财权配置、控制权私利与外部治理

黎精明

摘要:从理论上探究了导致控制权私利现象的原因,并对财权配置、控制权私利和外部治理的关系进行了实证检验,研究发现,控制权私利现象源于财权的不合理配置,对称、集中和制衡的财权安排有利于减缓甚至消除控制权私利现象,外部治理在抑制控制权私利的同时也降低了企业的财务运行效率,是一种以效率换公平的交易行为。

关键词:控制权私利;财权配置;外部治理

中图分类号:F275文献标识码:A

DOI:10.3963/j.issn.1671-6477.2009.06.007

一、引言

与独资企业和合伙制企业相比,作为更高级企业组织形式的股份制企业已经成了现代企业的主流组织模式。然而,几乎和股份制诞生同步,有关不同投资者利益的协调问题,特别是中小投资者利益保护问题,也引起了人们的关注和重视,而关注的焦点之一就是“控制权私利”问题。所谓控制权私利,是指由于大小股东之间利益不完全一致,大股东利用自身所处的控制地位谋求其他中小股东所无法获得的私有收益,而不在所有股东之间按照持股比例进行分享的现象。由于中国上市公司绝大部分是由原国有企业转制而来,大股东控制现象非常普遍,因此,深入研究控制权私利问题在我国显得尤其重要。对于解决之道,较多文献认为应从法律[1-2]和市场制度建设[3-4]等外部因素展开治理,虽然某些文献注意到了公司投票权与现金流量权分离等特质问题[5-6],并提出了相应的内部治理策略,但是,却未能深入到终极财权配置层面开展研究。

正是在此研究背景下,本文拟结合中国的制度背景,对控制权私利与财权配置的关系、外部治理效应进行理论分析,以此为基础提出相应假设,以A股上市公司为样本对假设进行实证检验,得出结论并提出相应的政策建议。

二、理论分析与研究假设

(一)从财权配置到控制权私利

现代企业理论认为,企业本质上是一系列契约的集合,而契约本质上又是平等民事主体间就某个或某些具体事项所引发的权利义务关系所做出的约定和安排。事实上,无论是权利还是义务,对它的约定最终都会导致现实或潜在的资金运动或价值流转,从这个意义上说,契约实质是对“财”的约定,它所规范的是财务上的权利义务关系,这种“权”可以将其叫做“财权”。事实上,“财权”一词在相关文献中已经屡见不鲜,国内郭复初[7]、李连华[8]、伍中信[9]等诸多学者曾从不同角度研究过财权并给出定义。我们认为,科学的定义是:企业财权是企业所有权在企业财务上的体现,是企业财权主体按照企业所有权安排所享有的在企业财务上的权利。简言之,企业财权是企业剩余财务控制权与剩余索取权[10]。因为它不仅概括了财权的实质是所有权的财务体现,而且反映了财权的两种具体表现形式,即剩余财务控制权与剩余财务索取权。因为剩余是总量中扣除固定量之后的余额,并且,由于现代企业理论认为契约具有不完全性,所以便存在“剩余”,也就是说,剩余财务控制权实质是企业总财务控制权减去固定财务控制权(由契约确定的部分)的差额,剩余财务索取权也是企业总财务索取权减去固定财务索取权(由契约确定的部分)的差额,它们是现代企业治理理论研究的重要内容。

