外汇制度选择与我国货币政策有效性分析

赵 健

一、我国人民币汇率体制调整历程

汇率制度的基本类型可分为固定汇率制度和浮动汇率制度,国际汇率制度变化,呈钟摆变动的情况,即在某一时期固定汇率制度占主流地位,而经过一段时间,浮动汇率制度又成为主导,上个世纪50年代我国实行固定汇率制度,60年代开始倾向走向浮动汇率制度,80年代又趋向固定汇率制度,90年代钟摆再次向浮动汇率制度摆动。

我国各个时期的汇率制度划分:1985-1993年,中国取消贸易外汇内部结算价,实行单一汇率,在官方汇率和调剂市场汇率并存的汇率制度下,调整存款准备金率能够对货币供应增长率、消费物价指数(CPI)、失业率等宏观经济变量起到比较显著的影响;1994年-2005年7月,人民币官方汇率与市场汇率并轨,实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制,形成了人民币经常项目可兑换、资本项目严格管理的外汇管理体制;2005年7月21日以来,中国开始实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再钉住单一美元,形成更富弹性的人民币汇率机制,人民币汇率正式和美元脱钩。

二、固定汇率对货币政策执行效果的影响

从1994年我国外汇管理体制改革到这次汇率制度改革之间,人民币汇率虽然名义上是有管理的浮动汇率制度,但实际上却是一种钉住美元的固定汇率。由于我国国民经济连续多年的快速增长和美元的持续走低,使得人民币币值被低估,严重制约了货币政策的实施效果。

(一)货币政策独立性降低。在经济全球化中,存在国际资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个目标不可能同时实现的矛盾。此次汇率制度改革之前,我国选择的是固定汇率与货币政策独立性,对国际资本流动实施较为严格的控制。然而,随着我国加入WTO,伴随着金融全球化、一体化程度的逐步提高,国内金融市场对外开放程度的逐渐加强,合法和违规的资本大量涌入,致使货币政策的独立性大为削弱。事实上,在此轮经济过热的治理过程中,我国政府虽然稳定了人民币汇率,但却是以丧失货币政策的独立性为代价,对通货膨胀的控制更多的依赖于行政手段,而不是货币政策。

(二)外汇储备的激增对货币政策有效性和主动性提出挑战。外汇储备的增加主要源自于贸易顺差和“热钱”流动。由于人民币币值被低估,持续扩大的贸易顺差和国外“热钱”的蜂拥而至引起了我国外汇储备的激增。2009年9月,我国外汇储备已达到23万亿美元,增长20%。外汇储备的激增会导致货币供给的增加,加大通货膨胀压力。为了缓解外汇储备增长而带来的通货膨胀压力,央行不得不加大力度进行对冲操作来阻止货币供给的增加,但这又会造成信贷收缩,进而增大人民币利率上升的压力,大大影响了货币政策的调控效果,其有效性面临严峻挑战。

(三)利率工具的运用受到约束。汇改前由于我国执行固定汇率原因,运用利率政策调控经济效果十分有限,再加之国际社会和金融市场对人民币升值的强烈预期,使得利率工具的运用受到约束。一是在固定汇率制度下,当我国上调(下调)利率进行紧缩(扩张)调控时,会导致资本项目的顺差(逆差)。为了稳定汇率,央行在外汇市场上买入(卖出)外汇,从而增加(减少)了外汇储备,进一步影响到基础货币的投放,在一定程度上抵消了利率政策的效果。二是人民币升值预期和跟随美元的贬值导致我国出现大量贸易顺差。在正常的经济环境下,我国可以通过降低利率水平促使国内资金和国外短期资金外流,达到解决国际收支失衡的目的。但是,由于我国经济过热还未得到彻底解决,存在通货膨胀压力,降低利率有悖于宏观调控的方向,以至于利率工具的运用面临两难境地。三是人民币利率如果大幅提高会吸引更多的境外资金流入国内,增加外汇储备,从而进一步增大升值压力。正是由于利率无法较大提高,且国内物价水平较高,致使我国实际利率水平较低甚至出现负利率现象。在国内金融投资品种比较少的情况下,于是各路资金追逐投资,主要投入证券和房地产市场,使得我国经济没有达到完全健康运行。

