制造业上市公司资本结构与绩效相关性的探讨

中联重科　凌立志

摘要：资本结构的选择会影响上市公司的绩效，制造业上市公司是制造业发展到一定阶段后企业组织的形式，是我国制造业在新形式背景下制造业上市公司通过上市以获得更好效益的形式。制造业上市资本结构的选取对公司绩效有重要的影响，对制造业上市公司核心竞争力具有重要的作用。

关键词：制造业制造业上市公司资本结构公司绩效资产负债率

一、引言

制造业上市公司是制造业发展到一定阶段所实现的一种较为先进的企业组织形式，是我国制造业在WTO背景下参与国际竞争力的主力军。制造业上市公司通过上市这种形式，可以有效地组织生产资源，促进制造业产业结构调整和产业化水平的提高。随着资本市场的发展，制造业上市公司的比重越来越高。此时，研究制造业上市公司资本结构的特点以及资本结构对绩效的影响，对于制造业上市公司优化资本结构、提高绩效、增强核心竞争力，具有重要的意义。制造业是对采掘工业和农业所生产的原材料进行加工或再加工，以及对零部件进行装配的工业的总称。我国制造业上市公司资本结构与绩效有关联，对于制造行业上市公司制定战略发展规划、优化股权结构、提高绩效、增强核心竞争力，具有重要的现实意义，对于正处于转轨经济中的国有企业的改革与发展，建立现代企业制度，也将起到一定的促进作用。有利于提升公司的绩效；债务比率期负债与绩效的相关性更为显著；应该多方面考虑，不同的资本结构其影响也就不同。

二、资本结构概念的界定

目前关于“资本”主要有以下两种观点：一种将资本定义为企业的长期资金来源；另一种是将资本定义为企业全部资金来源。按上述“资本”含义的不同表述，资本结构有狭义的资本结构和广义的资本结构之分。狭义的资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及其相互关系。企业的资本来源有两大类：自有资本(或称权益)和借入资本(或称负债)。自有资本是指企业通过自己产生的留存收益以及发行股票等方式等获得的资本；借入资本指企业通过银行贷款、发行债券等方式获得资本。因此，狭义的资本结构又可直接表述为权益和长期负债的比例关系。广义的资本结构是指企业全部资金来源及比例关系，它不仅包括长期资本，短期资本(主要指短期债务)，即总负债与总资产、总负债与总权益的比例关系；还包括不同债务之间、不同权益之间的相互关系(即债务资本和权益资本的各构成成分的组合情况以及比例关系)。研究选择广义的资本结构概念，是考虑到我国制造业上市公司债务资金的期限特点，即短期债务比率较高，短期债务资金长期使用的现象。采用广义的资本结构符合我国制造业上市公司的实际情况。资本结构与企业的税收地位、财务状况和代理成本直接相关，它不仅影响企业的资本成本和治理结构，而且影响企业的绩效以及市场价值。股权结构是公司治理的基础，不仅决定着公司内部权力的配置，而且还影响控制权市场的运作，负债结构则通过企业债务契约的安排和破产机制影响公司治理。优化上市公司的资本结构。直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进证券市场的健康发展。我国制造业上市公司资本结构的特点如何，资本结构的治理效应发挥得如何，是否对公司绩效产生影响以及产生何种影响逐渐成为人们关注的问题。笔者在这种背景下探讨我国制造业上市公司资本结构的特点以及对绩效的影响程度，以期为我国制造业上市公司进一步的发展提出建议。

三、我国制造业上市公司资本结构与公司绩效的关系

(一)资本是企业赖以生存与发展的基础，资本结构是否合理直接影响到企业资本质量的高低。资本结构不仅影响企业的资本成本，而且影响企业的总价值。因此，本文认为资本结构会影响公司的绩效水平，并提出以下两个假设：假设1：在不考虑其他因素影响的情况下，资本结构与公司绩效相关；假设2：在影响公司绩效的控制变量进入模型的情况下，资本结构与公司绩效相关。

(二)样本选取和数据来源

本文依据中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》，选取了沪深两市制造业上市公司2006年的截面数据作为研究样本。选择制造业上市公司作为研究样本主要是基于以下三点考虑：

