弥漫在Ａ股“空”气中的油味

肖彦明

我们无法回避原油价格高企这一A股市场必须面对的重大事实。通胀之火遇上油，A股能不受煎熬?

沿着油价→业绩&估值→股价的逻辑图谱行进，或许能从山重水复之外找到些柳暗花明。

刚刚在反弹中感觉到一丝暖意的投资者，再度被“强冷空气”所笼罩。超跌之后的技术性反弹仅仅昙花一现，A股市场依旧“空”气弥漫，惨绿一片。此刻当我们环视全球股市，似乎不难感受到同情的空气：全球已流行起通胀，熊入驻在世界多个角落，悬挂“熊出没，请注意”警示牌的可不仅仅只有咱们A股。当股市无奈地刮着瑟瑟寒风时，大宗商品市场尤其是国际原油价格却热得“发烫”，110、120、130、139美元没有一分犹豫。油价高烧不退，各大经济体被灼伤得纷纷叫痛，微词烦言向美元，中国经济亦结愁肠，不论价格管制的防火墙是否与何时打开，A股空气中已经弥漫着苦涩的油味了。

尽管单从诡变的原油价格、成品油提价之争中解析A股迷局，难免挂一漏万，但我们仍无法回避原油价格高企这一A股市场必须面对的重大事实。通胀之火遇上油，A股能不受煎熬?当我们对A股暴跌、原油暴涨习惯或麻木时，沿着油价一业绩＆估值一股价的逻辑图谱行进，或许能从山重水复之外找到些柳暗花明。

高油价灼伤A股业绩

最直观的思维告诉我们，A股市场的驱动因素不外乎业绩与估值，同样股市的回调也可分解为业绩调整和估值调整。我们先看原油价格高企背景下的业绩调整，有两条逻辑线路：一是原油价格飙升直接挤压受价格管制的石油石化行业利润；二是原油价格透过RPI、PPI、CPI影响非石油石化行业业绩。

能源价格扭曲使石油石化、电力等行业的利润不断受到挤压，且在原油价格攀升背景下日益明显。2007年，如果剔除石油石化、电力行业，上市公司的业绩增速为73.27％，这两类行业对应的业绩增速仅为5.75％。假设这两类行业的业绩与A股其他行业的业绩增速相同，那么，2007年A股业绩将是1.07万亿元，而不是现在的0.93万亿元。今年一季度，如果剔除石油石化，电力行业，A股业绩增速49.61％，而这两类行业的业绩却下降了44.6％。类似前面的假设，今年一季度A股净利润总额将为3272亿元，而不是现在的2667亿元。再看市场表现，由于石油石化、电力行业的业绩远远落后于A股整体业绩，这两类行业跌幅也相对较深。去年11月初以来，沪深两市共跌去12.5万亿元市值，而石油石化和电力行业跌掉的市值竟占到全部市值损失的45％。中国石油跌去市值4.3万亿元，占全部市值损失的35％。由于中石油的高权重、在A股市场所起的风向标作用，它的下跌带动了整个市场的下挫，因此，中石油的股价下跌对于本轮股市下跌的拉动作用远大于上述数据。因此有理由相信，本轮股市大跌的最直接原因是能源价格扭曲所导致的石油石化及电力行业的业绩调整。

遗憾的是这一趋势并未止步，高油价灼伤A股业绩的广度与深度正在加大。目前石油化工行业利润下滑愈加明显，直接影响到了08年中报业绩。据中信证券估算，A股市场利润最大的50家公司中，今年中报业绩净利润同比增长的可能仅有10％左右，其中石油化工利润降低700亿左右，同比增长-62.3％。

再看第二条逻辑。高油价如何影响非石油石化行业业绩?主要是成本和需求两端的挤压，原油价格透过RPI、PPI、CPI影响非石油石化行业业绩，原油价格高企的示范效应与直接传导使RPI不断攀升，PPI涨幅落后于RPI意味着工业企业利润可能会被挤压，虽然原材料价格对成本的影响有滞后效应，但迟早会侵蚀工业企业毛利率。同样，PPI坚挺与CPI回落挤压下游制造业利润。部分下游制造业因缺乏定价能力不能顺利传导通胀，意味着毛利率的下滑。

高油价除了从成本方面加大企业的盈利压力外，还会从需求角度对企业盈利产生负面影响。高油价推动的全球性通胀伴随而来是的全球性紧缩，我国面临的第二轮通胀已经越来越多地表现为输入型、成本型通胀，然而所有的反通胀措施仍然是针对需求的紧缩货币政策。随着国际国内需求减少，企业的销售将面临较大压力。另外货币紧缩政策的累积效应使企业的外延式业绩增长(投资)也受到了制约。由此可见，高油价对企业利润伤害之大。

