我国私募股权基金的组织形式选择研究

张 胤

摘要:目前国内私募股权投资基金主要有三种组织形式:公司型,信托型,有限合伙型。本文通过在报酬激励、控制权分配、信誉机制、税收成本等方面的比较发现,三种组织机制中有限合伙制效率最高、信托制次之、公司制最低。另外,近年来我国发展私募股本市场的客观环境有了较大改变,这为我国私募股权投资基金选择有限合伙制的组织形式创造了有利条件。但是,实现这种选择的历史路径可能并不平坦,有限合伙制要成为我国私募股权投资基金的主要组织形式,还必须妥善处理其制约因素。

关键词:公司型私募股权基金;信托型私募股权基金;有限合伙型私募股权基金

近年来,在我国资本市场快速发展、产业和消费结构不断升级、宏观经济发展趋势持续看好的大环境之下,私募股权基金得到了迅猛的发展。私募股权投资基金的组织形式多种多样,究竟选择何种组织形式更符合我国国情是值得研究的问题之一。本文比较分析了目前国内私募股权投资基金的三种组织形式,对当前最适应我国国情的组织形式进行了研究。

1.现行法律制度下私募股权基金可行的组织形式

(1)公司型私募股权基金

公司型私募股权基金是指以公司法为基础设立、通过发行基金单位筹集资产并投资于私募股权的基金。公司型基金通过股东与董事会、董事会与经理之间的双重委托——代理关系及约束,在公司内部形成了董事会的法人财产所有权、管理层法人财产经营权和财务监督部门的法人财产占有权之间的“三权分立”的法人治理机制。

(2)信托型私募股权基金

信托型私募股权投资基金依据《中华人民共和国信托法》建立,由具有特定资质的信托公司专营。投资者作为委托人将资金交付给信托公司,信托公司作为受托人接受委托人交付的信托资金设立信托计划(信托基金),并为信托计划开立专门的银行账户,将信托财产(即基金资产)交由商业银行保管,与受托人自营资产实现了风险隔离。同时,信托计划还需在当地银监局进行报备,纳入了正规的监管范围之内。信托公司可以亲自管理信托财产,也可委托专门的投资管理人(基金管理人)管理信托财产。

(3)有限合伙型私募股权基金

根据2006年8月27日新修订的《合伙企业法》规定,合伙企业分为普通合伙企业与有限合伙企业两类。其中,有限合伙企业由普通合伙人与有限合伙人组成,普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。这样,在有限合伙型私募股权投资基金中,普通投资者能够以有限合伙人身份投入资金,对企业债务承担有限责任,并且按照合伙协议的约定分享企业经营收益。而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人,对企业债务承担无限责任。基金管理人具体负责投入资金的运作,并按照合伙协议的约定收取管理费。

2.私募股权基金组织形式的比较

(1)报酬激励

公司制的组织形式中,股东以股金为限对企业承担有限责任,基金管理人是股份公司的经营代理人,不持有公司股份,除重大失误外对公司不承担责任。在这一点上,公司制没有将基金管理人和基金的投资效益紧密联系在一起,公司的目标和基金管理人的目标很可能会有偏差。

在信托制中投资者、基金管理人和基金托管人在通过信托契约在事前对基金的收入分配进行了规定。信托基金的投资者以其投入的资金为限承担有限责任。信托制基金管理人对基金盈亏无须承担无限责任。基金管理人按照约定收取经营管理基金的费用和一定的比例收益提成,基金托管人收取托管费。在事前明确规定的基金管理费用和确定比例的收益提成使得基金管理人的收入直接与业绩挂钩,使得契约下基金管理机构的效率要高于公司制。但是这种激励机制也存在基金管理人为了追求更多的提成而冒较大的风险。这种组织形式更适合追求稳定可靠、利润来源有保证的投资公司。