和其他类型的权利一样,财权也总是和一定的权利主体相对应,这种主体可以称之为财权主体,能够成为财权主体的前提条件是该主体能够在组织契约形成过程中为组织提供现时的或预期的有价值的生产要素,否则,该主体会在契约形成过程中被拒之门外,根本成为不了权利主体。由此不难看出,只要财权主体不是惟一的,必然会存在财权在不同利益主体之间的分配问题。对于独资企业,全部要素提供者也即企业所有者(同时也是经营者),他集所有的财务控制权与财务索取权于一身①,因此,独资企业也就不存在财权的配置问题;对于合伙制企业,由于企业生产经营所需的要素是由合伙人共同提供,因此,财权必须在合伙人之间进行配置,不过,由于通常合伙人数量有限,他们可以全员参与契约制定并谈判权利的分享机制,并且通常也能达成契约安排;而作为现代化大生产产物的公司制企业,为了确保其正常生产经营,不仅需要大量的要素投入,而且投入要素的品种也具有复杂化和多样化的特点,要素需求的巨额而多样化决定了公司制企业通常很难仅由一个或少数几个要素提供者全部提供,这就决定了公司制企业的要素提供者通常具有多样化和分散化的特点。事实上,资本市场的产生一方面是上述状况下的必然产物,另一方面,大量中小投资者,特别是散户投资者的加入,使得企业的财权主体呈现出更加分散和多样化的特点。从理论上说,这些要素提供者(即股东)是公司制企业的终极产权所有者,他们都有权参加企业财权配置契约的制定。但是,理论归理论,事实上由于谈判主体过多使得契约几乎无法达成,即使可以达成也必然是低效率的。况且,由于信息不对称,理性“经济人”成本—收益考量等原因,这样做也根本不具有现实操作性,因此,便产生了股东大会这一替代机制,在“一股一票”制原则下,因股东大会人数较多而导致决策效率仍然欠高。更有甚者,由于时间、成本等因素制约,股东大会不可能频繁地召开并决策所有问题,这样,便产生了执行股东大会重要决策和代为做一般决策的董事会。从制度设计的初衷来看,董事会内部的权利结构应该是全体股东内部权利结构的“浓缩版本”,然而,在经历了上述两层委托—代理关系②之后,特别是在人数极为有限③的董事会内部“一人一票”的决策制度下,董事会内部的权力结构已经无法完全忠实于全体股东真实的权力结构,成为它的真正缩影。这正如赵子夜实证研究所发现的,“董事会构成实际是组织相机决策的产物,它更大程度上代表着大股东尤其是控股股东的意志”[11]。也就是说,对于公司制企业,因为上述机制的作用,导致了控股股东获得了比其财务索取权(主要由股权比例决定)更高的财务控制权,由于财权的固定部分已由契约加以严格地规定,因此,这种财权的不对称主要集中体现为控股股东实际的剩余财务控制权要高于其剩余财务索取权。

而对于所有权的安排问题,经济学家普遍认为,效率最大化的安排应该是剩余索取权和剩余控制权相互对应,因为没有剩余控制权的剩余索取权被认为是一种空洞的缺乏保障的索取权,而没有剩余索取权的剩余控制权被认为是一种缺乏激励的“廉价投票权”。也就是说,只有“两权”在同一权利主体身上实现对称配置才是有效率的。这一权利配置思想得到了格罗斯曼和哈特[12]、张维迎[13]、杨瑞龙等[14]的普遍支持或证实。而前文我们已经从理论上论证:由于两层代理关系的作用,大股东(尤其是控股股东)所拥有的两权并不对称,这种财权配置是低效的。在此背景下,作为“自利”的经济人,控股股东必然会产生寻租行为,其中重要的途径就是利用自己超额的剩余控制权所带来的信息优势和决策优势获取个人私利,即控制权私利。综合上述分析,可以说,控制权私利是公司制企业所形成的委托—代理关系的必然产物,其深层次的原因在于财权的不对称配置。

(二)从控制权私利到外部治理

从以上研究可见,控制权私利现象的存在具有普遍性,这正如La Porta[15]、Claessens[5]、Faccio and Lang[16]所认为的那样,世界上绝大部分的上市公司(尤其是被家族或国家所控制的)都存在控制权私利问题,哪怕是英美等股权相对分散的国家也是那样,只是问题的严重程度不同而已。正因为控制权私利在公司治理中具有普遍性,所以有关它的治理也得到了学术界的广泛关注。对于如何治理的问题,Shleifer和Vishny[1]指出,治理的核心是如何保证大小股东能够获得基于自己投资的回报,从治理的切入点来看,无非就是内部治理或者外部治理的问题。Joseph P.H. Fan等[17]发现,纵使在中国,金字塔股权结构也是普遍存在的,由此产生的控股股东投票权与现金流量权分离的现象加大了控股股东对中小股东进行利益侵占的可能性。Claessens等[18]也发现,投票权与现金流量权分离程度越大,控股股东实施利益侵占的动机也越强,公司价值越低。这些研究的意义是显著的,那就是发现了控制权私利产生的原因在于权利的分离,但可惜的是它所谓的权利还只是浅层的“两权”(投票权和现金流量权),还未追本溯源到终极的财权中的两权(剩余财务控制权与剩余财务索取权),事实上,有关内部治理策略的研究主要集中在如何设计制度以进行股权制衡方面[18]。与此截然不同的是外部治理论者,他们认为,由于代理成本的存在以及控股股东在企业内所具有的既成事实的权力优势,因此,“治理问题不能指望在企业内部得到解决”[19],更有Lemmon等[6]认为,控制权私利问题的解决由于带有公共物品的性质,所以最好由政府提供,具体措施包括进行权力反垄断立法,对获取控制权私利的股东进行经济惩罚,实行政府管制、进行矛盾化解的文化建设等[1,10]。从总体情况看,较之于内部治理观,控制权私利外部治理观得到了更多学者的支持,占有相对的主导地位。

