剩行业劣质企业的贷款。

另外，如果明年出现较为严重的银行惜贷现象，有可能出台最低信贷限额的窗口指导。

汇率政策：

根据长城宏观经济研究员的判断，2009年人民币兑美元汇率将呈现宽幅震荡、全年基本持平的走势。

银行业前景展望：明年业绩不容乐观

净利息收入增长将承压

净利息收入增长承压主要受累于息差缩窄压力。在保增长成为调控主调的背景下，预计在将来较长的一段时间（甚至延续至经济复苏阶段初期），银行都将面临较大的息差缩窄压力。贷款规模方面，预计2009年新增总额约在4.2万亿～4.6万亿元左右，总平均生息资产增速约为15%～20%。以银行贷款为主的融资结构，决定了信贷规模与实体经济增长具有较高的关联度，预计领导层未来将出台刺激贷款增长的政策。从结构来看，预计基础设施及与其相关联的行业将成为银行未来信贷投放的重点行业。如楼市在明年企稳，个人贷款明年亦将保持一定幅度的增长。

生息资产规模增长持稳，低风险资产配置为主

我们来看看生息资产中占主要比重的贷款资产。我国非金融机构的融资以银行贷款为主（占比在85%以上），银行贷款规模的变动关系到实体经济的增长，预计领导层未来将陆续出台各项刺激贷款增长的政策。在前期“扩内需、保增长”十项措施和4万亿元经济刺激方案，以及已经出台和未来将出台的各类“适度宽松货币政策和积极财政政策”背景下，加上目前银行业流动性较为充足，我们预计2009年新增贷款总额约在4.2～4.6万亿元左右，总平均生息资产增速约为15%～20%（附图1、图2）。

从近两年新增贷款投放的分布图可以看出，个人贷款、制造业、基础设施和房地产业是主要信贷投放领域。基于当前的经济形势，我们认为部分领域的信贷规模增长有限，主要是基于以下的理由：经济下行使得企业投资动力下降从而将导致信贷资金需求下滑；由于担忧经济下行期信用风险的增大，银行将倾向于实行注重控制风险的信贷政策，持续银行惜贷现象，预计制造业和房地产业将成为银行严控风险的重点领域。

预计基础设施及与其相关联的行业将成为银行未来信贷投放的重点行业。根据历史数据，政府项目中银行配套贷款占比一般为25%～40%，4万亿项目将促进贷款投放总额约1万亿～1.6万亿元，平均到2009年则相当于5000亿～8000亿元，相当于2008年新增贷款总额（预计额）的12.5%～20%（附图3、图4）。

银行的议价能力预计将进一步下降。根据央行2008年9月末的数据，我国银行业贷款中执行利率上浮、利率下浮和基准利率的比重分别为47.26%、21.59%和31.15%。银行的议价能力在2008年5月份达到顶峰后急剧扭转，之后的几个月在新的水平上相对持稳。在未来经济下行周期，预计银行的议价能力将进一步下降，一是由于资金需求下降而导致，二是出于规避风险客户的考虑而可能加大对优质客户的竞争，三是宽松的货币政策。

综合考虑前面所提及的各项息差缩窄因素，我们预计2009年银行业息差将缩窄35～60BP。降息周期的进入以及存贷款利率调整方式的不确定性，将增大包括基差风险和重定价风险在内的利率风险。预计具有下列特点的银行受到的负面影响将相对较小：存贷比较低且所持有债券以长久期为主、存在利率敏感性资产小于利率敏感性负债的负缺口状态、固定利率贷款比重较大和利率重定价周期较长。

中间业务增长有限

由于我国银行业中间业务与金融市场的关联度较高，预计在2009年仅实现小幅增长,主要受累于与资本市场关联度高的代理类、与信贷相关的信贷承诺及佣金类等中间业务收入可能出现较大的下滑。2008年中报数据显示，代理类和信贷承诺类等波动性较大的中间业务收入占比约达30%，此部分收入与经济金融环境关联度较传统中间业务更为紧密。但另一方面，由于经营环境的严峻，预计对中间业务新盈利增长点的探索将成为明年银行的业务重点，部分在营销渠道和客户基础等方面具有优势的银行，2009年中间业务收入仍能获得一定的增长（附图5、图6）。

