股改与证券市场流动性关系的实证研究

　　摘要：股改在一定程度上极大地带动了股市的发展，但是它能否提高证券市场的流动性，是理论界和投资者都很关注的问题。文章在借鉴前人研究的基础上，提炼出流动性的内涵，并选用适当的流动性度量指标定量地分析了股改与证券市场流动性的相关关系，通过配对样本T检验发现股改前后证券市场流动性有显著性降低。
　　关键词：股改；证券市场流动性；配对样本T检验
　　
　　一、证券市场流动性的内涵
　　
　　流动性（liquidity）是任何一个市场的“灵魂”，“流动性是市场的一切”（Amihud & Mendelson，1988）。同时，流动性也是一种高度复杂的现象，其具体形式受金融机构及其实际活动变化的影响。对于流动性内涵的界定存在众多说法，Keynes（1930）最早对流动性进行诠释，认为流动性是“市场价格将来的波动性”。
　　根据已有大量文献的研究结果，流动性内涵可以归结成以下理论：
　　能力理论，即流动性是资产以较低成本和较快速度变现的能力。
　　成本理论，即流动性是交易成本，既包括货币成本又包括时间成本。
　　资产理论，即将流动性与流动性资产等同起来，利用流动性资产的特性定义流动性。如Lippman & McCall（1986）指出，如果某种资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。
　　维度理论，即流动性可以通过多维度指标加以刻画和反映。如Harris（1990）指出，流动性包括宽度、深度、即时性和弹性4个维度。
　　从上述4种理论中可以看出，成本理论与维度理论侧重于刻画与衡量流动性的特性，资产理论利用流动性资产的特性来间接反映流动性，这3种理论均未能揭示出证券市场流动性的核心，而能力理论则挖掘出流动性的本质，即流动性是证券资产的变现能力，但是传统的能力理论仅局限于资产的变现能力，因此，本文所理解的流动性的内涵建立于能力理论，又区别于能力理论，它应该同时具备即时性、交易成本低、大宗交易引起的波动小的特点。这说明流动性好的市场，通常被认为是即使大交易量，也能够在市场上即时成交，且不会导致价格的恶化或显著变动。
　　
　　二、我国证券市场流动性度量指标
　　
　　流动性测量方法主要分为两类：基于成交的测量方法和基于指令的测量方法。基于成交的方法在早期的文献中有较多的使用，其指标主要包括成交量、成交金额、成交笔数以及换手率。基于指令的方法主要包括报价价差（bid-ask spread）、有效价差（effective Spread）、实现价差（realized spread）、成交价差（traded spread）以及市场深度（market depth）价差。
　　流动性是和市场微观结构紧密相关的，并不存在一个公认的、没有争议的流动性指标，如纽约证券交易所通常采用价差指标，而NASDAQ往往采用Amivest流动性比率、成交速度等指标。根据流动性理论，流动性可以表示为交易价格、交易量、时间、弹性的函数，描述为以下表达方式：
　　L=f（p，q，t，r）
　　其中，以L表示流动性，p表示交易价格（宽度，以价差表示），q表示交易数量（深度），t表示时间（即时性），r表示弹性。
　　但是我国证券市场采用的是电子撮合的委托驱动交易机制，没有做市商的存在。在这种交易机制下，市场的即时性较好，同时买卖价差较小，因而采用价差等流动性指标来衡量流动性存在着较大的不合理性。另外，由于数据来源等限制，有一些指标无法计算（如买卖价差和即时性指标等）。因此这个函数并不能直接拿过来度量国内证券市场的流动性。
　　NASDAQ采用的Amivest流动性比率是指价格变化一个百分点时需要的交易金额，可以综合衡量深度和宽度，其计算公式如下：
　　Lcon=
　　其中，Lcon=普通流动性比率；Pit=t日股票i的收盘价；Vit=t日股票i的交易量（股数）； %ΔPit=一定时间内股票i的价格的百分比变化的绝对值总和。