(三)研究假设

从上述理论分析中可见,是剩余财务控制权与剩余财务索取权在控股股东身上的不对称配置导致了控制权私利。那么控制权私利现象是否会发生以及其严重程度必然和财权的具体配置情况密切相关,并且应该是正相关?另外,如果有几个势均力敌的大股东共同控制企业,那么,他们采取联合行动获取控制权私利会比单个的绝对控股股东独自行动获取控制权私利来得困难,因为他们不仅需要就联合行动谈判并产生成本,而且还存在相互信任、控制权私利分配等系列问题需要解决,这些都会对获取控制权私利的行动产生制约作用。基于这样的分析,本文提出如下三个假设:

假设1:剩余财务控制权与剩余财务索取权非对称分布的公司比对称分布的公司更有可能发生控制权私利现象,且两权越不对称,控制权私利现象越严重。

假设2:有效的财权制衡能够起到抑制控制权私利的作用,财权配置越缺乏制衡,控制权私利现象越严重。

假设3:集中对称的财权配置有利于减少控制权私利。

上述理论分析还告诉我们,两权的非对称配置不是一种最有效率的财权结构安排,在这种不对称的财权安排下,不可避免地会产生控制权私利问题,这就暗示着,控制权私利是企业组织对缺乏效率的财权安排的一种自我优化和调整,或者说,控制权私利是组织系统向着更有效率的方向进行自适性调整的必然产物,是企业财权不对称配置的代价。如果这个逻辑是正确的,那么,试图通过惩罚、立法等外部监管手段来遏止大股东控制权私利的动议就很值得商榷了,因为这样做虽然可以一定程度上实现大小股东的利益公平,但必然会有损企业的效率。基于这样的分析,我们提出了本文的第四个假设:

假设4:外部治理可以一定程度上抑制控制权私利,但是会影响企业的财务运行效率。

三、研究设计

(一)变量定义与研究模型

为了对上述假设进行经验性检验,本文研究所涉及的被解释变量有控制权私利、财务运行效率,解释变量有财权对称性、财权制衡性、财权集中度、外部治理、公司规模、资产负债率。

对于因变量“控制权私利”问题,在不同场合下,“私利”的表现形式具有多样性,如为自己配发优惠股利,转移公司利润和资产,在职消费等[10],其中,在职消费是一种典型而惯常的“私利”形式,而在职消费的后果之一就是企业管理费用的增加,因此,本文选择管理费用对主营业务收入的比率(ME)作为反映控制权私利的第一个指标,另外,前述理论分析已经阐述,控制权私利通常会导致企业价值下降,因此,可以选择市值面值比(MB)作为反映控制权私利的第二个指标。而对于“财务运行效率”问题,它主要反映在企业获利能力的高低和资源运用效果两方面,因此,可以用净利润对总资产的比率(ROA)进行集中反映。

严格地说,财权对称性(MATCH)应等于控股股东的剩余财务索取权与剩余财务控制权之比,而剩余财务索取权可以用控股股东的持股比例做近似替代,剩余财务控制权应该视控股股东在董事会中的影响力而定,从这个意义上说,MATCH 约等于控股股东持股比例与控股股东在董事会中的影响比例之商,一般地,MATCH≤1,并且MATCH越大,反映财权的对称性越好,考虑到财权的不对称主要来源于两层代理关系,并且第一层代理关系影响尤为显著,因此,为便于操作,本文近似地用股东大会出席股份比例占总股份比例作为MATCH的取值。对于“财权制衡性”(RESTR)指标,用后两大股东持股比例之和除以第一大股东的持股比例得到。对于财权集中度(CENTR)指标,可以用第一大股东持股比例进行替代。外部治理(OUTER)变量是一个虚拟变量,如果目标期内控股股东受到了来自外部的任何处罚或警告,则OUTER取值为1,否则为0。另外,考虑到规模、负债水平不同的企业的控制权私利严重程度可能会存在差异,我们还设置了SIZE(总资产对数)和LEVERAGE(资产负债率)两个控制性变量。

基于上述变量定义,可以构造如下三个模型,其中,前两个模型主要用于检验财权配置对控制权私利的影响,最后一个模型主要用于检验外部治理对财务运行效率的影响。

(二)样本选择和数据来源

选择2004—2006年沪深两市正常经营的A股公司为研究对象。样本的大致选择过程是:首先根据深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR财务数据库资料,得到4 913个初始样本(2004—2006年依次为1 640、1 627、1 646);然后剔除第一大股东股权比例小于20%的样本414个 ;接着,剔除无正常营运能力的样本217个;最后,剔除没有披露外部治理信息或者外部治理信息披露不全的样本512个 ,这样共得到有效样本3 770个。研究样本的具体分布,见表1。