在有限合伙制中,投资者作为有限合伙人,仅以出资额为限对企业负有限责任,这样也为其所承担风险设置了一个上限。普通合伙人对合伙企业的债务负有无限责任,同时也提供少部分的合伙资金,通常为1%。这种组织形式这实际上是要求代理人和委托人共同分担风险,有效地遏制了普通合伙人借助内部人控制转嫁投资风险、损害投资者利益的问题,使投资者的利益在制定安排上得到了保障,对普通合伙人的冒险行为也形成一种钳制。这种机制把普通合伙人的责任和基金的投资效益紧密的联系在一起。普通合伙人的收入包括管理费和附带权益,一般为2%和20%。在收入中,前者通常只占很小的一部分,而后者在常常在总收入中占到70%以上。普通合伙人为了追求自身利益最大化,就会竭尽所能为基金收益最大化而努力,这样有限合伙人的利益也就可以达到最大化。这种1%投资获得20%的投资回报和承担无限责任的机制设计,既激励和约束了普通合伙人的行为,也减轻了有限合伙人承担的风险和责任,并最小化代理成本。

(2)控制权分配

公司制基金管理人掌握基金的管理运作,但不对基金盈亏责任,也没有剩余索取权,这种管理运作和剩余索取权的分离很难使基金管理人以基金收益最大化为目标。在信息不对称的情况下,容易引发代理人的道德风险。在这种情况下,唯一有效的解决方法是加大董事会对基金管理人权利的限制,然而过多的限制又影响了基金管理人的投资决策的独立性和稳定性。

在信托制中,契约一旦签订就由基金管理人负责管理运作,这种机制可以充分发挥基金管理人的专业管理运作才能。但是,由于基金经理人除在明显违反规定情况下,一般不对基金盈亏负责,因此可能会出现基金管理人为获取高额收益提成而将投资人的资金投资于高风险项目。持有人大会虽然有监督基金管理人的作用,但是作用不大。

在有限合伙制中,有限合伙人不直接干预基金的管理运作,基金的管理运作由普通合伙人来负责,普通合伙人出少部分资金,但是对基金承担无限责任。这种机制保证了普通合伙人享有充分的管理运作的决策权,有利于普通合伙人不受外界干预发挥自己的经营管理才能。同时普通合伙人的无限责任又可以约束其冒险式行为并限制道德风险的发生。

(3)信誉机制

从信誉激励来看,在公司制、信托制和有限合伙制中,基金管理机构要想在私募股权投资行业立住脚并得到发展,必须通过良好的业绩来建立和维护自己在市场中的信誉。但是,有限合伙制私募股权投资基金的寿命有限,一般为10年,普通合伙人为了生存,必须不断地筹集新资金户。为减少资金的筹集成本,普通合伙人通常先向自己以前合作过的投资人筹集,然后才是寻求其他投资者。在私募股权市场中,参与者有很高的进入门槛,因此这个市场中的参与者有限,彼此也比较熟悉,对于经理人的以往业绩和能力也会有一定的了解。所以,普通合伙人必须以足够好的业绩建立并维护好自己在市场中信誉。普通合伙人一旦丧失了信誉,失去投资者的信任,在筹资空间较小的私募股权市场筹集资金就无从谈起。所以普通合伙人就会花费更多的时间及精力去保护他们的信誉。信托制的基金也是有期限的,因此基金管理人为了生存也必须不断的筹集新基金,而市场信誉是决定其筹资成本和筹资难度的最重要原因,这样使得信托制和有限合伙制下的基金管理人会花费更多时间和精力去维护他们的信誉。

(4)税收成本

税收成本往往是各投资人设立私募股权投资基金时重点考虑的问题。公司制的私募股权投资基金具有法人资格,属于二级税负制。基金取得收益时必须缴纳企业所得税,基金的利润分配给投资者后,投资者要缴纳个人所得税。有限合伙型和契约型私募股权投资基金不具有法人资格,属于一级税负制,即基金本身不是纳税主体,所取得的盈利无须缴纳所得税,只有当投资者从基金中取得收益时才须缴纳所得税。因此,公司制要比有限合伙制和信托制的税负成本高很多。

