出自中国的最新资本结构理论

侯金旺

资本结构与企业价值的关系是经济学中的一个前沿课题，同属于金融学和财务管理学两个分支。资本结构理论是研究资本结构变化对企业价值影响的理论，是研究权益资本和负债资本相互间关系的理论。人们对资本结构在上世纪五十年代以前就有所认识，并形成了早期的资本结构理论，这些理论有净利法、经营净利法、传统法三种；但由于这些理论是建立在对投资者行为的假设而非精心构造的理论基础或统计分析之上而得出的，所以一些学者认为对企业资本结构的应用并无多大实际意义。美国经济学家莫迪里亚尼和米勒(Modigliani and Milley)1958年发表了名为《资本成本、公司财力与投资管理》的文章，提出了“无企业所得税时资本结构与企业价值无关”，之后又补充“有企业所得税时负债越多企业价值越大”的理论。这就是被后来捧为经典的MM理论。由于MM理论与传统观点相差很大，又得不到实证的支持，还不能解释现实经济生活中的一些经济现象，所以从MM理论诞生那天起，在经济理论界就引起很大争议，有关无关的讨论一直相当激烈，在MM理论获得了诺贝尔经济学奖后，这种讨论并没有随着最高经济学奖的颁发而停止，而是更加深入，更加广泛。但是由于人们一直没有找到资本结构与企业价值之间的函数关系，(一些学者曾断言资本结构与企业价值不可能有一一对应的函数关系)所以。包括MM理论在内的---所有资本结构理论并没有真正揭示资本结构的核心与本质，按照美国著名经济学家斯塔德·梅耶斯在美国财务学会第45届年会演说中的公开说法：“(经过这么多年)，我们对资本结构问题仍然所知甚少”。资本结构与企业价值的关系在当今仍然被人们认为是个不解之谜。

笔者经过长期潜心研究，在一定假设的基础上，通过数学推导，找到了人们最为关切的资本结构与企业价值之间的函数关系，建立起了一系列的企业价值方程，运用这些方程和方程图像，可以直观的研究资本结构与企业价值之间的变化规律及其性质，使困扰经济学家多年的资本结构之迷得以彻底破解。笔者在对企业价值方程进行进一步研究的基础上创立了全新的资本结构理论CHH资本结构理论。CHH资本结构理论运用数学分析方法，科学揭示了资本结构的核心与本质一利差收益和抵税收益，并证明在不考虑企业财务风险和企业所得税的情况下，资本结构的变化有时会使企业价值上升，有时也会使企业价值下降，在特殊情况下资本结构的变化才不影响企业的价值，即MM理论所说的资本结构与企业价值无关；在不考虑企业财务风险但考虑企业所得税的情况下，并不是MM理论所说的负债越多企业价值越大，和不考虑企业所得税时情况一样，资本结构的变化有时会使企业价值上升，有时也会使企业价值下降，在特殊条件下也有资本结构的变化不影响企业的价值的情况；CHH资本结构理论进一步证明在增加负债能使企业价值增大的情况下，加进财务风险和代理成本对企业价值的减值因素。企业会有一个最佳资本结构，最佳资本结构时，企业价值最大，加权平均资本成本最低。CHH资本结构理论找到了财务拮据成本、代理成本随资本结构变化而变化的函数关系，能够运用高等数学的方法找到最佳资本结构，解决了权衡理论的最大症结，并纠正了权衡理论认为“在利息抵税收益和财务拮据、代理成本相等时企业有最佳资本结构的错误观点”。

CHH资本结构理论一系列的企业价值方程，解开了资本结构之谜的一个个迷团，在这个研究领域给人们带来了更多的实实在在的东西，例如：财务杠杆与企业价值的关系、每股收益与企业价值的关系、加权平均资本成本与企业价值之间的关系等等等等……，这些都是教课书中明文写着还无法弄清的关系，随着CHH资本结构理论的问世，人们对资本结构那些无奈的感叹将永远成为过去。

CHH资本结构理论，把半个多世纪以来关于资本结构与企业价值有关、无关争论双方的理论观点统一在了一起，不但囊括了MM理论的全部结论，还证明了MM理论只是特殊情况下的特殊形式。MM理论把特殊情况当作一般情况，是极端片面的。这种具有严重片面性错误的理论是根本不可能指导人们进行正确决策、正确融资的。现在MM理论仍在全世界的大学课堂上被导师们当作经典理论给学生们传授着，随着CHH资本结构理论的问世，这种误人子弟的理论也该悄然下课了。美国一位反对MM理论“无关论”的经济学大师斯蒂芬·罗思曾调侃道：“一个理财专业的学生最难以节制的经历之一就是如何向公司财务总监解释(MM定理的)无关论”。现在，有了CHH资本结构理论，这种尴尬不会再有了。

多少年来，人们普遍认为经济学基础理论是西方经济学家的专利。CHH资本结构理论的问世，将打破西方经济学家在这方面的垄断地位，为《金融学》和《财务管理学》增添新的篇章。