具体的数据来源是:MATCH、CENTR、OUTER三项指标直接来源于CSMAR的治理结构研究子数据库;RESTR是通过治理结构研究子数据库得到原始数据,然后导入Excel中计算得到;ME、SIZE是通过财务年报子数据库得到原始数据后导入Excel中计算得到;MB、ROA、LEVERAGE三项指标是财务指标分析子数据库中查询得到。

四、实证检验

在利用上述办法取得样本数据后,本文利用Eviews6.0对数据进行了如下分析和处理。

(一)描述性统计

模型变量的描述性统计结果,见表2。

由该表结果可以看出:

第一,ME的均值为0.112,标准差为0.159,ME的离差率较大(达到141.830%),这说明我国A股上市公司管理费用对主营业务收入指标差别较大,其原因一方面在于行业的差异性,另外,控制权私利在不同企业间严重程度的不同可能也是重要原因。

第二,MB值均衡地小于1(JB只有0.153)和ROA低取值的事实反映了我国A股公司上市后整体表现欠佳,本文认为,不合理的财权配置导致严重的控制权私利现象可能是其中的主要原因。

第三,MATCH离差率较小(0.145/0.375)且最大值仅0.657的事实比较有力地表明,我国上市公司财权配置的对称性较差,这也可以强化本段中(2)的判断。

第四,RESTR的统计量值反映了我国A股上市公司的财权制衡状况差别较大,总体的制衡性还不强,CENTR统计量值说明我国A股公司财权配置比较分散。

第五,OUTER统计量值表明我国A股上市公司中有很大部分曾受到过外部治理,事实上,这为后面的模型3检验结果的可靠性提供了大样本支持。从整体上看,描述性统计结果初步表明,样本选择比较正常,样本公司控制权私利现象比较严重,财权处于缺乏制衡的非对称分散配置状态。

(二)相关性检验

模型变量的相关性分析结果,见表3。

表3对各变量之间的相关关系进行了反映。由此表可见:财权配置的对称性与管理费用对主营业务收入的比率呈负相关关系,与公司的市价面值比率呈正相关关系,且相关性总体上比较显著,这说明公司剩余财务索取权与剩余财务控制权的对称配置有利于抑制控制权私利,相反,两权不对称的公司更有可能发生控制权私利现象,且两权越不对称,控制权私利现象越严重,这与理论假设1是相吻合的;RESTR与ME间的相关系数表明,财权制衡性与管理费用对主营业务收入的比率呈比较显著的负相关关系,即企业财权安排制衡性越好,在同等产销规模的情况下,企业管理费用也越低,控制权人在职消费越少,RESTR与市价面值比率的显著正相关关系可以进一步强化并升华上述论断,即良好的财权制衡有利于抑制在职消费等控制权私利现象,其进一步的效果就是使企业股价提高,增加企业价值,这与理论假设2相吻合;CENTR与ME呈负相关,与MB呈正相关,这在一定程度上说明了财权配置的集中性与控制权私利的反向变动关系,将它与假设1结合起来,可以初步说明理论假设3的正确性,但是,从量值上看,CENTR与ME和MB的相关程度并不十分显著,因此,理论假设3的置信度还不高,这说明相关性分析结果虽然在一定程度上(至少在符号上)与理论假设3相吻合,但是,该假设还有待后续回归检验提供更充分的证据支持;OUTER与ME、MB的相关关系表明,加强外部治理可以有效地降低ME,增大MB,即可以有效地抑制控制权私利,但与此同时,OUTER与ROA的相关系数-0.961清楚地表明,两者接近负的线性相关,即加强外部治理在抑制控制权私利的同时,也降低了企业的财务运行效率,这与理论假设4相吻合,也就是说,运用外部治理手段抑制控制权私利实际是一把“双刃剑”,它在起到抑制控制权私利效果的同时,是以企业的财务运行效率降低为代价的。其它的相关关系还表明,财权分布的对称性与制衡性往往是一致的;集中的财权通常有利于提高财务运行效率,本文认为这是控制权私利得以抑制的必然结果;规模越大的企业,财权配置的集中度通常越低,这可能是因为规模大的企业很难由单个投资者进行绝对控股性投资造成的结果。