1、公司的资本结构具有明显的行业特征：

2、制造业上市公司占我国上市公司总数的60％以上：

3、国内外的学者大多以制造业上市公司为研究对象。

本文所包含的样本公司包括在深沪两市发行A股的上市公司，剔除表现异常的ST公司，以及缺乏统计数据的公司，最终筛选出770家制造业上市公司作为研究样本。为研究的方便进行，忽略上市时间较短公司与时间较长公司之间的区别。本文的样本数据全部来自Wind中国金融数据库系统，使用Excel和SPSS13.0对样本数据进行整理和检验。

(三)变量的选择

1、因变量：公司绩效。公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果。本文选择总资产收益率(ROA)来衡量公司绩效。总资产收益率反映了企业运用全部资产获利的能力。该指标越高，表明资产的利用效率越高，说明企业在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好效果。净资产收益率和每股盈余也是重要的绩效度量指标，但是上市公司为了保住配股资格或增发资格，有可能通过关联交易提高净利润和净资产收益率，这样就使得我们从会计报表上获得的数据存在失真的可能。托宾Q值是衡量公司发展前景和可投资性的价值指标，可以反映治理这种无形要素的“附加价值”，但是在我国资本市场机制不完善的条件下，公司资产的重置价值难以取得，这使得沿用托宾Q值衡量公司绩效存在着缺陷。虽然由于不同会计政策的选择可能会影响净利润的可比性，但是我们认为较之采用另两个指标所带来的缺陷对于公司绩效的度量的影响，选择总资产收益率指标衡量公司绩效还是更合理的。在计算平均总资产的过程中，假设年末总资产与年初总资产相比较变化不大，变化被控制在一定范围内，以确保总资产负债率的有效性。

ROA=平均总资产净利润×100％

(1)平均总资产=2年初总资产+年末总资产

(2)2、解释变量：资产负债率(D／A)，D／A衡量公司的资本结构和清算时保护债权人的程度。资产负债率越低，企业偿债越有保证，到期偿债的风险越低；同时，适量的债务水平又具有财务杠杆作用。D／A=资产总额负债总额×100％

3、控制变量：净利润增长率(GROW)，GROW代表公司的成长性。净利润增长率越高，表明公司的成长性越好，公司经营业绩越突出，市场竞争能力越强；反之，净利润增幅小甚至出现负增长，公司就不具有成长性。

GROW=基期净利润样本年度净利润基期净利润×100％

4、控制变量：主营业务收入的自然对数(SIZE)，SIZE作为公司规模的替代变量。由于规模效应，在一定范围的生产规模内，扩大生产规模会提高公司绩效；当生产扩张到一定规模以后，厂商

继续扩大生产规模，就会使经济效益下降，从而产生规模不经济。因此，公司规模是影响公司绩效的一个因素。

(六)优化资本结构的分析

由相关性分析可知，以资产负债率(D／A)代表的资本结构与以总资产收益率(ROA)代表的公司绩效之间是负相关的，而且相关性分析的显著性水平很高。因此。本文继续分析了公司绩效(ROA)在不同的资产负债率(D／A)区间的最小值、最大值、均值和方差，具体数据见表5。由表5所示，资产负债率在0％-10％、10％-20％、20％～30％和40％-50％区间时，总资产收益率的平均值较高，分别达到11.48％，6.68％，5.38％和5.38％。选择资本结构，不仅要考虑总资产收益率的均值，同时也要考虑总资产收益率的波动大小，即要考虑总资产收益率的方差。方差越大。说明公司绩效越不稳定，风险越大。选择最优资本结构要权衡风险与收益的关系，若再考虑总资产收益率的方差，则资产负债率在0％-10％、10％～20％、60％～70％区间时，单位方差所获得的总资产收益率较高。

如果公司处在成长阶段，本身产品受市场影响较大，则公司可以选择较低的资产负债率区间，即0％-10％和10％-20％。因为处于成长阶段的公司面临的市场风险和财务风险较大，所以为了避免偿债压力，公司应选择权益资本融资方式。如果公司处在成熟阶段，本身产品受市场影响较小，则公司可以选择较高的资产负债率区间，即60％-70％，以期享受债务融资带来的“税盾效应”。进一步的资产负债率细分区间的选择，可再结合公司的股权再融资资格的取得难易程度，以及公司的债务融资渠道的顺畅与否综合考虑。

