刍议证券市场中的投资者保护理论

胡玉英

摘要:资者保护是全球证券市场发展过程中的一个十分重要问题,一直为各国官员和学者所关注,作为一个

近二十年历史的新兴市场,中国目前在投资者保护方面还存在一些突出的问题,主要从投资者保护的概念,探讨投资者保护的两个理论:契约论和法律论,以及投资者保护的意义,借此为如何维护中国证券市场的持续、健康发展,保护中小投资者利益提供参考。

关键词:投资者保护理论;契约论;法律论;证券市场中图分类号:F830.9文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)30-0049-02

投资者保护是全球证券市场发展过程中的一个十分重要的问题,一直为国内外学者、监管部门、政府所关注,也是现代公司治理的重点。大量理论与实证研究表明,一国或地区投资者保护越好,资本市场也就越发达,抵抗金融风险的能力就越强,对经济增长的促进作用也就越大。另一方面,投资者保护也是证券市场能否持续健康发展的关键因素,投资者保护越好,证券市场就越健全,投资者就越有信心,对资本市场的发展就越有利。相对于具有数百年历史的国外成熟市场而言,中国证券市场只能说仍处于成长的初期,因此,投资者保护问题在中国也就具有更强的现实意义。如存在大股东不规范运作、内幕交易、市场操纵、不实信息披露、缺乏相应的法律救济机制等。也正因为如此,与国外成熟市场相比,我们在投资者保护方面的任务就显得格外重,格外紧迫。

1.中小投资者概念。投资者是证券投资的主体,是指以营利为目的,进行证券交易,行使证券权利、承担证券投资风险和市场收益的主体。而在中国《审理证券市场因虚假陈述引发的民事案件赔偿若干规定》中,投资者被定义为“在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人和其他组织”,也就是投资人以货币资本在证券市场上买卖股票、债券、基金凭证等有价证券以及这些证券的衍生工具,以期获得收益或者卖出证券及衍生工具以赚取市场差价的自然人、法人或其他经济组织。鉴于本文主要探讨中小投资者的问题,因此需要特别解释其概念,即对公司没有实际控制权的中小股东。根据中国证券市场的具体情况,中国中小投资者具有结构层次较低,分散性、投机性、弱势性等特点。

2.投资者保护概述。La Porta et al(1998)首次从法律角度提出投资者保护的定义,即指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度。投资者保护主要是抑制大股东对小股东的掠夺,保护中小股东的利益,维持投资者信心,实现公司价值的最大化,促进资本积累、证券市场发展和经济增长。其核心是通过一系列正式、非正式规则,建立一套利益相关者的激励与约束机制,协调各方利益一致。

契约论的学者认为,投资者通过和公司签订契约就可保护自身合法利益,因此只要契约是完备的,监督执行契约的司法体系是有效的,则投资者与公司签订的契约就可以保护投资者的利益,而政府只需保证契约的执行。Ronald Coasc(1960)分析了个人和私人公司合意地制订契约的条件。发现只要执行这些契约的成本为零,个人就不需要法律或可找到规避法律而签订契约的方法。Easterbrook,Fischel(1984)以此为基础开展了更加深入的研究,他们认为证券法律法规是无关紧要的,甚至有时对证券市场的发展会造成障碍。

契约论主要有以下几种观点,首先有政府干预观点:Berglof和Thadden(1999)认为,即使没有法律的要求,政府也可以对公司施加压力,要求公司善待投资者,如果公司的内部人持续对外部投资者权益进行侵占,政府可能会剥夺该公司享有的某种优惠政策。接着是集中的所有权结构观点:Shleifer和Vishny(1997)认为,集中的所有权结构是保护投资者权益的有效手段。高度集中的外部投资者所有权可以构成对管理层的强有力约束,从而保护投资者。其次也包括市场声誉机制观点:这种观点认为,持续经营的公司不敢滥用股东的投资,“滥用”一经查处,公司失去信誉,失去再次融资的机会,管理层也可能会被解雇。如果管理者具有良好的个人品质和信用记录等,可以在一定程度上增加项目的融资机会,从而提升企业价值。另一观点是交叉挂牌上市的制度这种观点:如果允许公司去投资者保护水平高的市场上市,那么这种交叉挂牌上市的竞争可以提高投资者保护水平。Reese和Weisbach(2001)认为,大多数海外公司选择在美国上市,其考虑的主要因素是要提升投资者保护的程度,进而获得更多的融资。还有包括产品市场竞争观点:产品市场竞争是解决所有者和管理者之间代理问题的有效途径。Holmstrom(1982)以及Nalebuf和Stiglitz(1983)认为,在完全竞争市场中,对投资者而言,所有的信息都是公开透明的,产品市场的竞争将使管理层以利润最大化目标经营公司。Hart(1983)也曾经指出,竞争将会减少管理者的偷懒行为,从而实现投资者的收益目标,保护投资者的合法权益。

法律对投资者的保护作用是法与财务学的基本观点。La Porta et al(1997,1998,2000)研究认为,法律环境不仅会影响投资者受保护程度,而且会影响一个国家资本市场的发展。La Porta et al(1999)根据法律条文的最终形态将法律制度统一为两类:大陆法系和英美法系。通过对四十九个国家的投资者保护情况做了一个比较分析,结论表明,投资者保护较好的英美法系国家公司内部治理结构更为有效,资本在公司间的配置更有效率;而大陆法系的政府和司法的腐败程度都比较高,政府效率和契约执行的水平都比较低,公司的股权集中度较高,并且公司绩效较低。由此他们认为,法律规则的改变可以显著提高投资者保护水平,增加公司外部融资能力,提升投资者信心,进一步减少市场的扭曲。另外一方面,法律的有效实施及其执行力度对投资者的保护效能都会产生不同影响。而从公司制度层面看,与投资者保护有关的法律一般包括公司法、证券法、破产法等。公司法对公司的组织机构,如股东会、董事会、监事会、经理层、独立董事的组成、职能和议事规则等做出规定。证券法制定公司股票发行与交易制度、信息披露制度、明确提供法律与财务、交易信息的中介机构的法律责任,对内幕交易等行为的制止等。

投资者是证券市场的主体,投资者保护是各国立法主旨,是证券市场监管的主要任务。在成熟、健康的资本市场上,投资者的利益应受到充分保护,将有利于证券市场的健康发展。因此,投资者保护的重要意义在于以下几点:一是投资者保护水平提高,管理层转移比例将减少;二是在不丧失控股权的前提下,投资者保护较差导致管理层(表现为上市公司)具有强烈的外部融资偏好;三是投资者保护水平的提高能够提高公司价值;四是投资回报率增加能够提高公司价值;五是资本管制情况下,提高投资者保护水平将增加证券市场资金供给,降低储蓄率,提高利率;六是资本管制情况下,投资者保护水平提高能够抑制资本外逃,吸引外资进入;七是投资者保护水平提高能够降低直接融资难度,促进证券市场的健康发展;八是投资者保护水平提高将推动资本向回报率高的企业转移,强化证券市场的资源配置功能;九是由于投资者保护促进了公司价值的提高和证券市场的发展,所以投资者保护水平提高能够促进经济增长。