　　但是仍然存在一些缺陷：一般来说，流动股本大的公司，成交金额也大，这样就可能会出现流通股本越大的公司，“流动性”越好的情况（刘逖，2002）。而且，如果用这样的指标来衡量市场整体就更容易失真，因为一个流通市值较大的股票的上市和停牌都会对整个市场的流动性度量带来明显的冲击，因此需要剔除流通股本大小对指标的影响。
　　基于上述原因，为了消除股本对流动性的影响，有学者提出以下两个指标：
　　一是杨军战（2007）提出的修正Amivest流动性比率，具体计算公式如下：
　　Modified Lcon=
　　其中，Modified Lcon=修正的Amivest流动性比率；Cit=t日股票i的流通股本（发行在外普通股股数）；Pit=t日股票i的收盘价；Vit=t日股票i的交易量（股数）； %ΔPit=一定时间内股票i的价格的百分比变化的绝对值总和。
　　二是卢唐军（2005）提出的流动性指标，具体计算公式如下：
　　L＝
　　%ΔVt：交易量的相对变化，%ΔVt＝（Vt-Vt-1）/Vt；%ΔPt：成交价格的相对变化，%ΔPt=（Pt-Pt-1）/Pt；Vt：t日的交易量；Vt-1：t-1日的交易量；Pt：t日的成交价格（取加权平均价）；Pt-1：t-1日成交价格（取加权平均价）。两个指标都可以有效地消除股本对流动性的影响，基于定义及计算的考虑，本文运用第二指标进行以下实证研究。
　　
　　三、股改与证券市场流动性关系的实证研究
　　
　　股改是通过非流通股和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。
　　从2005年5月股权分制改革启动，到2006年9月底，沪深股市完成股改的公司已经达到1170家，占应该股改公司总数的86.98%，完成股改公司的市值占到总市值的93%，而从10月9日起，股票简称中的G变成S，从而标志着股改的基本完成。
　　历经约1年半的时间，我国上市公司基本完成了股权分制改革。为了使股改前后界限分明，我们选取了2个时间周期：2005年1月至2005年6月作为股改前的交易周期；2007年1月至2007年6月作为股改后的交易周期。同时，为了能较好地反映整个证券市场的情况，我们按行业随机抽取了22家上市公司（即在每个行业里随机抽取1家）作为研究对象。我们分别计算样本公司在两个周期内的流动性，股改前流动性指标记为LD1，股改后流动性指标记为LD2，具体计算结果如表1所示。
　　在SPSS中我们对LD1、LD2进行配对样本T检验Paired-Samples T test，检验结果如下表2、表3、表4所示。
　　从表2中可以看出，股改前后证券市场的流动性平均值分别为49.86和24.18，差异较大，标准差误分别为3.43和1.12，说明股改后的平均流动性比股改前降低，但是各行业之间的流动性差异也减小了。
　　从表3中可以看出，股改后的流动性LD2小于股改前的流动性LD1，差值为25.675，t值为8.543，P值为0.000<0.05，说明在股改前后，流动性的平均值差异在95%置信区间具有显著性。
　　从表4中可以看出，配对样本的相关系数为0.516，P值为0.014<0.05，相关性具有统计意义。
　　
　　四、结束语
　　
　　通过上述分析，在界定了流动性并选取了一个评价指标后，得出了股改前后证券市场的流动性比较结果。由此看出，在提高证券市场流动性上，股改并未起到推动作用，相反地，它降低了证券市场的流动性。究其原因，股改后各上市公司的日交易股价变化剧烈，其相对变化率较股改前增大许多，虽然股改后日交易量相对变化率也有所增大，但是并没有股价的变化来得剧烈。因此，根据我们所取的流动性指标公式，股改后的流动性较股改前就减少了许多。
　　股价持续变化剧烈并非是好事，它会对证券市场的稳定性造成影响，而股改是一个漫长持续的过程，它的影响也绝非如此简单。股改消除了流通股与非流通股之间的隔阂，给证券市场带来活力，但是我们不能忽视其可能造成的负面影响。希望有关部门对这些负面影响进行预见与控制，从而使我国的证券市场向着更加稳健与成熟的方向发展。
　　
　　参考文献：
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