四、制造业上市公司资本结构与绩效相关性结论

1、公司盈利能力(总资产报酬率、销售利润率和净资产报酬率)的影响最为显著，说明我国制造业上市公司的资本结构受盈利能力的影响较大，且呈负相关关系，这是符合融资优序理论的。即盈利性高的公司可以保留更多的内部盈余，因而负债率较低，而盈利能力差的公司不得不依赖更多的负债融资，尤其是在我国，差不多经营效益差的企业都伴随着高负债率。

2、变现能力(流动比率和速动比率)与资本结构呈负相关关系，这与我们前面的预测有些出入。企业的变现能力越强，资产负债比率越低。

3、企业规模(主营业务收入和总资产)与资本结构呈正相关关系，这也与国内的大部分研究结果相同，一般来说，规模大的企业信用能力强，更倾向于多元化经营或纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内部调节有效使用资金，因此预期破产成本低，可以比较小的企业更多地负债。而且在我国，企业规模越大越易得到政府扶持，享有银行信贷。因此，企业的规模与负债率应该呈正相关关系。

4、企业收益质量(销售现金比率和全部资产现金回收率)与资本结构呈负相关关系。这一结论与我们前文的预测也是一致的，即如果企业的收益质量较好，盈利并伴随着相应的经营现金流量，则公司可以较少依靠借债来满足对现金的需求。

5、平均收现能力(应收账款周转率)与资本结构呈负相关系。这一因素与变现能力因素解释的内容有相似之处，即企业资产的流动性越强，应收账款周转的越快。对周转性负债资金的需求就越少，资产负债率就较低。同时平均收现能力还反映出企业管理应收账款方面的效率，企业资产管理效率高，企业对外部资金的依赖性就不那么强烈，企业的负债率就低些。

6、公司成长性(股东权益增长率和资产增长率)与资本结构呈负相关关系。这与我们的预期是相反的。这可能是因为对我国制造业的上市公司来说。高成长性的公司一般是一些新兴企业，处于成长阶段，基础较为薄弱，从而限制了企业负债融资活动。这也从侧面说明了成长性好的上市公司在资本结构决策时未充分考虑到公司长期发展产生的资金需求，在融资方面缺乏长远规划。

五、促进我国制造业上市公司资本结构合理化的建议：

1、提高制造业上市公司盈利能力，优先使用内源融资。内源融资是指使用企业留存收益和折旧为投资项目融资。制造业上市公司要加大改善内部成本控制的力度，逐步形成持续的获利能力。同时，企业应当借两税合并的契机选择使用加速折旧法，使企业在资产使用早期多列支折旧费用。减少应纳所得税额，提高企业自有资金和利用内源融资的实力。此外，在企业营运中，一部分表外融资也属于内源融资范畴，利用表外融资可以调整资金结构，加大财务杠杆作用。

2、如果公司处在成长阶段，本身产品受市场影响较大，则公司可以更倾向于采用追加自有资本投资、融资租赁、配股、增发股票等方式筹资，使企业的资本结构靠近0％-10％和10％～20％的资本结构优化区间；如果公司处在成熟阶段。本身产品受市场影响较小，则公司可以更倾向于采用发行债券、银行贷款、发行短期融资券等方式筹资，同时公司可以适当实施股票回购。使企业的资本结构靠近60％-70％的资本结构优化区间。随着产权市场的发展，有实力的企业还可以通过杠杆收购融资。杠杆收购融资是企业收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和未来收益做抵押，从银行等金融机构融资用于收购的融资方式。这种方式可以促进企业优胜劣汰，壮大自身实力。

3、积极开拓创新的融资方式。针对制造业企业固定资产投资大的特点，可以尝试引入资产证券化作为传统融资方式的补充。此外，可利用外资拓宽企业的融资渠道，例如境外证券融资和项目融资等。同时，公司在选择融资工具时。应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。

4、持续优化股权结构，逐步完善治理结构。企业要动态的调整自身的股权结构，合理配置大股东的持股比例，确保实质性第二大股东的存在及拥有适当的股权集中度。从而限制控股股东的利益转移行为，为企业内源融资保留来源。

研究的局限性在于没有考虑资产结构、获利能力等因素对于资本结构选择的影响，用总资产收益率一个指标或许不能全面的衡量公司绩效，同时本文没有给出更细致的资产负债率优化区间，这些局限性有待以后的研究来补充和完善。