(三)回归检验

模型回归分析结果如表4所示。

表4列出了普通最小二乘法对前面构建的模型进行回归分析的结果。从模型1、2的检验结果可以看出,财权对称配置、财权制衡有利于抑制控制权人的在职消费,提升企业的价值,从而最终减轻或消除控制权私利现象的发生,并且从P值可以看出,这种抑制作用的效果是显著的,这进一步说明了前面假设1和假设2的正确性;财权集中程度对ME和MB的影响符号符合预期,但是在模型1中变量未通过显著性检验,而在模型2中该变量显著性检验结果比较理想,本文认为,其原因可能是财权集中导致了控制权人目标与企业目标更大的一致性,同时可以一定程度上减少交易成本,从使企业价值增大,而与此同时却对企业管理费用产生了更为复杂的综合影响,从而导致CENTR对ME影响的显著性欠佳,但是,考虑到两个模型检验结果中参数符号符合预期,且第二个模型参数也通过了显著性检验,因此,我们认为检验结果与假设3仍具有较好的吻合性。

对于外部治理所产生的影响问题,首先从模型1检验的结果来看,参数估值符号正确,参数显著性检验(P值为0.030)通过,然后从模型2检验结果来看,参数估值符号也与预期一致,但是显著性检验(P值为0.161)结果稍有不理想,综合模型1、2考察,所得结论就是:实施外部治理可以有效地抑制控制权私利现象;最后从模型3检验结果看,参数估值为-0.028,这说明实行外部治理会导致资产回报率下降,财务运行效率降低,并且这种影响是显著的(P值仅为0.020)。综合上述三个模型有关“外部治理”因素的检验结果,假设4得到了有力的佐证。另外,检验结果还表明,企业的举债程度并非像当初预期的那样对控制权私利和公司财务运行效率有显著影响,企业规模对控制权私利影响不大,而对财务运行效率却存在显著影响,并且实证结果表明,企业规模与财务运行效率呈反向变动关系,本文认为,这可能与规模过大导致企业决策难度加大,企业对市场变化响应灵敏度降低有关。上述三个模型的F值都通过了1%的显著性水平检验,这保证了变量选择整体上的正确性,另外,样本决定系数(包括调整的)取值也表明样本回归直线解释能力较强,这些都为研究结论的可靠性提供了支持。

五、结论与政策意义

综观前述各部分,本文的研究结论可以概括为如下三点:第一,现代公司制企业委托—代理关系的存在必然会导致企业剩余财务控制权和剩余财务索取权的不对称配置;第二,财权的不合理配置是控制权私利现象发生的重要深层次原因,剩余财务控制权与剩余财务索取权集中、对称配置,实行有效的财权制衡均有利于避免(或减轻)控制权私利现象,反之,则会诱发或者加剧控制权私利现象的发生;第三,外部治理可以起到抑制控制权私利现象的作用,但它是以降低企业财务运行效率为代价的,是一种“以效率换取公平”的 “社会交易”交易形式。

本文研究的政策意义在于:控制权私利体现的是控股股东对中小股东的利益侵占,它有损社会公平,但它本质上是企业经济单元从低效的财权配置(两权不对称)向相对高效的经济运行状态的一种自适性调整,其实质是对不对称财权配置的一种“代偿”,是一种相对更高效率的经济运行状态,因此,控制权私利现象是“公平”与“效率”这对矛盾范畴的统一体,是否需要实行外部治理以及治理的力度选择应该根据边际分析原理进行具体决策。

第一,如果在社会经济生活中,我们更关注和重视大小股东间利益公平性问题,那么,可以采取限制、制裁、惩罚等外部规制措施对控制权私利现象进行治理,从而减少控股股东对中小股东的利益侵占,但那势必会降低企业财务运行效率。

第二,如果在社会经济生活中,更关注企业的财务运行效率,那么,通过外部措施抑制控制权私利现象就是下策,在这种情况下,应该考虑通过企业内部财权的集中、对称、制衡性配置来尽量减轻控制权私利现象的可行性及其实现途径问题。

第三,可以根据边际分析法,尽量选择边际收益等于边际成本的外部治理力度和治理方式,从而做出最佳的外部治理决策。因此,从总体思路上看,在我国经济发展的低级阶段,应以追求经济运行效率为主要目标,适当兼顾社会公平问题,此时,不宜制定过多过严的法规条文对企业生产经营行为进行干预,而当经济发展到相对较高的阶段后,在追求经济效率的同时,应不断强化对社会公平问题的关注,完善和细化法律法规,使企业的生产经营行为得到约束和规范。

注释:

①第一层次的委托-代理关系是股东代表大会对全体股东的代理,第二层次的委托-代理关系是董事会对股东大会的代理。

②《公司法》规定的董事会人数为3～13人,并且通常取奇数。

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(责任编辑 易 明)