根据中信证券的估算，今年A股中报业绩不容乐观，A股净利润同比增长可能仅为10.1％；重点公司08年业绩增长仅为16.1％，比市场平均预期低9％左右。预计二季度可能是A股业绩最差的时候，到四季度才会走强。事实上，近期股市的下跌反映了高油价环境下投资者对市场整体业绩走弱的担忧，尤其是对中报业绩的担忧。

估值下修背后的油元素

相对RPI与PPI，CPI是描述通胀的最重要指标，也是加息与否的直接依据，其影响着投资者预期与估值。基本的逻辑线路有两条：一是CPI高企可能引发加息，从而提高了市场的无风险利率；二是高通胀使得投资者担忧未来企业利润，从而变得保守谨慎，抬高风险溢价，两条逻辑共同提升A股的股权资本成本，下修市场估值水平。比较而言，影响估值的主要因素是CPI，PPI更多地影响业绩。从07年10月到08年一季度，CPI不断攀升并在PPI之上，A股市场关注的更多是CPI，市场下跌主要体现的是估值调整，业绩调整的贡献度较小。而随着CPI回落、PPI坚挺，影响业绩的PPI指标胜过影响估值的CPI指标，市场的回调将更多地由业绩调整来驱动和解释。

原油价格是通过PPI与CPI来影响估值水平的，如果油价上涨过快，刺激通胀不断升级，导致管理层强力紧缩，就会对市场形成负面影响。其传导路径为：油价上涨一通胀上升→加息→预期实体经济回调→估值下移。

此外，我国能源价格改革拖延也在一定程度上压制了A股市场的估值水平。能源价格改革的拖延无疑会增加中国经济面临的风险，数据显示，如果2009年底油价达到每桶200美元的水准，中国油价补贴与GDP之比将达26.3％，高于国企利润与财政结余之和，等于是国际高油价变相掠夺我国的财政收入，这将严重削弱中国财政状况，同时中石油和中石化的业绩堪忧并可能导致破产。因此，能源价格管制背后的潜在经济风险将是压制A股估值水平的一项不可忽视的因素。

最后，成品油调价之争本身带来的通胀迷局增加了投资者对通胀预期的难度，虽然成品油上调短期会增加通胀压力，但可以降低长期通胀预期。当前发改委正处于调与不调的两难境地时，投资者陷入通胀迷局，CPI可能有反复，其要求的风险溢价上升，估值也会下滑。

成品油价格若上调

A股业绩与估值如何演绎

不断冲高的国际原油价格对中国要素价格改革带来了巨大压力，成品油是否提价成为时下争论的焦点，主流观点是势在必行但时机选择需仔细思量。虽然国内成品油与国际接轨短期内不太可能，但适当提价的预期还是存在的。限于篇幅，关于成品油提价的利弊分析在此不作赘述。

成品油价格上调对A股业绩的冲击到底有多大是个较难回答的问题，具体要看上调的幅度与节奏。显然，如果放开成品油价格限制，将导致A股利润的重新分配。石油石化行业将会有稳定的增长，汽车制造，交通运输、港口、机场、高速公路等与油耗密切的行业首当其冲受拖累，这类工业企业利润增长下降可能超预期。

其它工业企业因运输成本或生产成本增加会被挤压掉一部分毛利，由于工业企业利润的同比和环比增长在今年已出现了大幅下降，2009年工业企业利润增长低于预期的可能性增加。

如果能源价格放开后工业企业利润下调20％，相对应的股票也会再跌20％。具体到上市公司，考虑到石油化工行业在A股上市公司中的权重及利润贡献比例，能源价格改革释放掉石油化工行业的政策性亏损却挤压其它行业利润，综合而言，成品油小幅上调短期对A股业绩或会有增厚效果。

再看对估值水平的影响。成品油价格上调，短期内会导致CPI上行，预计成品油上涨10％，将拉高CPI0.2－0.3个百分点。但从长期看，能源价格改革会降低长期通胀率预期。因为中国已占全球新增石油消费的四成，国际油价在很大程度上取决于中国的能源价格政策，如果成品油价格在今年年中上调50％，那么明年通胀可以降低到7.3％的水平，而且其他经济体的通胀也将放缓。

对于投资者而言，通胀预期是最重要的影响因素，公众预期油价上涨已长达5个月，预计政府只是部分转移成品油上调压力，相信民众心理基本是可以接受的。相反，如果不进行能源价格改革会是什么样的情况呢?从目前看，国内物价并不是真正的回落，只是由于价格管制造成的政策性回落。

根据中金公司的估算，若不上调成品油价格，中国2009年通胀率将上升至8.7％。

因此，成品油价格上调将带来的长期通胀预期降低，导致资产预期回报率提高和升息预期降低，估值模型中贴现率(目前11％)不大可能再次上调，A股长期P/E估值区间在16—18倍，短期估值变化不会太大。

(作者供职于国联证券研发部)

编辑李成军