中国的PE组织模式选择

付钰婷

【摘要】 从法律合规性、避免双重征税、投资管理效率性、监督管理便利性等方面分析公司型、信托型、有限合伙型三种私募股权投资基金的组织模式对中国的适应性。

【关键词】 组织模式;PE

一、私募股份投资基金(PE)概述

私募股权投资基金(Private Equity Investment Fund),简称PE,是通过私募的形式募集资金,投资于非上市公司或上市公司的非登记股权的基金。PE的主要特点如下:

1.在资金募集上,采用私募的形式,通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,它的申购和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。投资方式上也是以私募形式进行,绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。

2.采取权益型投资方式,绝少涉及债权投资。PE因拥有被投资公司的股权而对被投资公司的管理决策享有表决权。

私募股权投资起源于美国,一般认为是以1946年美国研究与发展公司的成立为其起始标志。西方国家私募股权投资基金已成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段,规模庞大,投资领域广泛,资金来源广泛,参与机构多样化。目前西方国家私募股权投资占其GDP份额已达到4%至5%。

二、PE的组织模式比较

在私募股权投资基金的运作体系中,涉及投资者、私募股权投资基金和被投资企业三方利益主体,形成了双重委托代理关系:一是投资者和私募股权基金之间的委托代理;二是私募股权基金与被投资企业之间的委托代理。基金设立模式的选择就在于通过合理的制度安排,设计有效的激励、约束和监督机制来克服信息不对称,解决上述委托代理关系中可能存在的道德风险问题。

(一)公司型私募股权投资基金

公司型私募股权投资公司是指以公司法为法律基础设立的股份有限公司或有限责任公司。每个基金持有人都是投资公司的股东,管理人也是股东之一。公司型私募股权投资基金的主要优势是:

首先,公司型私募股权投资基金和信托一样,可以实现基金财产的独立性,具有破产风险隔离的功能。

其次,公司型私募股权投资基金可以通过发行股票的方式募集资金,可以通过选择开放式模式,有效地扩大募集规模。

再次,与信托一样,公司型私募股权投资基金的基金财产所有权与管理权相分离,公司董事会其实就是信托意义上的受托人,要履行和受托人一样的职责,其主要职责不是管理基金资产和投资运用,选择和监督外部的基金管理人或外部的投资管理人,有利于提高基金运营的效率和投资回报率。

公司型私人投资机构也有明显的劣势,主要有:

首先,募资能力有限。中国的法律规定:有限责任公司股东数必须在50人以下,股份有限公司发起人数在200人以下。对股东人数的限制导致公司募集资金的能力受到严重的限制。

其次,低效率的决策机制。公司由于其治理结构,在做出投资决策时往往需要经过股东会、董事会表决通过。公司的治理原则可能与私人股权投资的专业管理原则发生冲突,不懂专业的公司股东们的集体决策往往产生不利于专业管理的结果。在公司中,出资人与投资管理人之间的利益冲突如不能得到有效控制,容易形成内部人控制和道德风险。

再次,双重税收问题。采用公司制的私募股权投资基金,面临着双重税收问题。按照目前的中国税制,公司产生的投资收益需要缴纳公司所得税,分配给股东的股利还要缴纳企业或个人所得税。

最后,激励机制的缺失。公司型基金最大的缺点是投资管理团队只能领取工资薪金而不能获得公司的股票期权以及其他形式的以绩效为基础的奖励,对基金管理人的激励性不足。

(二)信托型私募股权投资基金

信托型私募股权投资基金是根据《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》等相关法规设立的投资基金,投资者通过认购信托单位(基金份额)或者信托受益权份额成为受益人,基金资产作为一个整体在法律意义上的所有者是受托人而不是投资者。信托型私募股权基金有相当突出的独特优势。

首先,没有法律障碍。早在2002年10月,中国的《信托法》即已经生效,随即当时的信托业主管机关中国人民银行即出台了两个重要配套法规《信托投资公司管理办法》及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。信托公司根据《信托法》及其配套法规开展信托业务包括通过集合资金信托计划进行私募股权投资在理论上说没有任何法律障碍,事实上也有部分信托公司早就介入了这个领域。在中国现有法律架构之下,只有信托公司可以充分运用金融机构的优势,集合多个投资者的资金统一管理运用,有效地放大PE业务的资金规模,有利于迅速集中PE业务投资所需要的大量资金。信托公司作为营业性的金融信托机构,能够将广泛的社会资金,转化为社会发展和经济建设所需的投资资本。

其次,高度的资金安全性。信托财产是独立于委托人、受托人、受益人的独立财产,信托财产具有破产风险隔离作用。信托架构中可设定委托人、受托人和托管人分离的制度,受托人可以发出指令对资金加以运用,必须符合信托文件的约定上,否则托管人有权拒绝对资金的任何调动,投资资金的安全性就能得以保证。另一方面没有受托人的专门指令,托管人无权动用资金,通过这样一种互相牵制的制度,充分保证资金的安全性,有效防范受托人的道德风险。

再次,专业化管理。信托可以实现财产所有权与管理权分离,让专业的受托管理机构和其他专业投资管理机构进行财产的管理运作,发挥专业管理的优势。信托公司可以将部分受托职能分解转委托给其他投资管理人,有效地利用专业投资管理机构的管理能力,提高投资效率。信托机构已成为现代金融业的一个重要组成部分,信托基金符合我国法律及监管制度,并受到各项支持,取得了不小的发展,在其发展过程中,也暴露出一些问题。