资产质量压力仍将延续，但2009年拨备大幅提升可能性较小

基于GDP增速变动推测结果显示不良率上升幅度为1.4%～2.8%

国外经验（香港和美国）显示，银行业不良贷款率略微滞后于GDP增速（约1个季度），且GDP增速每下降1个百分点，不良率将上升0.35～0.72个百分点。另基于长城宏观研究员的预测，2009年中国GDP增速将较2007年回落4个百分点，则令中国银行业的不良率可能上升1.4～2.8个百分点（附图7、图8）。

企业偿债能力远优于1998年，信贷质量大幅恶化的可能性较小

目前，代表企业长期偿债能力的资产负债率接近60%，但反映短期偿债能力的财务费用占总利润的比重呈现下降趋势至较低的水平。更让人欣慰的是，相比1998年，上述指标已有大幅改善，财务费用占比和资产负债率分别降低了141.31个百分点和4.43个百分点，主要受益于累计利润总额新增额大于累计财务费用新增额近14倍。且在贷款利率处于下降趋势的背景下，预计企业的偿债能力不至于恶化至1998年时的水平。除非经济发生超预期的波动，银行业信贷质量大幅恶化的可能性较小。

质量压力取决于资产配置结构

依照2008年初数据，我国银行业的信贷投放比重较大的行业依次为制造业（25.18%）、基础设施（21.9%）、个人贷款（18.59）、房地产业（8.99%）、批发零售业（8.06%）和建筑业（3.72%）等。从2005年末至2007年末的平均不良率数据来看，批发零售业的不良率最高，其后依次为制造业、房地产业和建筑业，而基础设施类和个人贷款类的不良率属于较低水平。我们认为在当前的国内外经济背景下，制造业、房地产业和批发零售业的贷款违约风险将随着经济下行而出现较为明显的增大。根据央行数据，截至2008年8月末，中小企业贷款占贷款的38.9%，主要集中在制造业（中小企业贷款总额比重约为28%～30%）、批发零售业（约11%～22%）和房地产业（9%～15%）。中小企业在上述行业较高的集中度，在经济下行周期将加大银行的资产质量压力。根据银监会的数据显示，小企业的违约率是2.52%，一般性企业贷款为1.66%,小企业的违约率是一般企业的1.52倍（附图9）。

风险相对较低的基础建设和个人类贷款在2007年底占总贷款比重为40.49%，能在一定程度上降低贷款组合的风险。基建业明年高景气可期的情况下，预计该类贷款的不良率将进一步下降。对于个人贷款，按照风险度来看，依次分别为汽车类、包括经营贷款在内的其他类个贷、信用卡，不良率最低的是个人住房按揭贷款。根据广东银监局对辖内部分银行机构的房地产贷款压力测试结果，在房地产下跌30％的严重压力下，样本银行的房地产不良贷款率将升为5.94％。其中个人住房按揭不良率将升为2.98%。

拨备支出大幅提升可能性较小

资产质量压力将弥漫2009全年直至经济周期底部的后期，但预计2009年拨备支出并不会出现大幅提升，一是受益于现有较为充实的不良拨备基础，二是由于存在技术性调整手段，包括不良贷款的归类标准、特殊的信贷偿还方式（如展期和借新还旧）和不同审慎标准的拨备计提政策等。

银行业现有的不良拨备基础处于较为充实的水平，可以在一定程度上减轻银行明年的信贷拨备支出压力。上市银行2008年中报数据显示，除了深发展银行外，其余上市银行的该项指标皆在100%以上。由于2008年利润尚可，出于平滑利润的目的，2008底银行都加大拨备计提力度，以减轻2009年的拨备支出压力。如信贷资产质量未发生超预期的大幅恶化，预计2009年信贷拨备支出不会出现大幅提升。

（作者单位：长城证券有限责任公司）