(四)“热钱”流动降低货币政策有效性。随着人民币升值预期的不断加剧,大量“热钱”通过各种合法及非法渠道涌入中国。“热钱”的流入增加了外汇储备,加大通货膨胀压力,从而削弱了适度从紧货币政策的力度;同时,“热钱”的高度流动性和不稳定性,它的快速流入流出会对我国金融系统造成巨大冲击,因而加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度。

三、人民币汇率形成机制与货币政策有效性之间关系

目前汇率制度可以分为以下三种:1、固定汇率制:即锁定一种以上货币之间的换算比例,通过改变货币供给来满足货币需求的变化。数量调整的最大特点就是当一国对外开放时,必须放弃货币政策独立性才能保证固定汇率制度的实现,即当外汇增加引致货币需求上升时,央行就得增加货币供给来平衡该货币供不应求的关系以保证汇率稳定,这种做法的后果就是有可能因为流动性过剩而导致通货膨胀或泡沫经济。2、浮动汇率制:通过倾向升、贬值来满足市场上货币的供求关系。浮动汇率制度有利于一国货币政策的独立性,但汇率可能出现的上下波动不利于一国的出口,有可能降低外资对劳动密集型产业的投资意愿。3、中间汇率制:此种汇率制度的优劣介于上述制度之间,我国目前采用以控制货币供给为主,汇率变动为辅的汇率形成机制。

汇率机制和货币政策的协调问题已越来越不容忽视。把货币、汇率政策的协调形象地称为本外币政策的协调,这主要是由于外汇储备的升降直接影响基础货币投放的多少,看上去似乎是本币(基础货币)和外币(外汇储备)的关系,但实质是独立货币政策(基础货币投放适度、人民币利率水平可控)和汇率政策(稳定汇率)的关系问题。表现上是外汇储备和货币供应量的冲突,但实质上是货币政策和汇率政策的冲突,因为外汇储备的大幅增加源自汇率稳定的目标。外汇储备的变化是货币政策和汇率政策的一个重要结合点。2001年以来,新增外汇占款一直是基础货币投放的最主要渠道,是现行的汇率制度和国际收支双顺差格局决定了这一点。另外,外汇储备是汇率机制运行的结果。由于国际收支双顺差格局加剧,外汇储备持续快速增长,央行需要释放大量基础货币进行对冲,因此对冲过剩流动性仍是央行货币政策的主要任务。

汇率与货币政策的关系可以用以下的传导机制表示:汇率制度→国际收支→外汇储备→外汇占款→基础货币→流动性→货币政策。

四、汇率制度改革增强了货币政策的有效性

2005年7月21日,我国进行了人民币汇率形成机制的改革,改变了汇率过于固定的状况,形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,这种汇率制度使得人民币汇率更具灵活性,增强了我国货币政策的有效性,对于提高我国货币政策的有效性等以及今后货币政策工作实施的方向具有更重要意义。

(一)在“三元悖论”中,此次汇率制度改革使我国的汇率波动区间变宽,意味着我国在资本自由流动程度逐渐提高的背景下,通过放弃汇率稳定的目标而增加货币政策的独立性。在参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度下,我国可以独立的行使自己的货币政策,通过汇率杠杆对国际收支进行自动调节,改变了在固定汇率制度下因受多种因素牵制而被动行使货币政策的局面。

(二)汇率制度改革以后,人民币汇率可以根据市场供求状况,不断地进行微幅调整以平衡国际收支,使中央银行的外汇干预有一定的调控空间,摆脱了为稳定汇率而在外汇市场上买入(卖出)外汇,从而被动的增加(减少)基础货币投放的困境,提高了我国货币政策的主动性。目前,人民币的小幅升值,出口将会适度减少而进口增加,这样可以消化一定数量过剩的外汇储备,对于提高下一阶段我国货币政策的效力有很大帮助。