1.产业投资领域的局限性。我国信托基金与美国产业投资基金一样,主要投资于实业领域,但主要投向集中在基础设施、房地产、公用事业三大领域,属于传统成熟行业,经营模式具有一定的垄断性,没有高科技含量。

2.募集规模受限。信托模式PE在现在的中国经济发展阶段之下和现有的法律架构之下募集规模可能受到一定制约。现有的投资客户仍然以自然人投资者为主,机构投资者尚未发育,部分机构投资者的投资资金领域被严格限制,导致募集规模很大程度上受到个人投资者的资金规模的限制。

3.专业能力不足。PE是一个非常专业的领域,需要非常专业的项目筛选和投资管理经验,多数信托公司介入这个领域的时间不长,项目开发人员职业经历局限于金融业内,没有工程技术背景,对工业技术并不熟悉,也未曾从事过实业公司的经营管理。专业人才储备不多,行业研究也未必深入。

(三)有限合伙型私募股权投资基金

在有限合伙制(Limited Partnership)下,基金由投资者和风险投资家组成。投资者作为有限合伙人(Limited Partners, LP)提供99%的风险资本,不负责基金投资的具体运营,对一些重要事项享有表决权。风险投资家作为普通合伙人(GP)投入 1 %的风险资本,负责基金运作,对经营承担无限连带责任。在美国,几乎所有的PE都是合伙制。在中国,2006年8月27日,全国人大常委会修订了《合伙企业法》并自2007年6月1日起施行,国务院修订了《合伙企业登记管理办法》,也正因为中国已经有了相关法律制度,奠定了合伙企业发展的制度基础,这种组织形式正越来越多的被采用。

有限合伙型PE除了与信托型PE同样具有灵活的投资决策机制,避免“双重纳税”及对私募股权投资基金良好的适应性等优势外,其优势更在于其灵活的激励机制。在实践中,虽然普通合伙人的出资一般只占基金总额的1%左右,但普通合伙人从基金盈利中获得附带权益,通常这种附带权益为盈利的20%～25%之间。对于作为普通合伙人的私募股权投资家而言,通过1%的出资就可以支配100%的资本。这不仅形成了资本放大的杠杆效应,在一定程度上也构成了对私募股权投资家的内在激励。

在我国专业基金管理人储备不足的情况下,有利于吸引优秀的管理人才,且在附带权益及无限连带责任的激励与约束下,促使GP提高其经营管理能力,资本运作增值能力和产业运营增效能力等,并利用其专业能力及时帮助受资企业优化资本结构、改善公司经营、提升技术水平、拓宽市场渠道等,最终提高其经营效益,提高基金的投资收益,也有利于提升我国企业的市场竞争力,有利于实体经济的良性发展。但是,由于经济社会环境和配套法律制度的原因,这种组织形式的私人股权投资基金在中国发展仍然是存在障碍:

1.GP的道德风险。理论上说,作为普通合伙人的基金管理人对公司债务承担无限连带责任,可以有效地制约普通合伙人,保护投资者的利益,我国自然人破产制度一直没有建立,普通合伙人因为管理基金不善导致基金资产资不抵债时,理论上基金管理人应当破产还债,实际上因为没有自然人破产制度,基金管理人也就难以真正破产,管理人的道德风险不能忽视。

2.有限合伙企业在人数与参与对象上的限制。目前的中国的《合伙企业法》规定,有限合伙企业应由2个以上50个以下合伙人设立,法律另有规定的除外(第61条),并规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”(第3条)。这样的规定大大限制了投资者的人数以及范围,限制了其杠杆融资的规模。

三、具体模式的选择

从法律的合规性、避免双重征税、投资管理的效率性、监督管理的便利性等诸多方面看,比较分析不同组织结构的PE,在现有的制度架构之下,信托型PE和有限合伙型PE在中国都是可行的。通过上面的比较可以发现,二者都具有高效治理,避免双重纳税的优势,但在我国现有法律及监管模式下,信托型PE较有限合伙型PE有如下优势:

在监管方面,信托公司是金融机构,其经营活动必须接受中国银监会及其分支机构的监管,信托产品的运作管理必须严格按照法规的规定规范操作,最有利于投资者利益的保障,同时也使之具有最高的社会公信力。

在制衡机制方面,信托的优势也最有优势。其一,按照现行的法律规定,信托财产的托管人必须由银行担任,银行就构成了信托公司的一个强有力的制衡者;其二,法规制定了集合资金信托计划的受益人大会制度,受益人大会构成了投资者利益保护的一个重要机制;其三,信托公司如果聘任投资管理人或者管理顾问,则信托公司又构成了投资管理人或者管理顾问的制衡者。

信托型PE是目前我国私募股权投资基金采取的主要组织形式。从比较分析的角度说,最能有效发挥专业管理优势的PE是有限合伙制基金,有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制,使得其具有明显的结构性效率,它能较好地适应产业资本的供求变化和法律变化,有效地解决利益相关者的矛盾,这种适应性效率也使得它成为主流的私募股权投资基金治理结构。我国新修订的《合伙企业法》使私募股权投资基金可以采取合伙企业的形式,有限合伙制私募股权投资基金中GP+LP的制度核心使PE建立起了更加有效的激励约束机制。