通过在报酬激励、控制权分配、信誉机制、税收成本等方面的比较可以看出,三种组织机制中有限合伙制效率最高、信托制次之、公司制最低。目前,发达国家的私募股权投资基金主要以有限合伙制为主,以信托制为辅,公司制由于结构效率低下已经较少被使用。

3.我国私募股权基金选择有限合伙制的有利条件

近年来,我国发展私募股本市场的客观环境有了较大改变,这为我国私募股权投资基金选择有限合伙制这种在国际上普遍采用的组织形式创造了有利条件。

(1)相关法律制度的进一步建立完善

相关法律制度的缺乏和不完善,曾经是制约我国发展有限合伙制私募股权投资基金的重大问题。目前,随着《合伙企业法》的修订,这一障碍已基本消除。《合伙企业法》在第三章中专门对“有限合伙企业”进行了规定:①明确界定了有限合伙企业的定义:“有限合伙企业有普通合伙人和有限合伙人组成,普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任”;②明确了合伙企业的税收是由“合伙人分别缴纳所得税”,解决了双重纳税的问题;③明确规定“有限合伙企业有普通合伙人执行合伙事务”,“有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业”;④突破了合伙人只能由自然人承担的法律限制,允许法人或其他组织作为合伙人。《合伙企业法》的上述修订使得在我国直接设立有限合伙制的私募股权投资基金成为可能,可以预期,越来越多的离岸有限合伙制私募股权投资基金将直接回归国内。

(2)可以作为有限合伙人的机构投资者的发展壮大

从国外经验看,保险公司,社保基金,大学基金,家族基金,养老基金,企业基金等机构投资者的发展壮大、投资范围的扩展以及他们基于自身资产配置和投资风险收益的要求与考虑,是推动私募股权投资基金发展的主要力量。这些机构投资者是基金有限合伙人的主要构成来源。在我国,近年来,随着《信托法》、《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等一系列法律法规的颁布和修改,已经基本上消除了保险公司、社保基金等机构投资者成为有限合伙人的法律障碍。此外,随着我国创业风险投资的发展、集合资金信托计划的推出、政府主导的产业投资基金的实践,机构投资者对私募股权投资基金的认识和参与也在不断深化。

(3)有限合伙制私募股权投资基金实践经验的积累

从我国已有的私募股权基金实践看,虽然采用有限合伙制的基金并不占据主流地位,而且大都是采取隔岸有限合伙制的方式设立和运作。但这些有益的实践为我国未来有限合伙制私募股权投资基金的发展壮大奠定了重要基础:①像鼎辉中国基金这样一批有限合伙制私募股权投资基金的成功运作,开辟了我国私募股权投资基金的市场化发展轨迹,培养了一批完全独立于政府意志的专业化投资机构,成为我国私募股权投资基金市场发展的内生推动力量。②从国外的经验看,大量专业的合格普通合伙人的出现是私募股权投资基金市场发展最重要的人力资源基础。

4.结语

从理论和实践的发展来看,我国私募股权投资基金在组织形式上的最优选择应该是有限合伙制。但是,实现这种选择的历史路径可能并不平坦。从已有的实践看,政府与市场这两股基本推动力量在我国私募股权投资市场发展过程中的边界和定位并不清晰,相互交织。在许多深层次制约因素的作用下,市场化力量往往被扭曲、压制,或者屈从于政府力量,成为政府力量的附庸。因此,可以预期,我国私募股权投资基金组织形式的路径选择上,将在相当长的一段时间内出现公司制、契约制和有限合伙制并存的局面,有限合伙制要成为我国私募股权投资基金的主要组织形式,还必须妥善处理其制约因素。

(作者单位:中南大学商学院上海浦东发展银行长沙分行)