上市公司股利支付方式选择的实证研究

杨雪梅

摘要：本文首先分析我国上市公司广泛存在的两类代理问题，然后运用代理成本理论定性分析这两种代理问题会导致上市公司选择怎样的股利支付形式，再利用2000－2005年间持续经营的上市公司数据进行实证检验，从而给出股利支付形式选择的合理解释，并提出规范我国股利政策的针对性建议。

关键词：股权结构：内部人控制：股利支付方式

一、我国上市公司面临的两类代理问题

与发达市场上市公司相比，我国上市公司具有特殊的股权结构模式和公司治理特征，直接表现为面临两类突出的代理问题。

一是不同股权属性导致股东之间的代理问题。股权分置改革以前，我国上市公司的股权存在着可流通的公众股和不可流通的国家股、法人股之分，且二者的比例相差悬殊。非流通股东和流通股东在投资成本、权利大小、投资目标、获利方式等方面存在显著差异，这决定了我国不同属性股东间的利益冲突和代理问题。

二是特殊的股权结构导致“内部人控制”问题。在我国从计划经济体制向社会主义市场经济体制转变、国有企业向公司制改造的过程中，出现了较为普遍的内部人控制现象。我国上市公司特殊的股权结构是导致该现象出现的体制原因：股权过于集中容易造成以控股股东为主的内部人控制、国有股持股主体缺位导致管理层的内部人控制、中小股东“免费搭车”加剧上市公司内部人控制等。

二、两类代理问题对股利支付方式影响的理论分析

1股东之间代理问题对股利支付方式的影响

通常大小股东之间的代理问题对股利形式的影响有两种观点，一是保留现金观，即控股股东制定不发放股利或者削减股利的分配政策，而利用自己对公司的控制优势来获取除股利以外的其他控制收益，如通过关联交易或其他方式寻租获利，由此而造成的对公司的损失，大股东只负担部分成本。二是转移现金观，即控股股东倾向于通过现金股利的派发实现自身利益的最大化，我国的实践约束更倾向于支持这种观点，具体分析可见表1：

2内部人控制问题对股利支付方式的影响

我国上市公司存在较为严重的内部人控制，作为内部人的经理层和股东的利益不完全一致，因此经理层有动机通过操纵股利支付方式以实现自身利益的最大化，其主要途径有两个：

一是内幕交易。内幕交易是指管理层利用优势信息炒作自身股票，或者和市场主力联手操纵股票价格，从而获得巨额利润。股利政策一直是市场钟爱、经久不衰的炒作题材。一些市场主力在利益驱动下，游说上市公司采用某种流行的股利形式，并对上市公司许以种种好处。由于市场炒作一般和企业的股本规模密切相关，股本规模越小，越容易为炒家控制，而炒作股本规模大的公司，需要巨大的资金，内幕交易成功的可能性就会降低。因此，从理论分析来看，如果为顺应公众股东对股票股利的偏好而达到通过内幕交易获利的目的，应是规模越小越倾向股票股利；相对的，规模越大，选择股票股利进行炒作的动机越弱，且控股股东通过现金股利转移资金的动机越强，故规模越大越倾向于现金股利。这个理论模型需要实证检验的支撑。

二是过度投资。由于存在严重的内部人控制问题，管理层有控制资源的动机，却没有提高效率的动机和足够的外在压力，所以企业往往存在过度投资行为。也就是说，管理层有将股本扩大从而扩大控制资源的动机，他们一方面将收益以股票股利形式发放以满足流通股东对股票股利的偏好，另一方面又达到了扩大控制资源的目的。这样就会导致过度投资浪费资源的问题。一个有力的例证就是公款消费，其程度和企业规模有很大关系，如果管理层以一个固定的比例进行消费，那么规模越大，控制的资金越多，可用以消费的资源也就越多。

本文选择托宾Q值作为测试过度投资对股利政策影响的变量。根据Gaver and Gaver(1993)的研究，利用市价与面值比率作为未来成长机会的替代变量。从理论分析来看，存在过度投资现象对股利政策的影响是，托宾Q越小，越倾向于股票股利。

三、实证分析及研究结论

1理论模型

我国的股利支付主要有现金股利、股票股利和转增股本三种方式，转增股本严格的说并不是一种殷利支付方式。因此，本文研究的股利支付形式定义为现金股利和股票股利两种。根据理论模型定义的变量，本文选用三水平Logit模型并以股票股利形式(type=2)作为比较的基准，可以表述为以下形式：

2实证检验结果

(1)模型的参数估计结果

利用上述理论模型和2000-2005年间持续经营的上市公司数据，实证检验结果可见表3。

(2)研究结论

第一，第一大股东持股比例与选择现金股利正相关。且回归系数显著。从胜算比来看，上市公司第一大股东持股比例每增加一个百分点，选择现金股利的胜算比增加3.378倍；

第二，第二大股东持股比例的回归系数不显著，从符号看，倾向于支持第一大股东的意见；

第三，公司资产规模与选择现金股利正相关，与理论分析一致，且回归系数极其显著；实证表明托宾Q越小越倾向于股票股利，这验证了理论假设；

第四，控制变量每股收益和资产负债率与选择股票股利正相关。每股收益作为股利政；

策分配的重要控制变量，纳入模型影响显著，理论上对其预期方向没有明显偏向。

第五。资产负债率纳入模型并不十分显著，但一般来说，资产负债率越高，越倾向于把现金保留在企业以满足债务偿还能力，实证结果的方向与此一致。

四、结论

根据理论分析和实证检验，我国上市公司控股股东存在强烈的转移现金动机，第二大股东对第一大股东基本上起不到监督作用，“一股独大”现象确实存在；规模越大，控股股东可以转移的现金越多，越倾向于选择现金股利；公司规模越小，出于为扩大规模保留现金的考虑，或者为顺应流通股股东对股票股利的偏好以满足市场炒作的需要，越倾向于选择股票股利；确实存在过度投资现象等理论分析的结论。基于文章中的分析，笔者认为从根本上规范当前我国上市公司的股利政策，有待于彻底改变我国特殊股权结构的历史遗留问题，优化股权结构，实现“同股同权同利”，这也正是股权分置改革的题中之意；完善公司治理机制，包括聘选机制、激励机制、监督机制等，有效解决“内部人控制问题”；还要注重培育完善的市场环境，例如积极培育完善的经理人市场，加强市场的监督力量，强化会计师、审计师、律师事务所、信用评级机构的独立性和职业道德规范建设等，从而通过强化上市公司的外部约束来规范股利分配行为。