(三)浮动汇率制度下,调解利率对国际收支产生的影响,可以通过汇率波动来进行反向平衡,从而增加利率政策的有效性。当我国采取紧缩的货币政策,上调利率虽然会造成资本项目的顺差而增加外汇储备,但同时可以通过人民币升值影响经常项目,抵消资本项目的顺差,从而平衡国际收支,提高了利率政策的有效性。

(四)灵活的汇率可以增加国际投机资本的投机风险,减少了国外“热钱”的涌入,从而在一定程度上缓解了外汇储备过快增长的压力,降低了投机资本对我国经济的冲击。

五、汇率制度改革后我国货币政策工作建议

我国当前在短期内还无法改变“双顺差”局面,虽然中央银行采取了票据对冲、抑制投资等手段进行调节,效用都是短期的。因此,提高货币政策的独立性,稳定人民币汇率,解决流动性过剩问题的釜底抽薪之策在于改革汇率制度。

(一)进一步完善汇率形成的市场机制,培育相对均衡汇率。完善汇率形成机制是协调国际收支的根本措施,是缓解“双顺差”的市场解决途径,也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。对于我国来说,短时期内汇率完全浮动不现实,但汇率浮动幅度能够更为灵活完全可以做到。通过汇率浮动区间的逐步扩大,利用市场机制调节外汇市场供求,人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动投放大量基础货币,从而收缩市场货币总量,有效解决商业银行(包括金融体系)流动性过剩的问题。同时,根据当前国际经济发展的多极化趋势,人民币汇率参考的一篮子货币中,美元成份可以适当减少,增加欧元、英镑、日元等货币比重,避免美元波动牵连我国货币大幅度波动风险,将未来以市场为基础的均衡汇率与世界多元化经济体联系在一起。

(二)深化外汇管理体制改革,有序开放培育资本市场。现有外汇管理体制主要基于外汇紧缺时期,结售汇外汇管理体制对于外汇储备增加有积极作用,确保国家有效掌握外汇资源。随着企业出口创汇越来越多,贸易持续保持大额顺差,国际资本大量流入使投放的人民币大量增加。因此,积极推进外汇管理体制改革,放宽企业和个人用汇自由度,由强制结汇制向自愿结汇制转变,由国家集中储备外汇向“藏汇于民”转变,由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变,才能实现货币政策的独立性,彻底解决流动性过剩问题。2006年4月以来,人民银行推出了调整外汇管理的多项政策,包括放宽企业开立外汇账户和账户余额的限制、放宽个人经常项目购汇的限额、放宽对企业境外投资用汇的限制、境内机构可自行保留经常项目外汇收入和资本项目的用汇限制等,表明了外汇管理正在向市场化和资本账户的有序开放秩序渐进地迈进。

(三)汇率制度改革要与其他政策配合协调。汇率制度改革需要有一个良好的环境,与其他政策的协调配合尤为重要。首先应加快利率市场化改革,为人民币远期交易、期货交易及企业规避汇率风险创造良好的金融市场交易平台,使人民币汇率和利率形成机制逐步融为一体。同时,调整贸易政策和引进外资政策。通过政策调整和引导逐步扩大内需,实现国内经济的稳定发展,避免国际经济特别是经济大国的政策突变造成的冲击,在实现国际收支相对平衡的基础上解决流动性过剩问题。

(四)综合运用货币政策工具,调高短期利率,严格控制投资过热行业的资金供给,对于资源能源消耗和高污染行业也要在信贷资金方面进行抑制,优化经济结构,达到稳定物价目的;对于有成长性、可持续发展性的行业给予充分的资金支持,重点是解决中小企业融资难问题,不仅符合我国经济结构改革的需要,而且可以降低优质企业对外债的依赖程度,从而减轻由于外汇储备增多所带来的基础货币被动投放的压力。

人民币汇率形成机制改革对中国经济的影响意义深远,货币政策和汇率制度对国民经济的影响尤为重要。中央银行应灵活运用货币政策来平衡汇率波动和国际资本流动给我国经济造成的冲击,以促进我国经济又好又快发展。

(作者单位:中国人民银行大连市中心支行)